21 de julho, o mercado de Hong Kong abriu ligeiramente em alta, com o índice Hang Seng em 25.150,54 pontos e o índice Hang Seng Tech abrindo em 4.755,66 pontos. As ações de empresas do setor de grandes modelos, que haviam caído fortemente antes, pararam de cair e reagiram no início do pregão. A Zhipu (02513.HK), descrita como a “primeira ação de grandes modelos” de Hong Kong, disparou rapidamente após a abertura; durante o pregão, chegou a subir mais de 19% e, no curto prazo, recuperou a marca de 1.000 HKD. Em seguida, a alta continuou a se ampliar: até a publicação, estava em 1.116 HKD, com alta superior a 25% em relação à abertura do dia.
Por trás desse avanço, está uma “ressonância” de múltiplos fatores favoráveis concentrados. No noticiário, a Zhipu AI já colocou em operação a construção de um centro de dados para capacidade computacional doméstica de nível 1GW e adotou totalmente chips de IA de origem nacional. Além disso, a Zhipu concluiu oficialmente hoje a aquisição da empresa de software de computação heterogênea para IA doméstica, Zhongke Jiahe. Analistas consideram que essas duas ações complementam, respectivamente, duas capacidades-chave: oferta de capacidade computacional e liberação de capacidade computacional. Ao mesmo tempo, as ações do setor de inteligência artificial em Hong Kong ganharam força de forma geral; o MINIMAX-W subiu mais de 5% e a recuperação do sentimento do setor criou um bom ambiente de mercado para a reação da Zhipu.
No entanto, após um ajuste extremamente violento em que acumulou quase 50% de queda nos três pregões anteriores e recuou mais de 70% em relação ao recorde histórico de 2.980 HKD, com uma alta acima de 25% em um único dia, isso é apenas um reparo técnico após sobrevenda, ou representa, de fato, uma consolidação na base?
Qual é a força motriz central desta reação?
A alta de 21 de julho não foi um evento isolado; foi resultado da combinação de múltiplos fatores.
Do ponto de vista da indústria, a implementação de um centro de dados para capacidade computacional doméstica de nível 1GW marca um passo fundamental da Zhipu rumo à autonomia da infraestrutura de capacidade computacional. Adotar totalmente chips de IA de origem nacional não apenas reduz a dependência de cadeias de fornecimento externas, como também está alinhado à orientação de políticas de substituição doméstica vigente. A aquisição da Zhongke Jiahe também aprimora ainda mais o posicionamento da Zhipu na camada de infraestrutura de IA — a Zhongke Jiahe surgiu do Laboratório de Compilação do Instituto de Computação da Academia Chinesa de Ciências, com foco de longo prazo na pilha de software para capacidade computacional heterogênea e em otimização de compilação. Reforçar de forma sincronizada a oferta de capacidade computacional (data center) e a liberação de capacidade computacional (otimização de software) constitui a base lógica para o mercado reprecificar a competitividade de longo prazo da Zhipu.
Do ponto de vista do mercado, a queda consecutiva nos três pregões anteriores já incorporou grande parte das expectativas pessimistas nos preços. Em 17 de julho, a Zhipu despencou 28,49%; em 20 de julho, voltou a cair 19,56%; a queda acumulada em três dias chegou perto de 50%. Em um cenário tão extremo de sobrevenda de curto prazo, qualquer notícia favorável marginal pode disparar uma reação técnica. Somado a isso, o mercado mais amplo de Hong Kong também avançou no dia — o Hang Seng fechou em alta de 580 pontos, ou 2,36%, e o Hang Seng Tech também subiu 2,79% —, com a rotação setorial e o retorno de capital ampliando a magnitude da reação da Zhipu.
Quais problemas mais profundos a sequência de quedas expôs?
Para avaliar a sustentabilidade da reação, é necessário esclarecer primeiro as causas fundamentais das quedas anteriores.
A Zhipu abriu capital em 8 de janeiro de 2026, na bolsa de Hong Kong, a um preço de emissão de 116,2 HKD/ação, tornando-se a “primeira ação de grandes modelos do mundo” (global). Depois, a cotação disparou até atingir 2.980 HKD em 22 de junho, no pregão, sua máxima histórica; isso representa alta de mais de 24 vezes em relação ao preço de emissão, e o valor de mercado chegou a ultrapassar 1,33 trilhão de HKD em determinado momento. No entanto, esse avanço foi sustentado principalmente por um free float muito baixo: antes do desbloqueio, as ações em circulação do mercado da Zhipu eram apenas 11,74 milhões de ações. A escassez amplifica a elasticidade do preço até certo ponto, mas também semeia o risco de volatilidade intensa.
