21 de julho, o mercado de ações de Hong Kong abriu ligeiramente em alta, com o índice Hang Seng a cotar-se em 25.150,54 pontos, e o índice Hang Seng Tech a abrir em 4.755,66 pontos. As ações do conceito de grandes modelos, que tinham caído fortemente na fase anterior, pararam em conjunto de cair e começaram a recuperar durante a manhã. A Zhipu (02513.HK), conhecida como a “primeira ação de grandes modelos” no mercado de Hong Kong, disparou rapidamente após a abertura; ao longo do dia chegou a registar uma subida superior a 19%. A cotação recuperou temporariamente a barreira dos 1.000 dólares de Hong Kong (HKD). Depois, a subida continuou a ampliar-se: até ao momento da publicação, a ação estava nos 1.116 HKD, com uma alta de mais de 25% face à abertura desse dia.
Por detrás deste salto, está uma convergência de vários fatores positivos. Em termos de notícias, a Zhipu AI já concretizou a construção de centros de dados de capacidade informática doméstica de nível 1GW e recorreu integralmente a chips de IA nacionais. Em simultâneo, a Zhipu concluiu hoje oficialmente a aquisição da empresa chinesa de software de capacidade informática heterogénea de IA, a Zhongke Jiahe. Analistas consideram que estas duas medidas reforçam, respetivamente, as duas competências-chave: o fornecimento de capacidade informática e a sua libertação/expansão através de software. Além disso, o setor de ações ligado à inteligência artificial no mercado de Hong Kong registou uma tendência globalmente mais forte: a MINIMAX-W subiu mais de 5%, e a recuperação do sentimento do setor criou um bom ambiente de mercado para a recuperação da Zhipu.
No entanto, após uma correção extremamente aguda — com uma queda acumulada de quase 50% nos três dias consecutivos anteriores e com a ação a recuar mais de 70% face ao máximo histórico de 2.980 HKD — a recuperação de mais de 25% num só dia será apenas uma reparação técnica após sobre-venda, ou representa uma verdadeira estabilização no fundo com sentido?
Quais são os principais motores desta recuperação?
A subida de 21 de julho não foi um acontecimento isolado, mas sim o resultado da sobreposição de vários fatores.
Do ponto de vista industrial, a concretização do centro de dados de capacidade informática doméstica de IA de nível 1GW marca um passo decisivo para a Zhipu na autonomia da infraestrutura de computação. O facto de usar totalmente chips de IA nacionais não só reduz a dependência da cadeia de fornecimento externa, como também se alinha com a orientação de política de substituição nacional vigente. A aquisição da Zhongke Jiahe vem ainda aperfeiçoar o posicionamento da Zhipu na camada de infraestruturas de IA: a Zhongke Jiahe tem origem no Laboratório de Compilação do Instituto de Computação da Academia Chinesa de Ciências (CAS), com um foco profundo e de longa data no stack de software de capacidade informática heterogénea e na otimização de compilação. O reforço em simultâneo das duas capacidades — fornecimento de capacidade informática (centro de dados) e libertação de capacidade (otimização em software) — constitui a base lógica para o mercado voltar a valorizar a competitividade de longo prazo da Zhipu.
Do ponto de vista do mercado, a queda brutal e consecutiva destes três dias já incorporou no preço uma grande quantidade de expectativas pessimistas. Em 17 de julho, a Zhipu despencou 28,49%; em 20 de julho voltou a cair 19,56%; a queda acumulada em três dias chegou perto de 50%. Nestas condições extremas de sobre-venda no curto prazo, qualquer catalisador marginal positivo pode desencadear uma recuperação técnica. Combinando-se com a tendência globalmente mais forte do mercado de Hong Kong — o Hang Seng encerrou em alta de 580 pontos, ou 2,36%, e o Hang Seng Tech subiu também 2,79% — a rotação do setor e o regresso do capital amplificaram em conjunto a dimensão da recuperação da Zhipu.
Que problemas profundos a queda violenta anterior revelou?
Para avaliar a sustentabilidade da recuperação, é necessário primeiro clarificar as causas fundamentais da queda anterior.
