Vào ngày 17 tháng 07, nhóm cổ phiếu AI niêm yết tại Hồng Kông tiếp tục xu hướng điều chỉnh giảm. Zhipu (2513.HK) ghi nhận giá cổ phiếu lao dốc mạnh trong phiên, có thời điểm giảm gần 15% xuống còn 1.316 HKD. Chỉ số Hang Seng Tech mở cửa giảm nhẹ 0,05%, trong bối cảnh nhóm cổ phiếu ứng dụng AI chịu áp lực chung. Tính từ mức đỉnh trong phiên là 2.222 HKD đạt được vào ngày 09 tháng 07, Zhipu đã trải qua mức giảm tối đa hơn 40% chỉ trong sáu phiên giao dịch. Nếu so với mức đỉnh lịch sử 2.980 HKD, mức sụt giảm lũy kế đã vượt 55%.
Đợt giảm giá này không phải là sự kiện đơn lẻ. Kể từ đầu tháng 07, Zhipu liên tiếp đối mặt với việc đáo hạn cổ phiếu nền tảng, thực hiện phát hành riêng lẻ quy mô lớn và biến động giá cực đoan—giảm hơn 16% trong phiên ngày 02 tháng 07, tăng gần 15% vào ngày 08 tháng 07, và bật tăng hơn 20% trong phiên sau thông báo phát hành ngày 09 tháng 07. Nhiều phiên biến động trên 10% trong một tháng cho thấy sự phân hóa định giá ngày càng sâu sắc đối với cổ phiếu AI dẫn đầu này.
Đà tăng nóng đầu kỳ dẫn đến định giá quá cao và áp lực chốt lời
Kể từ khi IPO ở mức 116,2 HKD vào tháng 01 năm 2026, giá cổ phiếu Zhipu đã tăng vọt lên mức đỉnh lịch sử 2.980 HKD chỉ trong chưa đầy sáu tháng—tương đương mức tăng lũy kế hơn 24 lần. Động lực tăng giá chủ yếu đến từ kỳ vọng thị trường tập trung quanh chính sách AI nội địa thuận lợi, triển vọng thương mại hóa AI Agent và nhu cầu doanh nghiệp đối với ứng dụng AI ngày càng tăng.
Tuy nhiên, sau giai đoạn tăng nóng, khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản lại trở thành tâm điểm bị thị trường soi xét. Hiện tại, Zhipu giao dịch ở mức P/E -152,80, phản ánh giai đoạn mở rộng thua lỗ kéo dài. Khi Goldman Sachs bắt đầu phân tích cổ phiếu này vào ngày 10 tháng 07, họ đưa ra khuyến nghị "Trung lập" và đặt mục tiêu giá 12 tháng là 1.880 HKD dựa trên phương pháp chiết khấu dòng tiền. Mục tiêu này thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh lịch sử, cho thấy ngay cả trong kịch bản lạc quan, các ngân hàng đầu tư cũng nhận định rằng kỳ vọng tăng trưởng đã được phản ánh đầy đủ—thậm chí là quá mức—vào giá cổ phiếu trước đó.
Khi thị trường chuyển từ "giai đoạn kể câu chuyện" sang "giai đoạn chứng minh hiệu quả", các doanh nghiệp AI thường chứng kiến định giá bị điều chỉnh lại. Đợt tăng giá trước của Zhipu dựa trên các câu chuyện dài hạn như thay thế nội địa, đột phá công nghệ và mở rộng thị phần. Tuy nhiên, các câu chuyện này cần được chuyển hóa thành kết quả tài chính thực tế để làm nền tảng cho mức định giá cao. Biến động gần đây thực chất phản ánh sự giằng co của thị trường quanh giai đoạn chuyển tiếp này.
Phát hành riêng lẻ 31,4 tỷ HKD: "Con dao hai lưỡi" giữa huy động vốn và pha loãng cổ phiếu
Huy động vốn là biến số quan trọng khác tác động đến giá cổ phiếu Zhipu. Ngày 09 tháng 07, Zhipu công bố phát hành tối đa 19,78 triệu cổ phiếu H mới với giá 1.588 HKD/cổ phiếu, dự kiến thu về khoảng 31,41 tỷ HKD. Giá phát hành thấp hơn khoảng 12,99% so với giá đóng cửa ngày 08 tháng 07 là 1.825 HKD, lượng cổ phiếu mới chiếm khoảng 4,25% tổng số cổ phiếu sau phát hành. Đây là thương vụ phát hành riêng lẻ lớn nhất của một doanh nghiệp công nghệ Hồng Kông trong năm 2026.