A virada veio em julho. Em 8 de julho, a Zhipu teve seu primeiro grande desbloqueio de ações com restrição após a listagem: cerca de 25,68 milhões de ações detidas por 11 investidores âncora foram liberadas, representando aproximadamente 5,76% do capital total da empresa. Embora antes do desbloqueio quase 70% dos investidores âncora tenham sinalizado intenção de manter a longo prazo, o equilíbrio entre oferta e demanda do mercado foi quebrado. O mais importante: apenas uma semana após o desbloqueio, em 13 de julho, a Zhipu realizou uma colocação de novas ações H, de 19,78 milhões de ações, a 1.588 HKD por ação, levantando cerca de 314 bilhões de HKD. O preço da colocação ficou com desconto de aproximadamente 12,99% em relação ao fechamento de 8 de julho, de 1.825 HKD; poucos dias depois, as ações já estavam em 890,5 HKD e as instituições que participaram da colocação tinham flutuado com perda superior a 43%.
Além disso, a dinâmica dos concorrentes também aumentou a preocupação do mercado. Em 17 de julho, o Mianzhiyan (Moonshot) lançou oficialmente o novo modelo open-source de próxima geração, Kimi K3, com escala de 2,8 trilhões de parâmetros e uma janela de contexto ultra longa de 1 milhão de Tokens. Esse lançamento elevou diretamente a barreira tecnológica dos modelos open-source a um novo patamar e levou o mercado a reavaliar o cenário competitivo da Zhipu.
A lógica de valuation está mudando de forma fundamental?
A essência da volatilidade acentuada das ações nesta rodada é o mercado reprecificando a lógica de valuation de empresas de grandes modelos de IA.
Do ponto de vista dos fundamentos, há uma diferença significativa entre o crescimento de receitas da Zhipu e a expansão do seu valor de mercado. Os relatórios financeiros mostram que, em 2025, a receita da Zhipu foi de apenas 7,24 bilhões de yuans, com crescimento de 131,9%, mas o prejuízo líquido ajustado atingiu 31,82 bilhões de yuans; o prejuízo equivale a 4,39 vezes a receita total do mesmo período. Sustentar um valor de mercado de quase 1 trilhão de HKD com uma receita anual de 7,24 bilhões de yuans fez com que o múltiplo de preço sobre vendas (P/S) estático ultrapassasse 1.000 vezes. O professor de finanças da Universidade de Nankai, Tian Lihui, afirmou que a queda é, em essência, a mudança do setor de IA de uma lógica de “prêmio por escassez” para uma lógica de “precificação por fundamentos”.
No entanto, também existem sinais positivos. Até julho de 2026, a receita recorrente anualizada (ARR) da Zhipu chegou a 1 bilhão de dólares. Para ir de 100 milhões para 1 bilhão de dólares de ARR, a Zhipu levou apenas 5 meses, enquanto o laboratório de IA americano Anthropic levou 15 meses para atravessar uma etapa equivalente. Pessoas com conhecimento de causa indicaram que, desde o início do ano, a ARR da Zhipu cresceu 15 vezes em relação ao ano anterior. Os relatórios financeiros mostram que, no primeiro trimestre deste ano, o preço de API dos grandes modelos GLM da Zhipu foi ajustado para cima em cerca de 83%, mas as chamadas ainda cresceram aproximadamente 400% em termos anuais.
O crescimento acelerado de receitas ainda não ultrapassou a virada para lucros — a empresa continua em fase de alto investimento em P&D. O investimento em P&D em 2025 chegou a 31,8 bilhões de yuans. A visão predominante do mercado é que a grande alta anterior já incorporou com antecedência as expectativas de alto crescimento de desempenho; com a concretização do plano de colocação, o fato de o capital optar por “realizar ganhos e se proteger” tornou-se a causa central do recuo rápido das ações nesta rodada.
Como as instituições avaliam o valor atual da Zhipu?
Apesar de a ação ter passado por um ajuste acentuado, várias instituições mantêm uma postura relativamente positiva sobre a Zhipu.
O Goldman Sachs, ao cobrir a Zhipu pela primeira vez em 10 de julho, deu recomendação “neutra”, com preço-alvo em 1.880 HKD para 12 meses, calculado por fluxo de caixa descontado. O banco afirmou que, com base em uma estrutura de posicionamento competitivo que abrange capacidade de precificação, vantagem de custos e força financeira, a Zhipu tem a competitividade mais forte entre empresas de IA locais na China. A instituição considera que o exclusivo “ciclo de dados” da Zhipu manterá sua posição de liderança dos modelos GLM no campo de programação.
O Bank of America Securities, em 16 de julho, iniciou recomendação de “compra” para a Zhipu, com preço-alvo de 1.250 HKD, calculado por fluxo de caixa descontado. No mesmo dia, a CMB International iniciou recomendação de “compra” com preço-alvo de 1.503,9 HKD. Em 20 de julho, a Lyon reafirmou “outperform” (performance acima do mercado), com preço-alvo de 2.061 HKD. A Changjiang Securities manteve no mesmo dia recomendação “compra”, prevendo que a empresa atinja receitas de 45, 120 e 250 bilhões de yuans RMB em 2026 a 2028, com crescimentos ano a ano de 517%, 168% e 109%, respectivamente.
Embora os preços-alvo de várias instituições estejam bem acima da cotação atual, também há divergências — a faixa de preços-alvo vai de 1.250 HKD a 2.061 HKD, refletindo que o mercado ainda não chegou a um consenso sobre a precificação do valor de longo prazo da Zhipu.
