Окстрит Кэпитал Менеджмент (Oaktree Capital Management) соучредитель и со-председатель Говард Маркс (Howard Marks) недавно выступил на лекции «Howard Marks Investment Series» в Уортонской школе бизнеса Пенсильванского университета в 2026 году. Он пообщался с приглашённым профессором финансов Уортона Кристофером Гецци (Christopher Geczy), обсудив три знаковых мемо Маркса: «Fewer Losers, or More Winners?», «What Really Matters» и «Taking the Temperature».
В ходе разговора затронули текущую «температуру» рынка, психологию инвесторов, риски в кредитном секторе, актуальность value investing и то, как инвесторы должны добиться долгосрочного успеха — за счёт «меньше ошибаться» или «ловить больших победителей». Суть этой беседы — не в прогнозировании того, вырастет или упадёт рынок завтра, а в том, чтобы вернуться к философии инвестирования, которую Маркс годами подчёркивал снова и снова: рыночные циклы неизбежны, а психологическое состояние инвесторов колеблется между крайнним оптимизмом и крайней пессимистичностью. И по-настоящему важно не то, чтобы купить актив, который кажется самым лучшим, а то, чтобы входить по разумной, а зачастую и по дешёвой цене.
Говард Маркс: рыночная атмосфера не такая оптимистичная, как раньше, но до паники ещё далеко
Маркс прямо отметил, что сейчас рынок действительно немного сместился от прежней оптимистичной атмосферы, но всё ещё далёк от отчаяния или паники. Поэтому инвесторам не стоит принимать текущую коррекцию за историческую точку после «полного краха».
Говоря о «температуре» рынка, Маркс отметил, что последние несколько лет американский фондовый рынок во многом поддерживался оптимистичными настроениями. Он вспомнил, что примерно в октябре 2022 года рынок развернулся из резко негативного состояния в позитивное. Затем в 2023, 2024 и 2025 годах индексы S&P 500 продолжали уверенно расти: суммарный рост за три года составил около 87%; если включить в расчёт и четвёртый квартал 2022 года, рост превысит 100%. Он считает, что такой тренд сложно объяснить чем-то иным, кроме влияния оптимистичных ожиданий.
При этом Маркс указал, что в последнее время появились и некоторые негативные сигналы. Во-первых, в начале апреля администрация Трампа объявила о крупном масштабе тарифов, которые оказались выше рыночных ожиданий; это вызвало падение рынка примерно на 15% на какое-то время. Во-вторых, в кредитном рынке появились банкротства вроде First Brands и Tricolor; а в части случаев их подозревают в мошенничестве, из-за чего инвесторы начали заново оценивать, не является ли кредитная экспансия слишком мягкой.
Генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон (Jamie Dimon) описывал такие кредитные риски фразой «если видишь таракана, обычно это значит, что их ещё больше». Маркс также использовал этот тезис: один единичный инцидент сам по себе может и не пошатнуть рынок, но когда несколько негативных факторов формируют «схождение» (confluence), рыночная психология может резко развернуться.
Говард Маркс рассуждает о том, как ИИ угрожает софтверной индустрии: у инвесторов — когнитивный диссонанс
Он добавил, что примерно в феврале этого года OpenAI и Anthropic выпустили новые AI coding-модели, из-за чего рынок начал сомневаться в долгосрочной ценности софтверных компаний. Поскольку в прошлом многие софтверные компании пользовались спросом в M&A-сделках и привлекали значительные объёмы долгов через кредитный рынок, то когда рынок начинает думать, что ИИ ударит по софтверной индустрии, инвесторы начинают беспокоиться и о том, смогут ли связанные долги обслуживаться в срок.
Маркс говорит, что психологически инвесторы обычно не колеблются между «неплохо» и «не очень хорошо» — они резко переключаются между «идеально безупречно» и «совсем без надежды». Софтверные компании — хороший пример: рынок может в один момент казаться, будто всё отлично, а в следующий — что вся индустрия больше не жизнеспособна.
Маркс связывает это явление с «когнитивным диссонансом» (cognitive dissonance). Он сказал, что в период рыночного оптимизма рынок легко переваривает хорошие новости и разгоняет цены, но склонен игнорировать негативную информацию, которая противоречит уже сформированным оптимистичным убеждениям. Лишь когда в какой-то момент плохие новости накапливаются до критической точки, они внезапно перекрывают прежний оптимистичный перекос. Именно поэтому рынок часто меняет направление словно без предупреждения: это не потому, что одиночный эпизод способен изменить всё, а потому что инвестпсихология больше не может игнорировать негативные сигналы.
