Оук трі Кепітал Менеджмент (Oaktree Capital Management) спільний засновник і співголова Говард Маркс нещодавно відвідав лекцію «Howard Marks Investment Series» у межах Вортонської школи бізнесу Пенсільванського університету у 2026 році, де поспілкувався з ад’юнкт-професором фінансів Вортона Крістофером Гечі (Christopher Geczy). Розмова була присвячена трьом показовим мемо Маркса:〈Fewer Losers, or More Winners?〉,〈What Really Matters〉та〈Taking the Temperature〉.
Серед тем — поточна «температура» ринку, психологія інвесторів, ризики кредитного ринку, чи не застаріли ціннісні інвестиції, і зрештою — як інвестори мають досягати довгострокового успіху: через «менше помилок» чи «впіймати більше великих переможців». Головне в цій розмові — не прогнозувати, чи зростатимуть або падатимуть ринки завтра, а повернутися до інвестиційної філософії, яку Говард Маркс роками наполегливо підкреслює: ринкові цикли неминучі, психологія інвесторів коливається між крайнім оптимізмом і крайнім песимізмом, але справді важливо не те, чи ви купили актив, який виглядає найкращим, а те, чи ви купили його за розумною — а ще краще, дешевою — ціною.
Howard Marks: ринкова атмосфера не така оптимістична, як раніше, але ще не межує з панікою
Маркс прямо зазначив, що нинішній ринок справді трохи змістився від колишнього оптимізму, однак він іще дуже далекий від рівня безнадії чи паніки. Тому інвесторам не варто помилково сприймати нинішню корекцію як історичну нижчу точку після «повного краху».
Щодо поточної «температури» ринку Маркс сказав, що впродовж останніх кількох років американський ринок акцій був помітно підживлений оптимістичними настроями. Він нагадав: приблизно в жовтні 2022 року ринок перейшов від різко негативного до позитивного сприйняття, після чого у 2023, 2024 і 2025 роках S&P 500 безперервно зростав; сумарне зростання за три роки — близько 87%. А якщо включити й четвертий квартал 2022 року, зростання навіть перевищує 100%. Він вважає, що така траєкторія, ймовірно, не могла не бути зумовлена саме оптимізмом.
Водночас Маркс також вказав на появу останнім часом деяких негативних сигналів. Першим став масштабний пакет тарифів, який уряд Трампа оголосив на початку квітня — більше, ніж очікував ринок; це спричинило падіння ринку приблизно на 15%. Другим — у кредитному секторі з’явилися банкрутства на кшталт First Brands, Tricolor, а в окремих випадках їх ще й підозрюють у шахрайстві. У результаті інвестори почали заново оцінювати, чи кредитна експансія не була надто надмірно ліберальною.
Генеральний директор JPMorgan Джеймі Даймон (Jamie Dimon) описував такі кредитні ризики фразою «якщо бачиш одну тарганицю, то зазвичай за нею є ще багато». Маркс використав цей приклад, щоб пояснити: сама по собі одинична подія може й не здатна похитнути ринок, але коли кілька негативних факторів формують «конфлюенцію» (збіжність), ринкова психологія може раптово розвернутися.
Howard Marks про те, як AI може нашкодити софтовій індустрії, і чому в інвесторів виникає когнітивний дисонанс
Далі він зазначив: приблизно у лютому цього року OpenAI та Anthropic представили нові AI coding-моделі, що змусило ринок сумніватися в довгостроковій цінності софтових компаній. Оскільки раніше багато софтових компаній користувалися попитом у середовищі M&A і водночас залучали значні обсяги боргу через кредитний ринок, коли ринок починає вважати, що AI може вдарити по софтверній індустрії, інвестори також починають хвилюватися, чи зможуть відповідні борги бути погашені вчасно.
Маркс пояснив, що психологія інвесторів часто коливається не між «ще непогано» і «не надто добре», а між «ідеально бездоганно» та «взагалі немає надії» — із різкими переходами. Софтверні компанії — лише один приклад: ринок може буквально за мить вирішити, що з усім усе чудово, а наступного моменту — що вся індустрія більше не працює.
Маркс пов’язав це явище з когнітивним дисонансом (cognitive dissonance). Він сказав, що на фоні тривалого оптимістичного періоду ринок легко «перетравлює» хороші новини, підштовхуючи ціни вгору, але водночас схильний ігнорувати негативну інформацію, яка не узгоджується з їхніми вже сформованими оптимістичними переконаннями. Лише коли в якийсь момент погані новини накопичуються до критичної точки, вони раптом перекривають попередню оптимістичну упередженість. Тому ринок часто виглядає так, ніби він розвернувся без попередження не через те, що одна подія здатна змінити все, а тому що інвесторська психологія зрештою більше не може ігнорувати негативні сигнали.
