Quanto é que a Kalshi ganhou realmente? Desvendando o negócio do mercado de previsão por trás de 2 mil milhões de transações

Autor: Sam Schneider

Tradução: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introdução: Os mercados de previsão estão a tornar-se numa nova infraestrutura de apostas. O autor Sam Schneider, através da API pública da Kalshi, recolheu todas as 203 milhões de transações históricas, descobrindo que mais de 82% do volume de contratos provém de apostas desportivas, e a plataforma arrecadou um total de 545,6 milhões de dólares em comissões. Este artigo analisa, de forma completa, a lógica de negócio desta empresa avaliada em 11 mil milhões de dólares, desde o mecanismo de livro de ordens, estrutura de taxas até às zonas cinzentas da regulamentação.

O texto completo:

Vamos imaginar que voltamos a 2005, e você fundou uma empresa chamada Meth Labs, Inc. Conseguiu clientes, angariou fundos de venture capital, e de repente está na Bolsa de Nova York, com o código de ações $METH. As pessoas podem comprar ou vender as suas ações, ou fazer uma estratégia de “ferro de lança”. A NYSE oferece um mercado centralizado, onde compradores e vendedores negociam ao preço à medida que a informação é libertada.

O que foi mencionado acima é a NYSE, mas há muitas outras bolsas (NASDAQ, LSE, SSE, etc.), todas elas facilitando a correspondência de compra e venda de títulos. Na verdade, o mercado é demasiado importante para a sociedade, mesmo que não seja um trader intradiário fanático, estás constantemente a lidar com o mercado. Uber conecta pessoas bêbadas com motoristas, Facebook Marketplace conecta pessoas com móveis usados, e o teu pai tenta ajudar-te a arranjar um emprego.

Vamos supor que queres reformar-te, e decides vender as ações do $METH para fazer caridade. Quem vai comprar? A que preço de venda?

O mercado faz duas coisas:

• Descobre os preços pelos quais as pessoas estão dispostas a comprar e vender (descoberta de preços).
• Fornece uma plataforma de negociação, porque talvez ninguém queira comprar o teu $METH na tua rua (liquidez).

Mas e se o mercado revelar não o preço de cada ação, mas sim a probabilidade de um evento específico acontecer? Isso é um mercado de previsão.

Seja a fazer anotações à mão num ringue subterrâneo, ou através de empresas centralizadas, de grande escala e com capital abundante como Kalshi e Polymarket, os mercados de previsão diferem essencialmente das ações:

• São binários. A coisa acontece ou não acontece.
• Quando um evento específico ocorre, o resultado é liquidado.
• Não podes comprar ações do $METH no mercado de previsão, mas podes apostar que o preço das ações do $METH em 6 de janeiro estará entre 122 e 124 dólares.

Hoje, vamos falar de vender uma arma na Bass Pro Shops. Ah, desculpa, o Claude está a ter uma alucinação. O que realmente vamos fazer é analisar como dezenas de bilhões de dólares entram nestes mercados, como a herança da FTX continua, qual a proporção de apostas desportivas, e quanto a Kalshi realmente ganha. Vamos aprender uma nova forma de apostar.

Histórico e introdução

Kalshi e Polymarket foram lançados em 2018 e 2020, respetivamente. Apesar de serem os principais atualmente, a história dos mercados de previsão é mais antiga. Um dos pioneiros foi o Mercado Eletrónico de Iowa (IEM), que começou a operar em 1988.

Apostar na própria “fé” pode causar problemas, mas a inteligência coletiva continua a ser uma ferramenta valiosa de previsão. Veja o artigo de Wolfer e Zitzewitz, de 2004:

“Estes mercados preveem, com uma média de erro absoluto de cerca de 1,5 pontos percentuais, os resultados de candidatos democratas e republicanos… As previsões de sondagens Gallup tiveram um erro de 2,1 pontos percentuais.”

No entanto… durante todos estes anos, faltava algo… algo que impedisse a recolha de previsões, a criação de mercados, a expansão para milhões de pessoas, e a obtenção de lucros. A peça que faltava era uma aplicação de Web3 de criptomoeda com capital suficiente, que te oferecesse bens grátis, para que pudesses apostar se o próximo Papa é transgénero ou não. Como Hayek esperava ao escrever “O Uso do Conhecimento na Sociedade”.

Vamos detalhar a Kalshi, mas há outros projetos e protocolos nesta área.

Como funciona tudo isto?

Os mercados de previsão expandem a superfície do jogo de azar humano. Por exemplo, posso apostar 10 dólares que consigo beber 10 garrafas de cerveja antes da meia-noite, enquanto o namorado da minha esposa não acredita. Eu digo “sim”, ele diz “não”. Se eu trocar o cenário por LeBron James, trocar cerveja por pontos, e meia-noite por o fim do jogo, temos um mercado real na Kalshi.