Инвестирование — это не «покупать на дне», а оценивать, стал ли актив дешёвым
Несмотря на это, Маркс не считает, что сейчас настал момент, когда можно «всем идти в атаку», потому что всё стало по-настоящему дешёвым. Он привёл мультипликатор P/E S&P 500: раньше он был примерно 23х, а сейчас около 22х. Хотя это и ниже пиковых значений, но по сравнению с историческим средним уровнем 16–17х всё равно остаётся завышенным. Оптимисты могут сказать «на этот раз всё иначе», потому что теперь состав компаний в S&P 500 качественнее; особенно среди «семи гигантов» в США большинство компаний, вероятно, являются одними из лучших, что он видел.
Но Маркс предупреждает: в каждом большом бычьем рынке сторонники используют аргумент «на этот раз всё иначе», чтобы оправдать высокие оценки. Инвесторам важно сохранять настороженность к таким нарративам. Говоря о том, стоит ли ждать рыночного дна, Маркс дал очень чёткий ответ: ждать дна — одна из самых глупых идей в инвестировании. Он объяснил: «дно» по определению — это день, когда рынок начинает расти. Но если это так, инвестор никогда не может знать в моменте, что «сегодня и есть дно» — это выясняется лишь постфактум.
Поэтому основываться нужно не на вопросе «купил ли я на самом низком уровне», а на вопросе «насколько актив уже стал дешёвым». Он подчеркнул: инвесторы могут оценить, достаточно ли привлекательна цена, но не могут понять, перестанет ли рынок когда-либо снижаться.
Говард Маркс: стоит ли заходить на рынок в момент максимальной паники
Маркс привёл пример на основе опыта Oaktree Capital Management во время финансового кризиса 2008 года. Тогда одна за другой начали рушиться финансовые структуры: Lehman Brothers, Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, AIG и другие. Рынок в целом считал, что финансовая система может полностью развалиться. В тот момент Oaktree только что собрала фонд масштаба 11 млрд долларов (110 млн? — в тексте 110 млрд долларов), проблемного кредитного долга (distressed debt), у компании было примерно 10 млрд долларов (100 млрд долларов) ликвидных средств — и перед ней встал ключевой вопрос: заходить ли в рынок именно тогда, когда паника максимальна?
Маркс сказал, что решение вместе с соучредителем Брюсом Каршем (Bruce Karsh) было простым. «Если мир действительно рухнет, то в тот день не имеет значения, что ты делаешь. Но если мир не рухнет, а Oaktree не инвестировала — значит, вы не сделали свою работу». Поэтому они решили входить. Затем рынок продолжал падать, поскольку другие всё ещё продавали. Oaktree не могла «подобрать» все распродажи, но они покупали всё время, и чем ниже была цена, тем больше они покупали.
Маркс отметил, что тогда важно было не угадать, где именно дно, а два вещи: во-первых, на руках должны быть деньги, которые уже можно инвестировать, потому что в период кризиса привлечь капитал сложно; во-вторых, нужно иметь смелость отправить деньги в рынок. Он добавил, что это не просто про «смелость»: сами цифры тоже давали опору. Oaktree в то время покупала старшие (приоритетные) транши в долговых инструментах компаний при выкупах с использованием заемных средств (leveraged buyout). Чтобы сделать так, чтобы даже старшие кредиторы понесли убыток, нужно сначала обнулить стоимость доли (equity) и при этом не дать удовлетворить и весь последующий (младший) долг.
И при том уровне цен Oaktree покупала так низко, что даже если в итоге стоимость этих компаний останется лишь на уровне одной трети, одной четверти или даже одной пятой от цены выкупа, Oaktree всё равно могла не уйти в минус. Иначе говоря: если компанию ранее приобрели private equity-компании за 4 млрд долларов (40 млрд долларов), то Oaktree могла купить старший долг по цене, соответствующей доходности 15–20%, и даже когда стоимость компании падала до 1 млрд долларов, всё ещё сохранялся запас прочности.
Именно то, что одновременно работали и психология, и математика, позволило Oaktree инвестировать в среднем по 450 млн долларов в неделю в течение одного квартала, а за 15 недель вложить порядка 7 млрд долларов.