Інвестиції — це не «купити на дні», а визначити, чи актив уже дешевий
Втім Маркс не вважає, що нині настав час для повномасштабного наступу «на вигідних умовах». Він нагадав: P/E S&P 500 раніше був приблизно 23х, а зараз — близько 22х. Хоч це трохи нижче, ніж у пікові значення, але відносно історичної середньої (16–17х) показник усе ще завищений. Оптимісти можуть сказати «цього разу все інакше», оскільки тепер компоненти S&P мають вищу якість; зокрема, серед «сімки» найбільших у США більшість компаній можуть бути одними з найкращих підприємств, які він коли-небудь бачив.
Але Маркс застеріг: щоразу під час великого бичачого ринку його прихильники використовують аргумент «цього разу все інакше», щоб виправдати завищені оцінки. Інвесторам потрібно тримати таку оповідь під пильним контролем. Коли йдеться про те, чи варто чекати дна, Маркс дав дуже чітку відповідь: чекати дна — одна з найдурніших думок в інвестуванні. Він сказав, що «дно» за визначенням — це день, коли ринок починає зростати. Але якщо так, то інвестор ніколи не може знати в моменті, що саме сьогодні й є дном — це можна зрозуміти лише заднім числом.
Тому не основа для інвестицій — «чи купив я на найнижчій точці», а «чи є актив уже дешевим». Він підкреслив: інвестори можуть оцінити, чи ціна виглядає привабливою, але вони не можуть визначити, чи ринок більше ніколи не впаде.
Говард Маркс про те, чи заходити в ринок у момент найсильнішої паніки
Маркс наводить приклад з досвіду Oaktree Capital під час фінансової кризи 2008 року. Тоді банкрутства низкою посипалися на Lehman Brothers, Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, AIG тощо — і більшість вважала, що фінансова система може зламатися. У той час Oaktree лише зібрала фонд розміром 11 млрд доларів (110 мільярдів доларів) у вигляді проблемного (distressed) кредитного фонду. На руках у них було близько 10 млрд доларів, які можна було використати; і постало ключове питання: чи варто виходити на ринок саме тоді, коли паніка максимальна?
Маркс сказав, що їхнє тодішнє міркування було простим: якщо світ справді впаде, то те, що вони роблять у той день, не має значення; але якщо світ не впаде, а Oaktree не інвестує, то це означатиме, що вони не зробили свою роботу. Тож вони вирішили заходити. Далі ринок усе ще падав, бо інші й надалі продавали; Oaktree не могла викупити весь потік продажів, але вони продовжували купувати — і що нижчі ціни, то більше вони брали.
Маркс додав, що тоді важливим було не знати, де саме дно, а дві речі: по-перше, щоб у вас уже були інвестиційні кошти, адже під час кризи залучити нові гроші дуже складно; по-друге, щоб у вас вистачило сміливості вкласти гроші. Він також уточнив, що це не лише питання «сміливості», адже самі цифри забезпечували підґрунтя. Тоді Oaktree купувала найстарші частини боргу в заставних (leveraged buyout) компаній. Щоб змусити навіть найстарших кредиторів зазнати втрат, треба спершу довести, що акціонерна вартість дорівнює нулю, і щоб усі молодші борги теж не могли бути відшкодовані.
І тоді ціна, за якою Oaktree заходила, була настільки низькою, що навіть якщо зрештою ці компанії могли коштувати лише третину, чверть або навіть п’яту частину ціни придбання, Oaktree усе одно могла не втратити гроші. Іншими словами: якщо компанію раніше приватні інвестфонди купили за 4 млрд доларів, Oaktree могла придбати найстарший борг за ціною, що давала 15%–20% дохідності, і навіть коли вартість компанії опускалася до 1 млрд доларів, у них усе одно залишався запас міцності.
Саме те, що за ними стояли і психологічні, і математичні чинники, дозволило Oaktree протягом одного кварталу в середньому інвестувати по 450 млн доларів щотижня, а за 15 тижнів — близько 7 млрд доларів.