Đợt huy động vốn này diễn ra trong bối cảnh tốc độ tiêu hao tiền mặt nhanh hơn dự kiến rất nhiều. Tính đến ngày 30 tháng 06 năm 2026, Zhipu đã sử dụng hơn 93% số tiền thu ròng từ IPO. Chi phí đầu tư cho các doanh nghiệp phát triển mô hình lớn đang tăng tốc—yêu cầu vốn lớn cho việc mua sắm năng lực tính toán, xây dựng cụm GPU, đào tạo mô hình và phát triển nhân sự.
Khoản tiền ròng khoảng 31,375 tỷ HKD từ đợt phát hành này sẽ được phân bổ cho ba lĩnh vực trọng điểm: nghiên cứu phát triển mô hình nền tảng và hạ tầng tính toán, thương mại hóa và đầu tư chiến lược, tối ưu hóa cấu trúc vốn và vốn lưu động. Công ty dự kiến sử dụng toàn bộ số tiền này trước cuối năm 2027.
Bản thân việc huy động vốn không phải là yếu tố tiêu cực, nhưng lo ngại của thị trường tập trung ở hai điểm: Thứ nhất, tác động pha loãng ngắn hạn do phát hành cổ phiếu mới—lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng và nguồn cung tăng trong ngắn hạn; Thứ hai, mô hình kinh doanh AI vẫn cần tiếp tục được kiểm chứng—các câu hỏi về mức đầu tư, khả năng tạo doanh thu và thời điểm đạt lợi nhuận vẫn còn bỏ ngỏ.
Một chi tiết đáng chú ý là đợt phát hành này diễn ra chỉ một tuần sau khi hết hạn khóa nền tảng (cornerstone lock-up) của Zhipu. Đầu tháng 07, công ty vừa tròn 6 tháng niêm yết, mở khóa 25,68 triệu cổ phiếu nền tảng để giao dịch tự do. Việc công bố phát hành quy mô lớn ngay sau khi hết hạn khóa nền tảng đã dấy lên tranh luận về thời điểm "mở khóa và huy động vốn". Dù 6 tổ chức đã đăng ký mua toàn bộ số cổ phiếu phát hành, lượng cổ phiếu lưu hành tăng mạnh trong ngắn hạn vẫn tạo áp lực lên giá. Ngày 14 tháng 07, chỉ một phiên sau khi hoàn tất phát hành, giá cổ phiếu Zhipu đã giảm xuống mức thấp nhất trong phiên là 1.473 HKD—đã thấp hơn giá phát hành 1.588 HKD.
Cuộc đua mô hình nền tảng AI bước vào "vòng loại trực tiếp"
Một nguồn áp lực định giá khác đến từ sự thay đổi trong cục diện cạnh tranh. Ngành mô hình nền tảng AI tại Trung Quốc đang chuyển từ "cuộc đua công nghệ" sang "cuộc đua thương mại hóa". Zhipu phải cạnh tranh với các đối thủ như Qwen của Alibaba, Wenxin của Baidu, Doubao của ByteDance, DeepSeek và MiniMax.
Các biến số cạnh tranh chủ chốt cũng đang thay đổi. Trước đây, quy mô tham số mô hình và điểm số trên các bảng xếp hạng là tâm điểm chú ý; hiện tại, năng lực thương mại hóa trở thành chiến trường mới. Goldman Sachs chia quá trình phát triển mô hình nền tảng Trung Quốc thành hai giai đoạn: năm 2025 là "Thời khắc DeepSeek"—ngành tận dụng kiến trúc MoE để giảm mạnh chi phí suy luận, lấy hiệu quả chi phí làm lợi thế cốt lõi; năm 2026 là "Thời khắc Zhipu"—khi GLM 5.2 gia nhập nhóm dẫn đầu toàn cầu ở các mảng như mã nguồn, agent và các lĩnh vực giá trị cao khác, chứng minh sức cạnh tranh toàn cầu của mô hình nội địa. Sau đột phá công nghệ, thử thách thực sự là chuyển hóa lợi thế này thành doanh thu thương mại bền vững—yếu tố quyết định giá trị dài hạn.
Song song đó, các doanh nghiệp mô hình nền tảng đang chuyển từ cạnh tranh lưu lượng người dùng sang kiểm chứng giá trị—sau giai đoạn mở rộng người dùng, thách thức tiếp theo là nâng cao tỷ lệ sẵn sàng trả phí và hoàn thiện mô hình kinh doanh. Ngành đánh giá năm 2026 là "vùng nước sâu" cho triển khai mô hình quy mô lớn.