Na estrutura da Kalshi, um “mercado” refere-se a um mercado binário, liquidado como “sim” ou “não”. Um “evento” é um conjunto de tais mercados, e uma “série” agrupa eventos semelhantes, mas independentes. Por exemplo:

• A temperatura máxima em Miami é uma série.
• Cada dia dessa série é um evento.
• Cada evento contém múltiplos mercados: [68° a 69°], [69° a 70°].

Cada mercado tem um “sim” e um “não”, cada um com um livro de ordens. O que é um livro de ordens? Vamos esclarecer alguns termos…

Legenda: Diagrama de termos principais de negociação na Kalshi

Cada transação na Kalshi é uma correspondência entre Maker e Taker. Como na nossa cena fictícia, Maker e Taker apostam um com o outro, não na plataforma. Tu não compras ações, compras um contrato — se acertas, liquidado a 1 dólar; se erras, 0 dólares.

Como um racional sensível ao preço, estou disposto a apostar 10 dólares para ganhar 20 dólares, e o namorado da minha esposa também. Ambos apostam, e a probabilidade implícita do evento é de 50% (10/20). Em termos de “contrato de evento”:

Dividimos isso em 20 contratos de 1 dólar cada.

Cada contrato tem 0,50 dólares de risco para cada lado.

No liquidação, o vencedor fica com os 0,50 dólares do perdedor.

Com o aumento do volume, torna-se necessário usar um livro de ordens para acompanhar tudo.

Legenda: Esquema de livro de ordens, mostrando as ordens de compra e venda

O livro de ordens pode ser exibido de várias formas. Normalmente mostra as ordens pendentes, se são de compra ou venda, quantidade, e hora de colocação.

As ordens de compra (bids) incluem todos os interessados em comprar, as de venda (asks) todos os interessados em vender. No gráfico, as ordens são ordenadas do melhor ao pior preço. A diferença entre o melhor preço de compra e o pior de venda é o “spread”.

Em mercados líquidos (como o do Super Bowl), o spread pode ser de apenas 1 cêntimo. Em mercados menos líquidos, o spread é maior, porque ninguém quer ficar do lado oposto. É por isso que a Kalshi incentiva provedores de liquidez e market makers.

Voltando ao livro de ordens: quando um Taker acha que o preço de 0,52 dólares é uma pechincha, e faz uma transação de 50 contratos (que podes ver na compra), o preço do ativo move-se para 0,52 dólares, e essa ordem desaparece do livro. Isto é descoberta de preço, ou seja, o mercado está a atribuir uma probabilidade. Os apostadores atualizam a sua previsão de que a probabilidade é de 52%. Veja como é a verdadeira interface do livro de ordens na Kalshi:

Legenda: Interface real do livro de ordens na Kalshi, à esquerda “Sim”, à direita “Não”

Percebes que há lados “Sim” e “Não”. Os contratos na Kalshi podem liquidar-se como “sim” ou “não”, e os traders negociam em ambos os lados.

Na coluna “Sim”, há 13 contratos à venda a 0,44 dólares, e 58 contratos a 0,42 dólares, com um spread de 0,02 dólares.

Na coluna “Não”, há 58 contratos à venda a 0,58 dólares, e 13 contratos a 0,56 dólares, também com um spread de 0,02 dólares.

Espere… isto parece espelho. Por que os contratos de “Sim” e “Não” têm números iguais, e os preços 0,42 + 0,58 somam exatamente 1 dólar? Porque comprar “Sim” equivale a vender “Não”.

Depois de entender os pedidos pendentes, como funciona a correspondência?

A Kalshi usa um algoritmo de matching baseado em preço e tempo na sua Central Limit Order Book (CLOB). Parece simples — ordena por preço, e, se os preços forem iguais, por tempo. Mas montar uma bolsa e processar esses pedidos em grande escala não é tão fácil. Para entender melhor o motor de matching, recomendo o artigo da DataBento. Na Kalshi, todas as ordens devem ser totalmente garantidas, sem margem de negociação por enquanto.

Durante algum tempo, a MIAX, através da sua subsidiária MIAXdx, foi a câmara de compensação da Kalshi. A MIAXdx, anteriormente LedgerX, foi adquirida e renomeada pela MIAX após a falência da FTX. Em 2024, a Kalshi registou-se na CFTC como Kalshi Klear, e obteve aprovação. E, para fechar o ciclo, a Robinhood comprou recentemente a LedgerX dos MIAX.

Dados

Recolhi dados históricos através da API de mercado e de transação da Kalshi — cerca de 30 milhões de mercados, 203 milhões de transações, totalizando mais de 41,7 mil milhões de dólares em volume.