У той рік купити «гарні 50» і тримати п’ять років могло призвести до втрат 95%
Говорячи про ціннісний підхід та інвестування в зростання, Маркс згадав: до початку 1960-х учасників фондового ринку здебільшого називали просто інвесторами — без чітких поділів на «інвесторів у зростання» чи «інвесторів у цінність».
Лише на початку 1960-х Уолл-стріт почала просувати концепцію «акцій зростання» — це були компанії, які виглядали дорогими з погляду поточних активів або прибутків, але, як вважалося, мають світле майбутнє. Наприклад: IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Merck, Eli Lilly, Coca-Cola, Sears тощо. Згодом ці акції сформували так звану концепцію «Nifty Fifty» — «прекрасні 50». Їх активно підтримували великі банки на кшталт Citigroup.
Але власна рання кар’єра Маркса — це якраз той період, коли він виніс глибокий урок із цієї хвилі. Він зазначив: якщо інвестор купив би ці «прекрасні 50» у 1969 році та, спираючись на віру, тримав би їх п’ять років, результат міг бути приблизно — мінус 95%. Причин дві: по-перше, ринок переоцінив основи багатьох із цих компаній, і згодом справді чимало хто не виправдав очікування; по-друге, ці акції загалом були надто дорогими.
Отже, він сформулював принцип, який супроводжує його все життя: успіх інвестицій не в тому, що ви купуєте хороші речі, а в тому, що ви купуєте добре. Не те, що саме ви купуєте, є найважливішим — а те, за яку ціну ви це купуєте.
Акцент: навіть найкращі активи можуть стати небезпечними, якщо ціна надто висока; натомість дуже мало активів настільки погані, щоб навіть за достатньо низькою ціною вони не перетворилися на гарну купівлю. Це також його переосмислення ціннісного інвестування: цінність не варто розуміти застигло — як ніби можна купувати лише компанії з низьким зростанням, низькою оцінкою та з «традиційних» галузей. Компанії зі швидким зростанням теж можуть бути хорошою ціннісною інвестицією — ключ у тому, чи інвестор купує за розумною ціною, яка відповідає зростанню.
Маркс згадав, що під час пандемії його син Andrew жив разом із родиною, і вони багато обговорювали межу між «зростанням» і «цінністю». У підсумку це підштовхнуло його у січні 2021 року написати мемо〈Something of Value〉. Його висновок такий: інвестиції не слід загоняти у рамки протиставлення «зростання» проти «цінності» — натомість треба повернутися до базового питання: яка цінність активу і чи є ціна розумною?
Подумай перед продажем: якщо б сьогодні цього не було, чи купив би ти знову?
Щодо дисципліни продажів Маркс висловив ще один важливий погляд: продаж треба розглядати як рішення «скасувати покупку» (unbuy). Він приблизно у 2017 році писав мемо під назвою〈Selling Out〉, де розбирав, чому інвестори продають. Напівжартома він сказав, що у інвесторів зазвичай є дві причини продавати: продати, бо зросло — тому що боїшся, що ріст зупиниться й прибуток зникне; продати, бо впало — тому що боїшся подальшого падіння. Але логічно виходить, що якщо ти продаєш одночасно і під час зростання, і під час падіння, то це очевидно не може бути коректною інвестиційною рамкою.
Маркс вважає, що інвестору варто «уявити», ніби зараз цього активу в нього немає, і запитати себе: якщо б сьогодні я не володів цим активом, я б його купив? Якщо відповідь «ні», тоді, можливо, слід подумати про продаж. Але він також уточнив: не кожен актив обов’язково має бути «купуй або продавай». Деякі активи перебувають у діапазоні розумних цін: не настільки очевидно дешеві і не настільки очевидно дорогі — і тоді «утримання» (holding) уже само по собі є раціональним вибором.
Справжній ризик виникає, коли інвестор, відчувши, що актив уже зріс, інстинктивно думає: «продам трохи», «заберу собі витрати», «продам половину — і тоді не буде зовсім неправильно». Маркс відверто визнав: він від природи консервативний. Його світогляд формувався під впливом батьків, які пережили Велику депресію; він часто чув застереження на кшталт «не клади всі яйця в один кошик», «готуйся до гіршого». Тож у минулому йому теж було притаманно продавати надто рано.
Він наводив приклад надто раннього продажу на історії Amazon. У 1999 році під час технологічного бульбашки Amazon досягав 90 доларів, а після розриву бульбашки він певний час впав до 6 доларів — тобто падіння на 93%. Якщо інвестор був би достатньо розумним і купив би на 6 доларах, чи продав би він, коли ціна виросла до 12 доларів, бо це ж у два рази? А якби він тримав до 60 доларів, отримавши десятикратний прибуток — чи продав би? А якщо до 600 доларів, де це вже 100-кратний прибуток — більшість людей, імовірно, продали б принаймні половину, або три чверті, чи навіть дев’ять десятих.
