У четвер, 23 липня 2026 року (за східноамериканським часом), усі три основні фондові індекси Сполучених Штатів завершили торги зі зниженням. На момент закриття Dow Jones Industrial Average втратив 506,93 пункту й зупинився на позначці 51 711,65, що на 0,97% менше. S&P 500 знизився на 90,66 пункту до 7 408,30, падіння склало 1,21%. Nasdaq Composite впав на 553,21 пункту до 25 137,69, що становить зниження на 2,15%. Індекс технологічних компаній "Magnificent Seven" ("Сімка величних") просів приблизно на 4,8% за день, а сукупна ринкова капіталізація цих семи компаній скоротилася приблизно на 797 мільярдів доларів—це найгірший одноденний результат із часу розпродажу, спричиненого тарифами, у квітні 2025 року.
Безпосереднім поштовхом до розпродажу стали звіти про прибутки двох технологічних гігантів. Alphabet, материнська компанія Google, збільшила капітальні витрати у другому кварталі вдвічі порівняно з минулим роком—до 44,9 мільярда доларів, а прогноз на весь 2026 рік підвищила до 195–205 мільярдів доларів. Доходи Tesla за другий квартал зросли на 26% рік до року й склали 28,24 мільярда доларів, однак скоригований прибуток на акцію становив лише 0,33 долара—суттєво нижче за очікування ринку у 0,50 долара. Операційна маржа різко впала до 1,4%. Разом ці звіти посилили глибоке занепокоєння учасників ринку, яке триває вже кілька тижнів: великі технологічні компанії вкладають сотні мільярдів у інфраструктуру штучного інтелекту безпрецедентними темпами, однак віддача поки що може бути недостатньою для виправдання такої агресивної стратегії.
Бум інвестицій у штучний інтелект триває вже три роки, забезпечуючи одні з найкращих результатів для американських акцій за десятиліття, але водночас призводячи до безпрецедентної концентрації на ринку. На Волл-стріт досі немає єдності щодо головного питання: це нестійка бульбашка чи початок технологічної революції, яка змінює світову індустріальну структуру?
Оптимістичний погляд: реальний дефіцит обчислювальних потужностей, інфраструктура ШІ ще на початковому етапі
Оптимістичний сценарій ґрунтується на базових принципах попиту й пропозиції. Хуан Корреа, керівник напрямку портфельного конструювання в BCA Research, та Ноа Вайсбергер, керівник відділу досліджень акцій, зазначають: ринок обчислювальних потужностей досі обмежений з боку пропозиції, а не перенасичений, і ринок насправді недооцінює—а не переоцінює—віддачу від капітальних витрат. Ключові докази—дані про портфель замовлень у хмарному бізнесі: підписані, але ще не визнані доходи у провайдерів хмарних послуг гіпермасштабу за останні два квартали зросли приблизно на 750 мільярдів доларів, що свідчить про те, що попит у галузі й надалі випереджає пропозицію.
З боку попиту впровадження ШІ прискорюється. У другому кварталі виручка Google Cloud від Alphabet зросла на 82% рік до року й досягла 24,8 мільярда доларів, перевищивши аналітичні очікування у 22,3 мільярда. Кількість активних користувачів Gemini на місяць досягла 950 мільйонів, а щоденна аудиторія за рік потроїлася. Моделі Gemini зараз обробляють 22 мільярди токенів API за хвилину, і майже 90% компаній зі списку Fortune 100 у США вже впровадили Gemini Enterprise. Річний темп зростання доходів Microsoft від ШІ перевищив 37 мільярдів доларів—зростання на 123% за рік.
З боку пропозиції дефіцит обчислювальних потужностей залишається суттєвим. Аналітики Morgan Stanley прогнозують, що ціни на пам’ять у третьому кварталі 2026 року зростуть щонайменше на 25% порівняно з другим кварталом, а дефіцит пропозиції збережеться до 2028 року. У 2026 році чотири найбільші зарубіжні хмарні провайдери планують сукупно витратити 725 мільярдів доларів на капітальні інвестиції, а у сферах передового пакування, пам’яті з високою пропускною здатністю й топових чипів дефіцит між попитом і пропозицією становить від 20% до 45%. Бен Снайдер, головний стратег з акцій США у Goldman Sachs Research, нещодавно спростував побоювання щодо "бульбашки ШІ", аргументуючи: ризик різкого скорочення інвестицій у дата-центри гіпермасштабу низький, а вкладення в інфраструктуру ШІ й надалі зростатимуть.
З точки зору оцінки активів оптимісти стверджують, що ринок ще не досяг типових рівнів "бульбашки". Станом на 23 липня показник ціни до прибутку (TTM) NVIDIA становив 31,49. Для порівняння, на піку "дотком-бульбашки" співвідношення P/E для Nasdaq перевищувало 150. Поточні оцінки провідних виробників апаратного забезпечення для ШІ досі значно нижчі за історичні максимуми. Хмарні провайдери гіпермасштабу торгуються за найнижчими оцінками майже за десятиліття, тоді як їхня віддача продовжує зростати.