Legenda: Gráfico de tendência do volume de negociação na Kalshi, totalizando mais de 417 bilhões de dólares

De onde vêm esses volumes? Do próprio site e app da Kalshi, que atraem bastante tráfego. Além disso, colaboram com alguns FCMs (Futures Commission Merchants), que fazem a intermediação de clientes. Talvez conheças alguns: Robinhood, WeBull, Coinbase.

Por volume, o primeiro mercado é a eleição presidencial dos EUA de 2024, com mais de 535 milhões de dólares; o segundo é o campeão do Super Bowl de 2026, com cerca de 244 milhões.

Espere… o Super Bowl… não é exatamente… apostas desportivas?

Sim, exatamente.

A Kalshi é regulada pela CFTC, que supervisiona os derivativos nos EUA. Mas, na prática, a CFTC pouco regula. A lei de commodities (CEA) fornece o quadro legal, permitindo que pessoas de 18 anos negociem contratos na Kalshi, mesmo que a plataforma se compare a plataformas de apostas desportivas. Algumas jurisdições proíbem apostas desportivas, outras exigem idade mínima de 18 ou 21 anos.

Mas a Kalshi é diferente. Os contratos são negociados entre pessoas, e podem apostar em tudo. Não é só desporto, certo? Não estás a apostar contra um bookmaker, certo?

Legenda: Distribuição do volume de contratos por categoria, mais de 82% são desportivos

Mais de 82% dos contratos são… desportivos. A Kalshi vive do volume de negociações, quanto mais contratos, mais comissões ganha. Além disso, é a primeira plataforma de apostas legal para jovens de 18 anos. Também oferecem apostas combinadas (parlays), que representam mais de 5% do volume total.

E quanto à ideia de não apostar contra um bookmaker? Citando um artigo da Kalshi intitulado “Com quem estou a negociar”:

“Outro participante importante na bolsa é a Kalshi Trading. É uma entidade independente da Kalshi Exchange… Eles, como qualquer outro, são participantes normais na bolsa.”

Parece uma casa de apostas, e a negociar como uma, mas pode ser uma… bang — bang — o autor cai ao chão.

Voltando aos dados!

O volume desses mercados segue uma distribuição de lei de potência. Agrupando por ordem de magnitude, fica bem evidente:

Legenda: Distribuição do volume de mercado por lei de potência, por faixa de volume

Nos mercados com volume zero, 80% são apostas combinadas. Cada uma é um mercado independente, com preços fixados pelo sistema RFQ da Kalshi, muitas vezes sem contrapartida.

Usando a mesma abordagem de agrupamento por volume, e dividindo por resultado de liquidação, percebe-se que mercados com maior volume tendem a liquidar-se mais frequentemente como “sim”.

Isto sugere que, para qualquer mercado, a probabilidade base tende a ser “não”. O volume também faz sentido: eventos com muitos submercados distribuem o volume entre eles, e no final, apenas um ou poucos liquidados como “sim”.

Nestes mercados, o número médio de contratos por transação varia entre 150 e 250. Em 2024, houve um pico gigante, com uma ordem de 1 milhão de contratos na eleição presidencial. A mediana é bem menor, geralmente abaixo de 50 contratos por mês.

Legenda: Comparação entre o número médio de contratos por transação e a mediana

Taxas: apostas tradicionais vs Kalshi

Se as apostas tradicionais fossem roleta, o bookmaker lucra com as odds, enquanto a Kalshi lucra com a comissão, como no poker. Nos sites tradicionais, há “odds iguais” — por exemplo, cara ou coroa na Super Bowl, com 50% de probabilidade. Mas as odds oferecidas são geralmente de 52,4% para cada lado, acima do valor real.

Num mercado justo, apostar 10 dólares na cara ou coroa, e acertar, dá-te 10 dólares de lucro. Mas numa casa de apostas, com odds de 52,4%, ganharias apenas 9,09 dólares.

Se duas pessoas apostam 10 dólares cada numa cara ou coroa, uma fica com 19,09 dólares, a outra fica com 0, e a casa fica com 0,91 dólares — isto é, 4,5% do total apostado, conhecido como vig, juice, ou hold.

Por exemplo, num jogo Islanders vs Devils, as odds na casa de apostas são 52,4%/52,4%. Na Kalshi, o preço do contrato é 0,51 dólares (51%). Portanto, é melhor apostar na Kalshi, porque a probabilidade implícita de 51% é melhor do que as odds de 52,4% na casa de apostas, certo?

Legenda: Comparação de taxas entre casa de apostas e Kalshi na mesma partida

Não! As odds na casa de apostas são ligeiramente melhores, mas a taxa de Taker na Kalshi de 0,35 dólares compensa essa vantagem:

Kalshi: aposta de 10,55 dólares (compra 20 contratos, total de 10,20 dólares + 0,35 dólares de comissão), e ganha 20 dólares.