Sự thay đổi trong logic định giá ở thị trường sơ cấp cũng phản ánh xu hướng này. Năm 2026, các tổ chức đầu tư chuyển trọng tâm thẩm định từ số lượng tham số, thứ hạng bảng xếp hạng sang doanh thu hoạt động hàng tháng, chi phí tính toán phân bổ và tỷ lệ chuyển đổi người dùng trả phí. Những dự án không xác định được lộ trình thương mại hóa rõ ràng ngày càng khó gọi vốn mới.
Logic định giá chuyển từ "dẫn đầu công nghệ" sang "kiểm chứng doanh thu"
Việc định giá lại trong tương lai của Zhipu phụ thuộc vào ba câu hỏi cốt lõi.
Thứ nhất, mô hình AI có tạo ra doanh thu bền vững hay không? Dữ liệu hiện tại cho thấy tín hiệu tích cực về tiến trình thương mại hóa của Zhipu. Quý I/2026, giá API tăng tổng cộng 83%, nhưng khối lượng gọi API vẫn tăng 400%, doanh thu ARR nền tảng MaaS đạt 1,7 tỷ NDT. Nền tảng hiện phục vụ hơn 4 triệu doanh nghiệp và người dùng đăng ký tại hơn 218 quốc gia và vùng lãnh thổ. Tuy nhiên, Goldman Sachs dự báo doanh thu API và đăng ký của mô hình AI Trung Quốc sẽ tăng từ 35 tỷ NDT năm 2026 lên 879 tỷ NDT năm 2030. Để đạt quy mô này, Zhipu cần tiếp tục mở rộng thị phần giữa cạnh tranh khốc liệt.
Thứ hai, chi phí tính toán có thể giảm hiệu quả hay không? Thách thức cốt lõi của doanh nghiệp mô hình nền tảng là cuộc đua giữa tăng trưởng doanh thu và chi phí tính toán leo thang. GPU, máy chủ, tài nguyên đám mây là các khoản chi cố định lớn nhất. JPMorgan đã nâng mục tiêu giá của Zhipu từ 2.000 HKD lên 2.400 HKD, với nhận định khoản huy động 31,4 tỷ HKD sẽ giúp công ty giải quyết nút thắt về năng lực tính toán. Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn và hiệu quả đầu tư vẫn là vấn đề thị trường đặc biệt quan tâm.
Thứ ba, liệu có thể xây dựng được "hào quang hệ sinh thái" hay không? Cạnh tranh tương lai không chỉ xoay quanh mô hình, mà còn là sức mạnh tổng hợp của "mô hình + agent + ứng dụng doanh nghiệp + hệ sinh thái nhà phát triển". Trong thư nội bộ, CEO Zhipu – ông Tang Jie – nhấn mạnh: "Khi ngành tăng tốc thương mại hóa, chúng tôi quyết định tiến lên phía trước", cam kết đầu tư chiến lược vào R&D mô hình AI thế hệ mới. Tuy nhiên, chiến lược dài hạn này có nhận được sự công nhận của thị trường vốn trong ngắn hạn hay không vẫn còn nhiều bất định.
Tín hiệu thị trường: Sóng AI chưa kết thúc, nhưng luật chơi định giá đã thay đổi
Đợt điều chỉnh mạnh của cổ phiếu Zhipu không phản ánh sự suy giảm nhu cầu AI, mà là sự thay đổi kỳ vọng của thị trường vốn—các doanh nghiệp AI giờ đây phải chứng minh năng lực thương mại hóa.
Ở góc độ rộng hơn, quý II/2026 chứng kiến nhóm cổ phiếu AI toàn cầu chịu áp lực chung. Ngày 17 tháng 07, trong bối cảnh "mệt mỏi AI" lan rộng toàn cầu, thị trường Hàn Quốc giảm 6,4%, Nhật Bản giảm 2,8%; tại Mỹ, kết quả kinh doanh của TSMC làm dấy lên lo ngại về chi tiêu AI, kéo theo làn sóng bán tháo cổ phiếu công nghệ. Đợt điều chỉnh của Zhipu là một phần của quá trình định giá lại nhóm AI toàn cầu, không phải trường hợp cá biệt.