A Zhipu estreou-se na bolsa de Hong Kong em 8 de janeiro de 2026, a um preço de emissão de 116,2 HKD por ação, tornando-se a “primeira ação global de grandes modelos”. Depois, a cotação subiu rapidamente, atingindo em 22 de junho, durante o pregão, o máximo histórico de 2.980 HKD, o que representa um aumento superior a 24 vezes face ao preço de emissão; a capitalização bolsista chegou a ultrapassar 1,33 biliões de HKD. Contudo, esta alta assentou sobretudo numa oferta muito baixa de ações em circulação livre: antes do desbloqueio, as ações em circulação livre no mercado eram apenas 11,74 milhões de ações. A escassez, em certa medida, amplificou a elasticidade do preço e também semeou o risco de uma volatilidade intensa.
A viragem surgiu em julho. Em 8 de julho, a Zhipu teve o seu primeiro grande desbloqueio de ações com restrições após a listagem. A partir do desbloqueio, cerca de 25,68 milhões de ações detidas por 11 investidores âncora ficaram livres de restrições, representando cerca de 5,76% do capital total da empresa. Apesar de, antes do desbloqueio, quase 70% dos investidores âncora terem afirmado intenção de manter a longo prazo, o equilíbrio entre oferta e procura no mercado foi quebrado. Mais importante ainda: apenas uma semana após o desbloqueio, a 13 de julho a Zhipu realizou, por 1.588 HKD por ação, uma colocação de 19,78 milhões de novas ações H, levantando cerca de 31,4 mil milhões de HKD. O preço de colocação era cerca de 12,99% inferior ao preço de fecho de 1.825 HKD a 8 de julho; poucos dias depois, a ação já tinha caído para 890,5 HKD, e as instituições que participaram na colocação estavam com uma perda flutuante de mais de 43%.
Além disso, a dinâmica dos concorrentes também agravou as preocupações do mercado. Em 17 de julho, a Mesmer (Moonlight?) lançou oficialmente o novo modelo open source da próxima geração, Kimi K3, com uma escala de 2,8 biliões de parâmetros e com uma janela de contexto ultra-long com 1 milhão de tokens. Este lançamento elevou diretamente a fasquia técnica dos modelos open source para um novo patamar, levando o mercado a reavaliar novamente o panorama competitivo da Zhipu.
A lógica de valuation está a mudar de forma fundamental?
A essência da volatilidade acentuada do preço das ações nesta fase é o facto de o mercado estar a reprecificar (reavaliar) a lógica de valuation de empresas de grandes modelos de IA.
Do ponto de vista fundamental, existe uma discrepância significativa entre o crescimento das receitas da Zhipu e a expansão da sua capitalização bolsista. Os dados dos relatórios financeiros mostram que, em 2025, a receita da Zhipu foi apenas 724 milhões de RMB, com um crescimento de 131,9%, mas o prejuízo líquido ajustado atingiu 3,182 mil milhões de RMB. O valor do prejuízo equivalia a 4,39 vezes a receita total do mesmo período. Suportando quase 1 bilião de RMB de capitalização bolsista com uma receita anual de 724 milhões, a relação preço/vendas estática (P/S) chegou, em certa altura, a ultrapassar 1.000 vezes. O professor de finanças da Universidade de Nankai, Tian Lihui, afirmou que a grande queda se deve, em essência, à mudança da indústria de IA, de uma lógica de “prémio de escassez” para uma lógica de “pricing pelos fundamentos”.
Ainda assim, existem sinais positivos. Em julho de 2026, a receita recorrente anualizada (ARR) da Zhipu já chegou a 1 mil milhões de dólares. Do crescimento de 100 milhões de dólares até 1 mil milhões de dólares, a Zhipu demorou apenas 5 meses; enquanto a Anthropic, laboratório de IA nos EUA, atravessou a mesma etapa em 15 meses. Insiders revelaram que, desde o início do ano, a ARR da Zhipu cresceu 15 vezes em termos homólogos. Os relatórios financeiros mostram que, no primeiro trimestre deste ano, os preços acumulados da API do modelo GLM da Zhipu foram ajustados para cima em cerca de 83%, mas o volume de chamadas ainda cresceu cerca de 400% em termos homólogos.
O rápido crescimento das receitas ainda não ultrapassou o ponto de viragem para lucros — a empresa continua numa fase de elevados investimentos em I&D. O investimento em I&D em 2025 foi de 3,18 mil milhões de RMB. A visão dominante no mercado é que a forte alta do preço das ações no início já tinha antecipadamente incorporado expectativas de crescimento elevado de resultados; com a concretização do plano de colocação, a decisão de realizar ganhos e “ficar com o dinheiro” tornou-se a causa principal para a rápida correção do preço da ação.
