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No último ano, a Circle afirmou-se como um dos principais “beneficiários macroeconómicos” do setor cripto. Num cenário de taxas de juro elevadas impostas pela Reserva Federal, o rendimento de juros dos ativos de reserva que suportam o seu produto principal, o USD Coin (USDC), disparou—tornando a Circle, durante um período, o emissor de stablecoin mais transparente e em conformidade do mercado. A oferta em circulação do USDC voltou a ultrapassar os 70 mil milhões de dólares, com os rendimentos das reservas a atingirem máximos próximos de 5%, o que, em teoria, gera milhares de milhões de dólares em juros anualizados. À superfície, trata-se de um negócio com fluxos de caixa sólidos.
Contudo, com o aumento das expectativas de cortes nas taxas, o mercado começou a reavaliar a empresa: se os lucros dependem fortemente do ciclo das taxas de juro, será a Circle verdadeiramente uma empresa de tecnologia blockchain ou, antes, uma instituição financeira sensível ao contexto macroeconómico? A volatilidade das ações e a compressão das avaliações resultam diretamente destas dúvidas. Neste ponto de viragem, a Circle passou a destacar o seu posicionamento enquanto “rede de pagamentos”, “infraestrutura cross-chain” e “serviço de ativos on-chain”, procurando transformar-se de simples emissor de stablecoin numa plataforma fintech mais ampla.
Surge assim a questão central: esta mudança de identidade resulta de uma transformação real do negócio, ou é apenas uma narrativa adaptada à pressão de avaliação?
I. O verdadeiro motor de lucros da Circle: taxas de juro, não crescimento de utilizadores
O produto principal da Circle, USD Coin (USDC), é uma stablecoin indexada ao dólar, suportada por numerário e obrigações do Tesouro norte-americano de curto prazo.
Segundo informação pública:
- A oferta em circulação do USDC ronda os 70–75 mil milhões de dólares
- Os ativos de reserva estão maioritariamente alocados em Treasuries de curto prazo e equivalentes de caixa
- Em ciclos de taxas elevadas, os rendimentos anualizados das reservas superaram os 5%
Um cálculo direto: 70 mil milhões × 5% de rendimento anualizado equivale a cerca de 3,5 mil milhões de dólares de juros anualizados teóricos, sustentando a forte expansão de lucros da Circle durante subidas de taxas.
Se as taxas descerem de 5% para 3%: 70 mil milhões × 3% = 2,1 mil milhões, uma queda de receitas de aproximadamente 40%.
Isto evidencia um facto central: a elasticidade dos lucros da Circle depende sobretudo das taxas de juro, e não da atividade on-chain ou do crescimento de utilizadores.
Os mercados de capitais reagem com grande sensibilidade a esta “estrutura de lucros orientada por variáveis macroeconómicas”.
II. A expansão da escala não alterou a estrutura de lucros
Em teoria, um maior volume de USDC em circulação significa uma base de reservas superior e, consequentemente, mais lucros para a empresa. Na prática, o modelo é mais complexo. Segundo divulgado, a Circle partilha uma parte do rendimento das reservas com a Coinbase. Em determinados períodos, a quota da Coinbase nas receitas associadas ao USDC atingiu centenas de milhões de dólares.
Assim:
- A circulação aumenta
- O rendimento de juros cresce
- Mas a margem líquida não cresce necessariamente ao mesmo ritmo
Este modelo difere do das plataformas tecnológicas.
As plataformas tecnológicas dependem de: crescimento de utilizadores → custos marginais decrescentes → margens de lucro crescentes
Já a emissão de stablecoins segue uma lógica de: expansão da escala de ativos → rendimentos que oscilam consoante as taxas de juro
É mais próxima de uma gestora de ativos altamente simplificada.
III. A estrutura profunda do modelo de stablecoin: lógica de shadow banking
Muitos consideram o USDC um produto tecnológico. Contudo, do ponto de vista do balanço, aproxima-se de um “modelo de shadow banking”.
A estrutura é simples:
- Os utilizadores depositam dólares
- A Circle aloca os fundos em obrigações do Tesouro de curto prazo
- Emite USDC como certificado de passivo
Essencialmente:
- Lado dos ativos: obrigações de curto prazo com rendimento
- Lado do passivo: stablecoins em dólares resgatáveis a qualquer momento
O modelo é muito semelhante ao bancário, com algumas diferenças fundamentais:
- Sem expansão de crédito
- Sem exposição a risco de crédito
- Sem investimentos de risco elevado
Ainda assim, a estrutura económica é idêntica: passivos de curto prazo suportados por ativos líquidos.
IV. O verdadeiro risco não é o crédito, mas sim a “maturidade”
Os ativos de reserva do USDC são quase todos obrigações do Tesouro norte-americano, pelo que o risco de crédito é residual. O ponto crítico está na estrutura de maturidades.
O USDC é resgatável em T+0. Mesmo obrigações de curto prazo enfrentam:
- Datas de vencimento
- Flutuações de preço de mercado
- Descontos de liquidez
Se houver um pico de resgates, a Circle tem de liquidar ativos rapidamente. Num cenário de subida de taxas, o preço das obrigações cai, o que pode gerar perdas de mercado. Esta estrutura suscitou preocupações durante a crise bancária regional de 2023. Apesar de a Circle ser diferente de um banco tradicional, assume passivos semelhantes a depósitos à ordem, enquanto os ativos têm maturidades—criando um desfasamento de prazos.