Tuy nhiên, thị trường AI Trung Quốc vẫn có lực đỡ về cấu trúc. Goldman Sachs đã ra mắt rổ chỉ số giao dịch "Chuỗi giá trị AI Trung Quốc", dự báo doanh thu API và đăng ký của mô hình AI Trung Quốc sẽ tăng gấp 25 lần trong 5 năm tới. OpenRouter cho biết mức tiêu thụ token của các mô hình AI Trung Quốc như DeepSeek và Zhipu đã vượt qua các đối thủ Mỹ. Các động lực dài hạn—nhu cầu AI doanh nghiệp tăng trưởng, xây dựng hạ tầng AI nội địa, mở rộng kịch bản ứng dụng—vẫn còn nguyên vẹn.
Tương lai của Zhipu phụ thuộc vào một biến số cốt lõi: liệu vị thế dẫn đầu công nghệ có chuyển hóa thành vị thế dẫn đầu thương mại bền vững hay không. Thị trường vốn đang "bỏ phiếu bằng ví tiền"—không phủ nhận giá trị AI, nhưng đòi hỏi lộ trình thương mại hóa rõ ràng hơn.
Câu hỏi thường gặp
Hỏi: Nguyên nhân trực tiếp khiến giá cổ phiếu Zhipu (2513.HK) lao dốc ngày 17 tháng 07 là gì?
Trong ngày này, cổ phiếu Zhipu giảm gần 15% trong phiên, xuống còn 1.316 HKD. Các nguyên nhân chính gồm: áp lực chốt lời sau đợt tăng kéo dài, áp lực cung ngắn hạn từ đợt phát hành riêng lẻ 31,4 tỷ HKD, cùng diễn biến tiêu cực của nhóm cổ phiếu AI toàn cầu. Ngoài ra, cùng ngày, công ty cũng hoàn tất đổi tên tiếng Anh thành "Z.AI", nhưng yếu tố này không hỗ trợ giá cổ phiếu.
Hỏi: Đợt phát hành riêng lẻ 31,4 tỷ HKD là tích cực hay tiêu cực đối với giá cổ phiếu Zhipu?
Việc huy động vốn giúp bổ sung nguồn lực cho R&D và mở rộng năng lực tính toán—đây là điều kiện cần cho tăng trưởng dài hạn. Tuy nhiên, thị trường tập trung vào tác động pha loãng ngắn hạn (khoảng 4,25%) và mức chiết khấu phát hành (khoảng 13%), đồng thời đợt phát hành diễn ra ngay sau khi hết hạn khóa nền tảng, làm dấy lên lo ngại về nguồn cung cổ phiếu tăng mạnh. Đến ngày 14 tháng 07, giá cổ phiếu đã giảm xuống dưới giá phát hành 1.588 HKD.
Hỏi: Vì sao diễn biến giá cổ phiếu Zhipu và MiniMax lại trái chiều?
Sau khi hết hạn khóa nền tảng với tỷ lệ 5,76% đầu tháng 07, giá cổ phiếu Zhipu tăng 13,66%, trong khi MiniMax với tỷ lệ mở khóa 48,9% lại giảm 17,98%. Nguyên nhân khác biệt đến từ tỷ lệ mở khóa, cấu trúc huy động vốn và kỳ vọng thị trường về triển vọng thương mại hóa của từng doanh nghiệp. JPMorgan đã nâng mục tiêu giá Zhipu lên 2.400 HKD, trong khi hạ mục tiêu giá MiniMax xuống còn 240 HKD.
Hỏi: Cục diện cạnh tranh ngành mô hình nền tảng AI tại Trung Quốc đang thay đổi ra sao?
Cạnh tranh đang chuyển từ "cuộc đua năng lực mô hình" sang "cuộc đua năng lực thương mại hóa". Ở thị trường sơ cấp, logic định giá chuyển từ số lượng tham số, thứ hạng bảng xếp hạng sang doanh thu hoạt động hàng tháng, chi phí tính toán phân bổ và tỷ lệ chuyển đổi người dùng trả phí. Những dự án không xác định được lộ trình thương mại hóa rõ ràng ngày càng khó gọi vốn.
Hỏi: Nên đánh giá giá trị đầu tư dài hạn của Zhipu như thế nào?
Giá trị này phụ thuộc vào ba câu hỏi cốt lõi: mô hình AI có tạo ra doanh thu bền vững không, chi phí tính toán có thể giảm hiệu quả không, và liệu có xây dựng được "hào quang hệ sinh thái" hay không. Quý I/2026, giá API của Zhipu tăng 83% trong khi khối lượng gọi tăng 400%, cho thấy có sức mạnh định giá nhất định. Tuy nhiên, Goldman Sachs vẫn duy trì khuyến nghị "Trung lập", và thị trường còn nhiều ý kiến trái chiều về định giá cũng như triển vọng lợi nhuận.