Песимістичний погляд: масові капіталовкладення з’їдають грошовий потік, оцінки відображають найкращі сценарії
Песимісти також ґрунтують свою позицію на твердих фінансових даних. Пітер Березін, головний економіст BCA Research, та Артур Будагян, головний стратег з макроекономіки та ринків, що розвиваються, вважають: американські акції перебувають зараз у "прибутковій бульбашці"—загальні показники прибутку виглядають сильно, але маржа набагато менш стійка, ніж здається.
Дані щодо оцінки активів викликають занепокоєння. Якщо маржа прибутку S&P 500 повернеться до рівнів 2019 року, форвардний P/E індексу складе близько 27—це вже вище за історичний максимум у 26,5, досягнутий під час "дотком-бульбашки" у березні 2000 року. Навіть без урахування технологічних і фінансових компаній, решта індексу торгується з ковзним P/E у 26, тоді як середнє зростання прибутку за останні два-три роки становить лише близько 3%.
Найбільше занепокоєння песимістів викликає те, що капітальні витрати з’їдають вільний грошовий потік. Вільний грошовий потік Alphabet у другому кварталі став негативним і склав мінус 5,9 мільярда доларів—це перший негативний показник за десятиліття. Компанія не лише підвищила прогноз капітальних витрат на рік до 205 мільярдів доларів, а й дала сигнал, що витрати й надалі стрімко зростатимуть у 2027 році. Для фінансування цієї хвилі інвестицій в інфраструктуру ШІ Alphabet залучила 49,6 мільярда доларів нового фінансування, розмістила 20,3 мільярда доларів старших незабезпечених облігацій і готує розміщення акцій на суму 40 мільярдів доларів за схемою ATM. Капітальні витрати Microsoft у третьому кварталі 2026 фінансового року склали 31,9 мільярда доларів, а прогноз на четвертий квартал перевищує 40 мільярдів, із загальною сумою капіталовкладень за календарний 2026 рік близько 190 мільярдів доларів. Вільний грошовий потік Microsoft за цей період склав 15,8 мільярда доларів, що на 22% менше за минулий рік, головним чином через 31,9 мільярда доларів, вкладених у ШІ-інфраструктуру. Капітальні витрати Amazon у 2026 році оцінюються приблизно у 200 мільярдів доларів, а вже у першому кварталі витрати склали 44,2 мільярда—вільний грошовий потік впав на 95% до 1,2 мільярда доларів. Meta підвищила прогноз капітальних витрат на 2026 рік до 125–145 мільярдів доларів, середнє значення зросло приблизно на 8%. Morgan Stanley прогнозує, що у 2026 році хмарні провайдери гіпермасштабу забезпечать приблизно 40% усіх капітальних витрат компаній індексу Russell 1000—удвічі більше, ніж у 2024 році.
Песимісти також зазначають: хоча масові капіталовкладення підвищують доходи й прибутки постачальників чипів на папері, хмарні провайдери гіпермасштабу враховують ці закупівлі як капітальні витрати, а не операційні витрати. Це означає, що звітний прибуток зростає без відповідного збільшення грошового потоку. JPMorgan нещодавно попередила про значну дивергенцію всередині сектору ШІ у США, що нагадує пізні стадії "дотком-бульбашки" й може спровокувати різку корекцію. Стратег Джейсон Хантер відзначив, що нинішня ринкова дивергенція дуже схожа на кінець 1990-х років. Голова JPMorgan Asset Management Сембалест висловився так: "Карета (інфраструктура) випереджає локомотив (фронтенд-додатки)"—це класична ознака ринкового піку.
Історичний контекст: на якому етапі циклу ШІ ми перебуваємо?
Щоб оцінити поточну позицію ШІ, доцільно порівняти її з попередніми технологічними циклами в історії.
Схожість і відмінності з "дотком-бульбашкою" (1995–2000). Подібності очевидні: ринок, що рухається наративом, поширена віра у трансформаційну силу нових технологій, концентрація капіталу у невеликій кількості компаній зростання та стрімке зростання оцінок лідерів галузі. Morgan Stanley визнає, що нинішнє "раллі" ШІ має багато спільного з пізніми стадіями "дотком-бульбашки".
Але відмінності не менш суттєві. З моменту запуску ChatGPT індекс Nasdaq 100 зріс більш ніж на 140%. Під час "дотком-ери" 1995–2000 років Nasdaq підскочив майже на 600%. Поточне зростання значно менш стрімке. Ще важливіше: сектор ШІ зараз має реальну підтримку доходами—Google Cloud від Alphabet показав квартальну виручку у 24,8 мільярда доларів, а річний темп зростання доходів Microsoft від ШІ перевищує 37 мільярдів доларів. Більшість ".com"-компаній у період бульбашки ніколи не мали подібних реальних результатів.