Але коли Маркс писав той мемо, Amazon коштував приблизно 3 300 доларів. Тобто навіть якщо б його продали на 600 доларах, маючи вже 100-кратний прибуток, цілком імовірно, що значну частину наступних прибутків усе одно було б втрачено.
Тому Маркс нагадує: по-справжньому великих інвестиційних об’єктів дуже мало. Баффет колись сказав, що за 70 років його інвестиційної кар’єри основна частина його статків прийшла від 12 ідей; Чарлі Менґер (Charlie Munger) зазначав, що він заробляв головно завдяки 4 ідеям. Якщо інвестор розуміє, наскільки рідкісними є справжні «compounder-и», то він усвідомлює, що надто рано зійти з поїзда може бути величезною помилкою.
Наприкінці Маркс повертається до ядра мемо〈Fewer Losers, or More Winners?〉: інвестування вдається через те, що ти знаходиш більше великих переможців, чи через те, що ти уникаєш більше невдах?
Він наводить посилання на〈Winning the Loser’s Game〉Чарльза Елліса (Charles Ellis) та метафору Кая Рамо (Cy Ramo) з книжки《Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players》. У професійному тенісі перемога зазвичай дістається тому, хто вміє пробити найбільше переможних ударів, бо якщо висококласний гравець лише безпечно відбиває м’яч, суперник швидко переходить у атаку. Натомість у аматорському тенісі часто перемагає той, хто робить менше помилок, бо пересічні гравці не здатні стабільно відтворювати переможні удари; якщо просто більше разів відправляти м’яч через сітку, суперник починає помилятися сам.
Маркс вважає, що цей принцип працює і в інвестиціях, але залежить від класу активів. У венчурних інвестиціях, в акціях і навіть у нерухомості інвесторам може бути потрібно знайти кількох великих переможців, щоб перекрити збитки від невдалих угод і створити надприбуток. Але у кредитних інвестиціях ситуація інша: якщо видати партію позик і уникнути в них дефолтів, інвестор може отримати дохідність, яка спочатку й очікувалася. Тому кредитне інвестування більше відповідає філософії «менше помилок».
Це також пояснює дві перші засади інвестиційної філософії Oaktree на момент заснування компанії: по-перше, контроль ризиків, і по-друге, послідовність. Її ядро не в тому, щоб щоразу заробляти найбільше з кожної угоди, а в тому, щоб уникати значних збитків.
Howard Marks: в інвестиціях немає єдиної відповіді — навчіться розуміти, хто ви такий
Втім, Маркс не «пакував» цю методику як єдину відповідь для всіх. Він підкреслив: інвестори мають обирати стратегію відповідно до власних можливостей, характеру та цілей.
Якщо аматорський гравець почне з імітацією бити так, як б’є професіонал, це може закінчитися катастрофою; але якщо людина прагне стати чемпіоном, їй треба навчитися бити переможні удари й прийняти відповідні ризики. В інвестиціях так само: комусь підходить заробляти через контроль ризиків і довгострокове ускладнення прибутку, минаючи програшні позиції; а хтось має навчитися розпізнавати дуже рідкісних великих переможців. По-справжньому важливо знати, хто ти, що вмієш, і на цій основі будувати інвестиційний підхід, а не сліпо копіювати інших.
Протягом усієї промови Howard Marks не дав простих відповідей «що саме купити або продати зараз», але надав набагато важливішу рамку: ринок ще не став достатньо дешевим, щоб це могло надихнути; і психологія ще не дійшла до історичного екстремуму песимізму. Інвесторам не варто чекати дна, бо його неможливо відразу розпізнати. Також не варто заходити автоматично лише тому, що ринок скоригувався: потрібно оцінити, чи в ціні є достатній запас міцності.
Для Маркса інвестиції врешті — це не прогноз. Це дисципліна в час, коли ринкові настрої гойдаються: між тим, де інші бачать досконалість, і тим, де вони бачать відчай, залишатися спокійно рахувати ціну, вартість і ризики.
Ця стаття 《Найважливіше в інвестиціях》Howard Marks: справжня дисципліна — це не чекати дна, а знати, що таке «дешево» Вперше з’явилась у Цепний новини ABMedia.