Если бы тогда купить «красивую 50» и держать пять лет — возможно, вы бы потеряли 95%
Говоря о value investing и growth investing, Маркс напомнил, что до 1960-х большинство участников рынка акций называли себя «инвесторами», и не было чёткого разделения на «инвесторов в growth» и «инвесторов в value».
Лишь в начале 1960-х Уолл-стрит начала продвигать концепцию «growth stocks» — бумаги компаний, которые кажутся дорогими исходя из текущих активов или прибыли, но которые, как считается, имеют светлое будущее. Среди примеров были IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Merck, Eli Lilly, Coca-Cola, Sears и другие. Позже эти акции сформировали концепт «Nifty Fifty» («красивую 50»), и их активно лоббировали крупные банки вроде Citigroup.
Однако и ранняя карьера Маркса дала ему поучительный урок на волне этого ажиотажа. Он сказал: если бы инвестор в 1969 году купил «красивую 50», а затем держал их пять лет, полагаясь на убеждения, то в итоге мог бы потерять около 95%. Причины две: во-первых, рынок переоценил фундаментальные показатели многих из этих компаний, и действительно позже немало компаний показали результаты хуже ожиданий; во-вторых, эти акции в среднем были слишком дорогими.
Отсюда он вывел принцип, который сопутствует ему всю жизнь: инвестиционный успех приходит не от покупки «хорошего», а от того, что куплено «хорошо». Важно не только то, что вы покупаете, но и по какой цене.
Он подчёркивает: даже самый лучший актив может стать опасным из-за слишком высокой цены; и наоборот, редко бывает актив настолько плох, чтобы при достаточно дешёвой цене всё равно оставаться плохой сделкой. Так он переопределяет value investing: его нельзя воспринимать жёстко как подход, который годится лишь для покупки компаний с низким ростом, низкой оценкой и из традиционных отраслей. Быстрорастущие компании тоже могут быть хорошими объектами value investing — ключ в том, купил ли инвестор рост по разумной цене.
Маркс упомянул, что во время пандемии его сын Эндрю (Andrew) жил вместе с ним и семьёй. Между отцом и сыном было много разговоров о границе между ростом и value, и в итоге это подтолкнуло Маркса к тому, чтобы в январе 2021 года написать мемо «Something of Value». Его вывод сводился к тому, что инвестиции не стоит загонять в рамки дихотомии «рост» и «ценность»: нужно вернуться к базовому вопросу — какова ценность актива и разумна ли цена?
Перед продажей подумайте: если сегодня у вас этого нет — вы бы купили?
Относительно дисциплины продаж Маркс высказал ещё одну важную мысль: продажи следует рассматривать как решение «отменить покупку» (unbuy). Примерно в 2017 году он написал мемо «Selling Out», где обсуждал, почему инвесторы продают. Полушутя он говорил, что у инвесторов обычно два мотива для продажи: продали, потому что выросло — боятся, что рост остановится и прибыль исчезнет; продали и потому что упало — боятся продолжения падения. Но логически, если продавать и при росте, и при падении, то очевидно, что это не может быть правильной инвестиционной рамкой.
Маркс считает, что инвестор должен мысленно представить, будто у него сегодня нет этого актива, и заново спросить себя: если бы его не было, купил бы я его сегодня? Если ответ «нет», то, возможно, стоит подумать о продаже. Но он также добавил: не каждый актив обязательно нужно «покупать или продавать». Некоторые активы находятся в разумном ценовом диапазоне — не явно дешёвые и не явно дорогие — и тогда «держать» само по себе является рациональным выбором.
По-настоящему опасно, когда инвестор, видя что актив уже вырос, на автомате начинает думать: «продам немного», «верну себе стоимость», «продам половину — и не будет полностью неправильно». Маркс признался, что по своей природе он скорее осторожный: на его подход к росту повлиял опыт родителей, переживших Великую депрессию. Он часто слышал предупреждения вроде «не складывайте яйца в одну корзину» и «готовьтесь к худшему», поэтому раньше он и сам нередко слишком рано продавал.
