Chiến lược mua Bitcoin mới nhất của Strategy: Dấu hiệu cảnh báo cho cổ đông?

Chiến lược đã thực hiện lần mua Bitcoin thứ tư trong tháng 1 năm 2026, mua 2.932 BTC với khoảng 264,1 triệu đô la. Mặc dù điều này củng cố cam kết không ngừng của công ty đối với chiến lược dự trữ Bitcoin, một phân tích sâu hơn cho thấy những vết nứt cấu trúc ngày càng lớn.

Việc mua này được tài trợ hoàn toàn bằng cách bán cổ phần mới trong khi cổ phiếu của công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị ròng tài sản dựa trên Bitcoin (mNAV). Sự thay đổi quan trọng này có nghĩa là mô hình phát hành cổ phần để mua Bitcoin trước đây vốn sinh lợi nay đã thể hiện lợi ích tối thiểu, nếu có, đối với cổ đông hiện hữu, đặt ra các câu hỏi cơ bản về tính bền vững lâu dài và tạo ra giá trị của chiến lược nổi bật này.

Mua Bitcoin 264 triệu đô của Chiến lược: Thông tin và Nguồn vốn

Vào ngày 26 tháng 1 năm 2026, Chiến lược — công ty phần mềm doanh nghiệp đã chuyển đổi thành phương tiện nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp hàng đầu thế giới — đã công bố lần mở rộng mới nhất của mình vào thị trường tiền điện tử. Theo hồ sơ gửi lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), công ty, hoạt động dưới tên Chiến lược, đã mua 2.932 Bitcoin trong khoảng thời gian từ ngày 20 đến 25 tháng 1. Việc mua này, thực hiện với giá trung bình 90.061 đô la mỗi BTC, đã tiêu tốn khoảng 264,1 triệu đô la. Lần mua mới nhất này nâng tổng dự trữ Bitcoin của Chiến lược lên 712.647 BTC, trị giá hơn 54 tỷ đô la theo giá mua vào và chiếm khoảng 3,4% tổng cung Bitcoin có thể có.

Các con số chính củng cố vị thế thống trị của công ty. Tuy nhiên, ** **phương pháp tài trợ cho lần mua này lại phức tạp hơn và, đối với một số nhà phân tích, đáng lo ngại. Chiến lược không sử dụng lợi nhuận hoạt động hoặc dự trữ tiền mặt hiện có. Thay vào đó, toàn bộ 264 triệu đô la đã được huy động bằng cách bán cổ phần mới. Cụ thể, công ty đã bán 1.569.770 cổ phiếu phổ thông (MSTR), thu về 257 triệu đô la lợi nhuận ròng, và phát hành 70.201 cổ phiếu của series cổ phiếu ưu đãi STRC, huy động thêm 7 triệu đô la. Điều này tiếp tục mô hình lâu dài sử dụng thị trường vốn như động lực tích lũy Bitcoin. Tuy nhiên, bối cảnh cho lần bán cổ phần mới nhất này đã thay đổi theo cách đe dọa logic tài chính cốt lõi của toàn bộ chiến lược.

Chỉ số then chốt: mNAV giảm xuống dưới mức hòa vốn

Để hiểu tại sao lần mua mới nhất này lại bị xem xét kỹ lưỡng, cần nắm rõ khái niệm “bội số so với Giá trị ròng tài sản” hay mNAV của Chiến lược. Đây là chỉ số quan trọng nhất để đánh giá hiệu quả của chiến lược mua Bitcoin của nó. Nói đơn giản, mNAV so sánh giá cổ phiếu của công ty với giá trị tài sản Bitcoin trên mỗi cổ phần. Trong quá khứ, cổ phiếu MSTR đã giao dịch với mức ** **thặng dư đáng kể so với NAV này. Thặng dư này là thành phần kỳ diệu: nó cho phép công ty phát hành cổ phần mới “đắt đỏ” và dùng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin, từ đó tăng số Bitcoin đảm bảo *mỗi cổ phần hiện có* — một quá trình gọi là tăng trưởng tích lũy.

Điều đáng lo ngại, tính đến ngày 26 tháng 1, là thặng dư này đã biến mất. mNAV pha loãng hiện khoảng 0,94x. Điều này có nghĩa là cổ phiếu MSTR đang giao dịch với mức chiết khấu 6% ** **so với giá trị Bitcoin mà nó đại diện. Đối với một công ty mà toàn bộ mô hình tăng trưởng dựa trên việc phát hành cổ phần có giá cao hơn giá trị thực, đây là một sự sụp đổ cơ bản. Bán cổ phần dưới NAV mang tính pha loãng theo nghĩa truyền thống; bạn đang bán tài sản của công ty với giá thấp hơn giá trị thực của chúng. Đối với Chiến lược, việc phát hành cổ phần khi mNAV dưới 1.0x có thể phá hủy giá trị cổ đông ngay cả khi thêm Bitcoin vào kho dự trữ. Điều này biến “máy tạo động lực vĩnh cửu” từng mạnh mẽ thành một cơ chế có thể làm giảm giá trị.