V. Subidas e descidas das taxas criam ambas pressão
Quando as taxas sobem:
- O rendimento de juros aumenta
- O risco de volatilidade dos ativos cresce
Quando as taxas descem:
- O risco de preço dos ativos diminui
- O potencial de rendimento é comprimido
Independentemente da direção das taxas, a Circle não consegue escapar ao ciclo macroeconómico. Este dilema é singular: o modelo de lucros está sempre exposto a variáveis macroeconómicas. Os mercados de capitais tendem a aplicar um desconto de avaliação a estas empresas.
VI. Comparação setorial: porque difere a lógica de avaliação?
| Dimensão de comparação | Circle | Tether |
|---|
| Produto principal | USDC | USDT |
| Tipo de empresa | Empresa cotada | Empresa privada |
| Supervisão de mercado | Mercados de capitais + restrições regulatórias | Principalmente regulação e autorregulação |
| Fonte de lucros | Principalmente rendimento de juros de reservas | Principalmente rendimento de juros de reservas |
| Divulgação de receitas | Relatórios financeiros regulares | Divulgação limitada |
| Pressão de avaliação | Sujeita a rácios P/E e expectativas de crescimento | Sem pressão pública de avaliação |
| Sensibilidade ao ciclo | Altamente sensível às taxas dos EUA | Também sensível, mas não refletido em oscilações de avaliação |
| Expectativas dos investidores | Receitas diversificadas, lógica de crescimento, sustentabilidade | Escala e rentabilidade estáveis |
| Lógica de avaliação de mercado | Mais próxima de “empresa financeira sensível a taxas” | Mais próxima de “máquina de fluxos de caixa” |
O mercado global de stablecoins ronda os 140–160 mil milhões de dólares, com o USDC a deter 25–30% de quota. A Tether, outro grande emissor, mantém uma escala superior e sustentável com o USDT. A diferença fundamental: a Tether é privada e não está sujeita a pressões trimestrais de avaliação ou rácios P/E. Como empresa cotada, a Circle tem de responder a:
- Os lucros são sustentáveis?
- Há volatilidade cíclica?
- A receita é diversificada?
- A regulação irá comprimir as margens?
Por isso, os mercados de capitais classificam a Circle como uma empresa financeira sensível a taxas, e não como uma empresa de crescimento de infraestrutura blockchain—o que explica o diferencial de avaliação.
VII. Potenciais alterações nos custos regulatórios
A regulação das stablecoins está a tornar-se gradualmente mais clara.
No futuro, poderemos assistir a:
- Requisitos mais elevados de reservas de capital
- Limites às maturidades dos ativos de reserva
- Exigências de divulgação mais rigorosas
- Regulação da distribuição de lucros
Se o negócio continuar muito dependente do “rendimento da emissão de stablecoins”, o risco regulatório torna-se uma vulnerabilidade central.
Quanto mais singular for o modelo de negócio, mais conservadora será a avaliação.
VIII. Porque é que a Circle enfatiza “rede” e “infraestrutura”?
No último ano, a Circle tem vindo a destacar:
- Protocolos de mensagens cross-chain
- Capacidades de rede de pagamentos
- Serviços de tokenização de ativos
O objetivo não é apenas renovar a marca, mas sim uma mudança estrutural. Se, no futuro, a receita se dividir em 60% de juros de reservas e 40% de comissões de pagamentos e serviços de rede, a empresa conseguirá dissociar-se parcialmente do ciclo das taxas de juro.
No entanto, os dados financeiros públicos mostram que o rendimento das reservas continua a ser dominante; a narrativa mudou, mas a estrutura do negócio ainda não acompanhou.
IX. O que realmente preocupa os mercados de capitais?
Os mercados de capitais não rejeitam as stablecoins—rejeitam modelos de lucro dependentes de uma única variável. Quando os lucros dependem de um único fator macroeconómico (taxas de juro norte-americanas):
- Os múltiplos de avaliação são comprimidos
- O mercado aplica descontos cíclicos
- A volatilidade é amplificada
Só quando as fontes de receita se diversificarem e a previsibilidade dos fluxos de caixa aumentar será possível uma avaliação de crescimento.
X. Indicadores-chave a acompanhar no futuro
Para perceber se a Circle está realmente a transformar-se, siga três indicadores essenciais:
- A quota do rendimento de reservas na receita total está a diminuir?
- As receitas não relacionadas com juros contribuem de forma estável para o lucro?
- O USDC está a evoluir para gateway de rede ou permanece um simples centro de lucro?
Se, no futuro, os lucros continuarem a depender essencialmente da escala das reservas × taxas de juro dos EUA − custos de partilha de lucros, a Circle continuará a ser avaliada como ação financeira, e não tecnológica.
Conclusão: uma reestruturação financeira profunda
O desejo da Circle de abandonar a designação de “empresa de stablecoins” não resulta da falta de rentabilidade deste negócio. Pelo contrário—num contexto de taxas elevadas, as stablecoins são altamente lucrativas.
O problema está na excessiva dependência do ciclo das taxas de juro para gerar lucros. Se as taxas entrarem numa trajetória de queda prolongada e as novas linhas de negócio não atingirem escala, a pressão de avaliação irá manter-se. Só se os serviços cross-chain, de pagamentos e de tokenização criarem efetivamente uma “segunda curva” é que a Circle poderá ser reclassificada como empresa de infraestrutura fintech. No final, o que determina a avaliação não é a existência do USDC, mas sim se este permanece o núcleo da estrutura de lucros.
Só quando os lucros deixarem de depender maioritariamente das taxas de juro os mercados de capitais reavaliarão a empresa.