Он приводил пример Amazon, чтобы показать цену преждевременных продаж. Amazon в 1999 году, во время технологического пузыря, достигал 90 долларов; когда пузырь лопнул, он опускался до 6 долларов, то есть падение составило 93%. Если инвестор был достаточно умным и купил по 6 долларов, станет ли он продавать, когда цена вырастет до 12 долларов, просто потому что это удвоение? Если дотянуть до 60 долларов и прибыль будет в 10 раз — продаст? А если окажется 600 долларов и прибыль в 100 раз, большинство людей, вероятно, продадут половину, три четверти или даже 90%.
Но когда Маркс писал то мемо, Amazon стоил примерно 3 300 долларов. Иными словами: даже если продать на 600 долларов и заработать уже в 100 раз, всё равно можно оставить на столе большую часть будущей прибыли.
Маркс поэтому напоминает: действительно великие инвестиционные объекты встречаются крайне редко. Уоррен Баффет говорил, что за 70 лет инвестиций большая часть богатства пришла из 12 идей; Чарли Мангер говорил, что он заработал в основном на 4 идеях. Если инвестор понимает, насколько редки настоящие «compounders» (активы, которые стабильно «компаундят» капитал), то он осознаёт, что слишком ранний выход может стать огромной ошибкой.
В конце Маркс возвращается к ключевой мысли из мемо «Fewer Losers, or More Winners?»: инвестиционный успех — это в основном «найти больше крупных победителей» или «избежать большего числа проигравших»?
Он приводит книгу Чарльза Эллиса «Winning the Loser’s Game» и аналогию из книги Сая Рамо «Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players». В профессиональном теннисе выигрывает тот, кто делает больше всего эйсов/победных ударов: если лучший игрок просто безопасно отбивает мяч, соперник быстро находит возможность атаковать. В любительском теннисе же чаще выигрывает тот, кто ошибается меньше: у обычных игроков нет способности стабильно бить победные удары — достаточно просто чаще возвращать мяч за сетку, и соперник начинает ошибаться.
Маркс считает, что этот принцип применим и к инвестициям, но нужно смотреть на тип активов. В венчурных инвестициях, на фондовом рынке и даже в недвижимости инвестору, возможно, приходится найти несколько крупных победителей, чтобы компенсировать провальные кейсы и создать сверхдоходность. Но в кредитных инвестициях всё иначе. Если вы выдаёте пачку кредитов и избегаете ситуаций с дефолтами, то инвестор получает ожидаемую доходность. Поэтому кредитные инвестиции лучше соответствуют философии «меньше ошибаться».
Это также объясняет первые два принципа инвестиционной философии Oaktree при её создании: во-первых, контроль риска, во-вторых, согласованность (согласование подхода). Суть не в том, чтобы зарабатывать на каждой сделке огромные деньги, а в том, чтобы избегать крупных убытков.
Говард Маркс: у инвестиций нет единого правильного ответа — научитесь понимать, кто вы
Но Маркс не упаковал эту методику как единственный ответ для всех. Он подчёркивает: инвесторы должны выбирать стиль в соответствии со своими возможностями, характером и целями.
Если любительский игрок попытается подражать профессионалу и бить победные удары «как в профи», это может закончиться катастрофой. Но если человек нацелен стать чемпионом, ему нужно научиться делать победные удары и принять соответствующие риски. Инвестиции работают так же: кому-то подходят стратегии контроля риска и долгосрочного компаундинга за счёт избегания проигравших, а кому-то необходимо научиться распознавать редкие крупные победители. Главное — понять, кто вы, в чём вы сильны, и строить инвестиционный подход на этом, а не слепо копировать других.
На протяжении всей лекции Говард Маркс не дал простого ответа «покупать или продавать сейчас», но предложил более важную рамку: рынок ещё недостаточно дешёв, чтобы воодушевляться; и психологически ещё недостаточно мрачно, чтобы это было историческим экстремумом. Инвесторам не стоит ждать дна, потому что его невозможно идентифицировать сразу; и нельзя просто автоматически заходить после коррекции — нужно оценивать, есть ли достаточный запас прочности в цене.
Для Маркса в итоге инвестиции — это не предсказание, а сохранение дисциплины, когда настроения на рынке качаются. Между тем, как другие видят от «идеального» до «безнадёжного», он предлагает оставаться хладнокровным и считать цену, ценность и риски.
Эта статья «Инвестировать самое важное, что нужно знать» Howard Marks: настоящая дисциплина — не ждать дно, а знать, что такое «дёшево» впервые появилась на Chain News ABMedia.