Паралелі з циклом хмарних обчислень (2008–2015). Аналітики вважають, що впровадження ШІ піде за кривою, схожою на 5–10-річну швидку траєкторію хмарних обчислень, а не на 20-річний цикл прийняття ПК, причому ефект буде посилено масштабом потенційного зростання продуктивності. У "хмарну епоху" капітальні витрати гігантів на кшталт Amazon, Microsoft та Google виросли з 2 мільярдів доларів у 2004 році до приблизно 159 мільярдів у 2026 році—збільшення у 80 разів. Інвестиційна інтенсивність інфраструктури ШІ значно перевищує ранній етап хмарних обчислень: у 2026 році п’ятірка найбільших хмарних провайдерів світу витратить понад 800 мільярдів доларів на капітальні інвестиції, а у 2027 році ця сума може зрости до 1–1,2 трильйона доларів. Такий рівень капітальної інтенсивності одночасно свідчить про потенціал ШІ й про його вразливість.
Висновок
Розпродаж на ринку 23 липня 2026 року фактично став колективним "стрес-тестом" очікувань ринку капіталу щодо віддачі від інвестицій у ШІ. Дискусія між оптимістами й песимістами вже не стосується того, чи є ШІ трансформаційним фактором—це вже визнано,—а того, чи масштаби й темпи капітальних витрат відповідають майбутній віддачі.
Оптимісти можуть навести як аргументи зростання портфеля замовлень на 750 мільярдів доларів, 82% зростання доходів від хмарних сервісів і дефіцит чипів на рівні 20–45%—усе це свідчить про стійкий попит. Песимісти ж наголошують на 27-кратному скоригованому P/E, негативному або різко скороченому вільному грошовому потоці у великих технологічних компаній і понад 800 мільярдів доларів запланованих капітальних витрат на 2026 рік як на фінансові та структурні "червоні прапорці".
Історія дає два протилежних орієнтири: "дотком-бульбашка" попереджає про небезпеку відриву оцінок від фундаментальних показників, а епоха хмарних обчислень демонструє, що масові інвестиції в інфраструктуру на ранньому етапі можуть забезпечити стійку віддачу протягом наступного десятиліття. Для інвесторів нині найважливішим показником може бути не квартальний звіт окремої компанії, а момент, коли капітальні витрати на інфраструктуру ШІ почнуть приносити підтверджене зростання вільного грошового потоку. Саме тоді й вирішиться справжнє протистояння між "биками" та "ведмедями".
FAQ
Q1: Чи перебувають поточні оцінки акцій ШІ вже у зоні "бульбашки"?
За окремими показниками, вони вже на історичних максимумах—скоригований P/E S&P 500 становить близько 27, що перевищує пік 26,5 під час "дотком-бульбашки" у 2000 році. Однак провідні компанії ШІ зазвичай мають реальні доходи й прибутки, які підкріплюють їхню оцінку, на відміну від більшості компаній періоду "дотком", які мали лише концепції, але не реальні продажі. Високі оцінки не гарантують обвалу—ключове питання у тому, чи зможе зростання прибутку й надалі підтримувати ці оцінки.
Q2: Які основні ризики масових капіталовкладень великих технологічних компаній у ШІ?
Головний ризик—тривалий період окупності інвестицій. Прогноз капітальних витрат Alphabet на 2026 рік підвищено до 195–205 мільярдів доларів, а вільний грошовий потік став негативним. Microsoft, Amazon і Meta також стикаються зі значним стисканням грошового потоку через великі капітальні витрати. Якщо комерціалізація застосувань ШІ відставатиме від очікувань, ці масові витрати можуть знижувати прибутковість для акціонерів роками.
Q3: Коли інвестиції в інфраструктуру ШІ принесуть підтверджену віддачу?
Ми ще на початковому етапі. Генеральний директор Alphabet Сундар Пічаї заявив, що "віддача від ШІ ще на ранній стадії". Річний темп зростання доходів Microsoft від ШІ досяг 37 мільярдів доларів, а виручка Google Cloud зросла на 82% рік до року. Ринок уважно стежить за стійким поліпшенням вільного грошового потоку—це ключовий сигнал переходу від "фази витрат" до "фази віддачі" інвестицій у ШІ.
Q4: Як змінюється кореляція між криптоактивами й акціями ШІ?
Упродовж останнього місяця Bitcoin переважно повторював динаміку торгівлі акціями ШІ. Однак, коли технологічні акції просіли 23 липня, Bitcoin утримувався біля позначки 65 000 доларів під час торгів у Азії 24 липня, а денне зниження не перевищило 1%. Ринок спостерігає, чи не сигналізує це про нову фазу, коли Bitcoin і акції ШІ почнуть розходитися у динаміці.
Q5: Чи більше нинішнє "раллі" ШІ схоже на "дотком-бульбашку" чи на цикл хмарних обчислень?
Обидва історичні порівняння є показовими. Раллі ШІ нагадує "дотком-бульбашку" своєю наративною динамікою й ринковою концентрацією, але водночас відображає цикл хмарних обчислень інвестиційною моделлю, орієнтованою на інфраструктуру, і відносно швидкою кривою впровадження. Сучасний сектор ШІ має реальні доходи, яких бракувало у період "дотком", але інтенсивність капіталовкладень значно перевищує ранній етап хмарних обчислень. Отже, ШІ нині перебуває у унікальній фазі, яка поєднує "наративну інтенсивність дотком-бульбашки" з "інвестиційною моделлю епохи хмарних обчислень".