Como avaliam as instituições o valor atual da Zhipu?
Apesar de a ação ter passado por uma correção intensa, várias instituições mantêm avaliações relativamente positivas para a Zhipu.
O Goldman Sachs, ao iniciar a cobertura a 10 de julho, deu uma classificação de “neutral”, com um preço-alvo de 1.880 HKD calculado com base em desconto de fluxos de caixa (DCF) para 12 meses. O Goldman indicou que, com base num quadro de posicionamento competitivo que inclui capacidade de precificação, vantagens de custos e força financeira, a Zhipu tem a maior competitividade entre as empresas de IA locais da China. A banca considera que o distintivo “data flywheel” da Zhipu manterá a sua liderança do modelo GLM na área de programação.
O Bank of America Securities atribuiu a 16 de julho a classificação inicial de “comprar” à Zhipu, com preço-alvo de 1.250 HKD calculado por DCF. A CMB International (China Merchants Bank International) no mesmo dia também atribuiu “comprar”, com preço-alvo de 1.503,9 HKD. A Lyon reiterou a 20 de julho a classificação de “outperform”, com preço-alvo de 2.061 HKD. A Changjiang Securities no mesmo dia manteve “comprar”, prevendo que a empresa atinja receitas de 45, 120 e 250 mil milhões de RMB em 2026, 2027 e 2028, respetivamente, com taxas de crescimento homólogo de 517%, 168% e 109%.
Embora os preços-alvo de várias instituições estejam significativamente acima do preço atual, também há divergências: a banda de preços-alvo vai de 1.250 HKD a 2.061 HKD, refletindo que ainda não existe consenso de mercado sobre a valorização do valor de longo prazo da Zhipu.
O panorama competitivo do setor mudou de forma substancial?
O lançamento do Kimi K3, sem dúvida, intensificou as preocupações do mercado com o panorama competitivo da corrida dos grandes modelos. Porém, numa perspetiva de tempo mais longa, um lançamento de produto isolado não é suficiente para determinar a dinâmica competitiva de longo prazo.
A Lyon considera que o K3 vai levar mais laboratórios chineses a lançar, nos próximos 12 meses, modelos com escalas de parâmetros ainda maiores, incluindo os próximos modelos GLM da Zhipu, que adotam uma nova arquitetura. A banca espera que o pós-treino impulsione avanços de curto prazo nos modelos da Zhipu, enquanto as atualizações de arquitetura prepararão a próxima ronda de expansão do volume de pré-treino.
A própria Zhipu também se prepara ativamente para a próxima geração de tecnologia. O fundador Tang Jie, a 11 de julho, divulgou uma carta interna anunciando o arranque do “Touch High (programa para atingir o topo)”, com foco total na investigação de AGI. O programa abrange quatro direções centrais: tarefas de longo alcance, sistemas de agentes autónomos, treino totalmente auto-supervisionado e governação de segurança extrema. A Changjiang Securities entende que esta iniciativa reforça ainda mais o posicionamento estratégico de longo prazo da empresa centrado na investigação e desenvolvimento de modelos base, sinalizando que a gestão entende que a capacidade dos modelos base continua a ser a principal barreira competitiva no futuro.
Do ponto de vista do progresso da comercialização, a taxa de crescimento da ARR da Zhipu já ultrapassou a maioria dos pares internacionais. Ainda assim, a concorrência na vertente Coding está a aquecer por todo o lado: em junho, a MiniMax lançou o M3; em julho, a Mesmer lançou o K3; e a OpenAI também demonstrou forte impulso no setor Coding. A guerra do Coding está longe de ter terminado.
Para onde vai a Zhipu no futuro depende de que variáveis-chave?
Com base na análise acima, a trajetória futura da Zhipu dependerá da evolução das seguintes variáveis-chave:
**Primeiro, o ritmo de absorção das ações em circulação.**Em julho, o desbloqueio e a colocação somaram mais de 45 milhões de ações adicionais em circulação, e o mercado precisa de tempo para digerir este impacto de oferta. Em janeiro de 2027 haverá também um desbloqueio ainda maior: nessa altura, cerca de 40% das ações antigas originais ficarão sem restrições. No médio e longo prazo, a pressão de redução de posição de parte dos detentores continuará a existir.