Bitcoin trên mỗi cổ phần: Động cơ tạo giá trị bị trì trệ

Thử thách cuối cùng của chiến lược Chiến lược không phải là tổng số Bitcoin sở hữu, mà là số Bitcoin có thể quy cho mỗi cổ phần. Chỉ số này, “Bitcoin trên mỗi cổ phần pha loãng,” là thước đo thực sự xem việc tích lũy có hiệu quả hay không đối với cổ đông. Dữ liệu gần đây cho thấy động cơ này đang trì trệ.

So sánh tháng qua tháng cho thấy xu hướng đáng lo ngại. Ngày 5 tháng 1, công ty nắm giữ 673.783 BTC với 345,6 triệu cổ phần pha loãng, tương đương 0,001949 BTC trên mỗi cổ phần. Đến ngày 26 tháng 1, sau các đợt mua mạnh mẽ, số lượng nắm giữ tăng lên 712.647 BTC — tăng 5,77%. Tuy nhiên, số cổ phần pha loãng cũng tăng vọt lên 364,2 triệu — tăng 5,36%. Kết quả là, Bitcoin trên mỗi cổ phần chỉ tăng nhẹ lên 0,001957, mức tăng chỉ 0,38%.

** Suy giảm tiếp xúc Bitcoin của cổ đông**

• ** Ngày 5 tháng 1:** 0,001949 BTC trên mỗi cổ phần pha loãng.
• ** Ngày 26 tháng 1:** 0,001957 BTC trên mỗi cổ phần pha loãng.
• ** Tăng trưởng hàng tháng:** Chỉ 0,38%.
• ** Động lực chính:** Tăng số cổ phần (+5,36%) gần như theo kịp tăng Bitcoin (+5,77%).
• ** Kết luận:** Sức mạnh tăng trưởng của mô hình gần như đã mất hết trong giai đoạn gần đây.

Sự gần như trì trệ này là hệ quả toán học của việc tài trợ mua bằng cổ phần trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở hoặc dưới mức NAV. Công ty đang thêm Bitcoin vào kho dự trữ, nhưng đồng thời cũng phát hành quá nhiều cổ phần mới để trả cho việc mua này, khiến lợi ích ròng cho cổ đông cá nhân trở nên không đáng kể. Trong đợt mua hàng tuần gần nhất, Bitcoin trên mỗi cổ phần gần như không thay đổi chút nào. Điều này cho thấy chiến lược có thể đang đến điểm giảm dần lợi nhuận, nơi việc mua thêm không còn tăng đáng kể mức độ tiếp xúc Bitcoin của cổ đông.

Phụ thuộc ngày càng tăng vào thị trường vốn và rủi ro gia tăng

Việc mua mới này nhấn mạnh một thực tế đã tồn tại nhiều năm nhưng hiện nay đang chịu áp lực lớn hơn: chiến lược Bitcoin của Chiến lược hoàn toàn và không thể đảo ngược dựa vào điều kiện thuận lợi của thị trường vốn. Công ty không có nguồn tài trợ nào khác đáng kể cho các khoản mua trị giá hàng tỷ đô la của mình. Trong 19 tháng qua, nó đã huy động khoảng 18,56 tỷ đô la bằng cách phát hành hơn 226 triệu cổ phiếu phổ thông mới. Lần mua mới nhất chỉ là tiếp tục mô hình tài trợ hoàn toàn từ bên ngoài này.

Điều mới là sự phức tạp ngày càng tăng và rủi ro tiềm tàng trong sự phụ thuộc này. Công ty ngày càng sử dụng nhiều cổ phiếu ưu đãi (như series STRC đã dùng trong lần mua này) cùng với cổ phiếu phổ thông. Cổ phiếu ưu đãi thường có nghĩa vụ cổ tức cố định, tạo ra nghĩa vụ tiền mặt định kỳ. Chúng cũng xếp trên cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn, nghĩa là trong trường hợp thanh lý, cổ đông ưu đãi sẽ được thanh toán trước cổ đông phổ thông. Điều này làm tăng độ phức tạp của bảng cân đối kế toán và các chi phí cố định, không còn phù hợp khi công ty chỉ dựa vào phát hành cổ phần phổ thông.

MSCI đã quyết định như thế nào và tại sao điều đó lại quan trọng?

MSCI, nhà cung cấp chỉ số toàn cầu lớn, đã xem xét lại và có khả năng phân loại lại các công ty có hơn 50% tài sản trong tiền điện tử (như Chiến lược) thành các thực thể “giống quỹ,” điều này sẽ dẫn đến việc loại họ khỏi các chỉ số cổ phiếu chính. Việc này có thể buộc các quỹ theo dõi chỉ số (ETF, quỹ tương hỗ) phải bán hàng tỷ đô la cổ phiếu MSTR. MSCI đã quyết định hoãn thay đổi này, tạo ra một đợt tăng giá tạm thời cho cổ phiếu MSTR và loại bỏ một phần áp lực lớn khỏi giá cổ phiếu trong ngắn hạn.