Casa de apostas: aposta de 10,55 dólares, e ganha 20,14 dólares (a mesma aposta, mas com 0,14 dólares a mais de lucro).

Mas esta não é toda a história, pois a Kalshi oferece incentivos de liquidez e volume. Além disso, as taxas variam por mercado, e há pagamentos diários de posições mantidas.

Taxas: parte matemática

Quanto ganha a Kalshi com estas transações? Comecemos pelas taxas de Taker. A fórmula é:

Taxa = arredondar para cima (0,07 × C × P × (1-P))

onde C é o número de contratos, e P é o preço (de 0,01 a 0,99 dólares).

Ao representar graficamente P e C, vemos que as taxas aumentam linearmente com C, e a curva de P×(1-P) mostra que, quanto mais longe de 0,5 estiver P, menor a taxa. Contratos com probabilidades próximas de 0 ou 1 têm taxas mais baixas.

Legenda: Relação entre taxas, probabilidade implícita e número de contratos, com a curva P(1-P) à direita

O que estamos a ver aqui é uma distribuição de Bernoulli, que modela eventos binários (neste caso, um mercado “sim” ou “não”).

A variância é P(1-P), variando entre 0 e 0,25.

A entropia (incerteza ou aleatoriedade na distribuição de probabilidades) atinge o máximo em P=0,5.

Por que a Kalshi não usa uma taxa fixa? Provavelmente por razões de negociação:

Se um contrato estiver a 98 cêntimos, o máximo que podes ganhar é 2 cêntimos. Se a taxa fosse fixa a 2 cêntimos, o lucro seria zero, e ninguém negociaria.

A inclinação da curva de taxas de Maker é semelhante, mas multiplicada por 0,0175 (um quarto de 0,07), resultando na fórmula:

Taxa = arredondar para cima (0,0175 × C × P × (1-P))

Depois de analisar os 203 milhões de transações históricas, sei exatamente o preço de cada contrato. Substituindo P e C na fórmula, podemos calcular a receita total da Kalshi — cerca de 545,6 milhões de dólares.

Volume mensal de negociação da Kalshi, baseado na distribuição de probabilidades implícitas:

Legenda: Volume mensal de negociação por distribuição de probabilidade implícita

Receita mensal de comissões da Kalshi:

Legenda: Tendência da receita mensal de comissões da Kalshi

A popularidade destes mercados está a crescer exponencialmente, com empresas como DraftKings, FanDuel e Fanatics a quererem participar. O nome do jogo é: “O que fazemos é quase igual às apostas, mas com pseudo-regulamentação, e a partir dos 18 anos.”

Liquidation

Um caso interessante de liquidação: Dallas e Green Bay empatam num jogo da NFL. O mercado liquida-se a 50/50, em vez de “sim” ou “não”, ou 100 ou 0. Os mercados de previsão não têm conceito de empate ou cancelamento de apostas. Quando há incerteza, a Kalshi intervém. Nos dados, esses resultados são marcados como “scalar”, com mais de 170 mil mercados assim classificados.

A liquidação dos mercados na Kalshi parece bastante manual. Uma equipa especializada revisa cuidadosamente os resultados. Cada mercado tem uma fonte oficial. Por exemplo, o Super Bowl tem várias fontes e regras específicas. Ainda assim, eles tiveram dificuldades em determinar se Cardi B fez uma atuação, e liquidaram o mercado com base no último preço negociado.

Polymarket, por outro lado, afirma “Sim, ela atuou”, usando uma oráculo de previsão otimista da UMA. Este tópico será explorado mais tarde.

Conclusão

Já acabei de beber 9 garrafas de cerveja, e o texto já ficou demasiado longo.

Nota legal: Existe também um mercado de previsão chamado PredictIT, focado em política. Operado por uma empresa chamada Aristotle, que faz análise de dados para campanhas políticas. Lançado em 2014 como projeto sem fins lucrativos na Victoria University de Wellington, Nova Zelândia, obteve uma carta de não-interferência da CFTC, semelhante à que a IEM tinha, sob condições de uso académico. Em 2022, a PredictIT foi processada pela CFTC por não cumprir regulamentos. Em 2025, venceu o processo, e o “Cadillac dos mercados de previsão” voltou.

Resumindo, estes jogadores de “contratos de evento” continuam a enviar cartas à CFTC, pedindo que não sejam regulados como os mercados tradicionais. Até agora, a CFTC parece concordar, alegando que as regras de swap tradicionais não se aplicam totalmente a contratos de eventos negociados na bolsa. Ainda há questões pendentes sobre classificação, regulamentação e tributação, que certamente continuarão a ser discutidas.