**Segundo, a velocidade e a qualidade do desempenho de comercialização.**Chegar a uma ARR de 1 mil milhões de dólares é um sinal positivo, mas o mercado precisa de ver a continuidade desta tendência e melhorias na capacidade de obtenção de lucros. A Changjiang Securities prevê que a empresa atinja receitas de 45, 120 e 250 mil milhões de RMB em 2026, 2027 e 2028, respetivamente — a concretização ou não destas previsões determinará diretamente o espaço para uma correção da valorização.
**Terceiro, o ritmo e o efeito da iteração tecnológica.**A iteração de curto prazo do GLM-5.3 e o planeamento de longo prazo para um modelo de próxima geração com nova arquitetura determinarão se a Zhipu consegue manter uma posição de liderança tecnológica num contexto competitivo cada vez mais intenso. A liderança contínua das capacidades do modelo é uma condição prévia para um crescimento sustentado da comercialização.
**Quarto, o fluxo de capitais no setor global de IA.**Recentemente, o mercado de ações de tecnologia tem feito correções em geral, e a valorização do setor de IA está sob pressão. A GuoSheng Securities entende que esta correção atual está relacionada tanto com fatores macro como com o facto de o mercado estar a reavaliar o retorno do investimento em capital de IA, bem como com a desalavancagem após a “lotação” do trade. A lógica de longo prazo da indústria de IA não mudou fundamentalmente.
FAQ
Q1: Quais são as principais razões da grande alta da Zhipu a 21 de julho?
A1: Resulta sobretudo de três fatores positivos: primeiro, a Zhipu AI concretizou a construção de centros de dados de capacidade informática doméstica de IA de nível 1GW, utilizando integralmente chips de IA nacionais; segundo, concluiu a aquisição da empresa chinesa de software de capacidade informática heterogénea de IA, a Zhongke Jiahe, complementando a capacidade de libertação de capacidade informática; terceiro, o setor de IA no mercado de Hong Kong recuperou em termos globais, e a reparação do sentimento do mercado ativou uma recuperação após sobre-venda.
Q2: Porque é que a Zhipu teve quedas consecutivas antes?
A2: A queda acentuada foi o resultado da combinação de vários fatores: em 8 de julho, cerca de 25,68 milhões de ações de investidores âncora ficaram livres de restrições, quebrando o equilíbrio de oferta e procura do mercado; em 13 de julho, a empresa concluiu uma colocação de 31,4 mil milhões de HKD, expandindo ainda mais a oferta de ações em circulação; o concorrente, a Mesmer, lançou o modelo open source Kimi K3 com 2,8 biliões de parâmetros, o que levantou preocupações do mercado sobre o panorama competitivo; além disso, a valorização ficou muito desfasada dos fundamentos, e o mercado mudou da “prémio de escassez” para a “valorização pelos fundamentos”.
Q3: Qual é a avaliação mais recente das instituições para a Zhipu?
A3: Várias instituições deram avaliações positivas recentemente — o Goldman Sachs atribuiu “neutral”, com preço-alvo de 1.880 HKD; o Bank of America Securities iniciou com “comprar”, com preço-alvo de 1.250 HKD; a CMB International iniciou “comprar”, com preço-alvo de 1.503,9 HKD; a Lyon reiterou “outperform”, com preço-alvo de 2.061 HKD; e a Changjiang Securities manteve a classificação de “comprar”.
Q4: O que significa para a Zhipu a ARR chegar a 1 mil milhões de dólares?
A4: A ARR (receita recorrente anual) atingir 1 mil milhões de dólares é um marco importante para acelerar a comercialização. Da fasquia de 100 milhões de dólares até 1 mil milhões de dólares, a Zhipu precisou apenas de 5 meses, enquanto a Anthropic, laboratório de IA dos EUA, atravessou a mesma etapa ao longo de 15 meses. No entanto, a empresa ainda se encontra numa fase de expansão com prejuízo; em 2025, o prejuízo líquido ajustado atingiu 3,182 mil milhões de RMB.
Q5: Quais fatores determinam a trajetória futura da Zhipu?
A5: Depende principalmente de quatro variáveis-chave: o ritmo de absorção das ações em circulação (em janeiro de 2027 ainda haverá cerca de 40% das ações antigas originais desbloqueadas), a velocidade e a qualidade da materialização da comercialização, o ritmo e o efeito da iteração tecnológica, e o fluxo global de capitais para o setor de IA.