O cenário competitivo da indústria mudou de forma substancial?
O lançamento do Kimi K3, sem dúvida, intensificou no mercado as preocupações com o cenário competitivo na corrida dos grandes modelos. Mas, em uma perspectiva mais longa, um único lançamento de produto não é suficiente para definir o cenário competitivo de longo prazo.
A Lyon acredita que o K3 vai impulsionar laboratórios chineses a lançarem modelos com escalas ainda maiores de parâmetros nos próximos 12 meses, incluindo o modelo GLM de próxima geração com nova arquitetura adotada pela Zhipu. A instituição espera que o pós-treinamento promova melhorias de curto prazo para os modelos da Zhipu, enquanto a atualização de arquitetura preparará o terreno para a expansão da escala de pré-treinamento na próxima etapa.
A própria Zhipu também está se preparando ativamente para a próxima geração de tecnologia. Em 11 de julho, o fundador Tang Jie divulgou uma mensagem interna, anunciando o início do “Touch High (plano para alcançar o topo)”, com foco total em pesquisa de AGI. O plano abrange quatro direções principais: tarefas de longo alcance, sistemas de agentes autônomos, treinamento totalmente auto-supervisionado e governança de segurança ao extremo. A Changjiang Securities acredita que essa iniciativa reforça ainda mais a posição estratégica de longo prazo da empresa centrada no desenvolvimento de modelos-base, indicando que a administração julga que a capacidade dos modelos subjacentes continuará sendo a principal barreira competitiva no futuro.
Em termos de progresso de comercialização, a aceleração da ARR da Zhipu já superou a maioria dos concorrentes internacionais. Porém, a concorrência na trilha de Coding está esquentando por completo — em junho, a MiniMax lançou o M3; em julho, o Mianzhiyan lançou o K3; e a OpenAI no segmento de Coding também mostrou forte impulso. A guerra do Coding ainda não acabou.
Quais variáveis centrais definirão o rumo da Zhipu no pós-venda?
Com base na análise acima, o rumo da Zhipu dependerá da evolução das seguintes variáveis centrais:
**Primeiro, o ritmo de absorção das ações em circulação.**Em julho, o desbloqueio e a colocação somaram mais de 45 milhões de ações adicionais em circulação, e o mercado precisa de tempo para absorver esse impacto de oferta. Em janeiro de 2027, haverá um novo desbloqueio ainda maior — aproximadamente 40% das antigas ações de origem serão liberadas. A pressão de redução de participação no médio e longo prazo ainda existe.
**Segundo, a velocidade e a qualidade de realização da comercialização.**A ARR chegando a 1 bilhão de dólares é um sinal positivo, mas o mercado precisa ver continuidade dessa tendência e melhora na capacidade de geração de lucro. A Changjiang Securities prevê que a receita da empresa em 2026 a 2028 será de 45, 120 e 250 bilhões de yuans RMB, respectivamente — se essas previsões se confirmarem, isso determinará diretamente o espaço de recuperação da valuation.
**Terceiro, o ritmo e o efeito da evolução tecnológica.**A iteração de curto prazo do GLM-5.3 e o planejamento de longo prazo do modelo com a próxima arquitetura determinarão se a Zhipu consegue manter a liderança tecnológica em meio à concorrência cada vez mais intensa. A liderança contínua nas capacidades dos modelos é a premissa para um crescimento contínuo da comercialização.
**Quarto, o fluxo de capital no setor global de IA.**Nos últimos tempos, as ações globais de tecnologia passaram por ajustes em geral, e a valuation do setor de IA ficou sob pressão. O Guosheng Securities acredita que esta rodada de ajuste foi influenciada tanto por fatores macro quanto pela reavaliação do mercado sobre o retorno do investimento em capital de IA, além da desalavancagem após o “apinhamento” das operações com risco. A lógica de longo prazo da indústria de IA não mudou fundamentalmente.
FAQ
Q1：Qual é a principal razão para a forte alta da Zhipu em 21 de julho?
A1：Foi impulsionada principalmente por três fatores favoráveis: primeiro, a Zhipu AI colocou em operação a construção de um centro de dados de capacidade computacional doméstica de IA em nível de 1GW, adotando chips de IA de origem nacional; segundo, concluiu a aquisição da empresa doméstica de software de computação heterogênea para IA, Zhongke Jiahe, completando a capacidade de liberação de capacidade computacional; terceiro, a recuperação do setor de IA em Hong Kong como um todo, com a recomposição do sentimento do mercado disparando a reação de recuperação após sobrevenda.
Q2：Por que a Zhipu havia registrado quedas consecutivas antes?
A2：As quedas se deveram à combinação de múltiplos fatores: em 8 de julho, houve liberação de cerca de 25,68 milhões de ações com restrição dos investidores âncora, quebrando o equilíbrio entre oferta e demanda do mercado; em 13 de julho, a empresa concluiu uma colocação de 31,4 bilhões de HKD, expandindo ainda mais o free float; o concorrente Mianzhiyan lançou o open-source de 2,8 trilhões de parâmetros Kimi K3, intensificando a preocupação do mercado com o cenário competitivo; a valuation ficou severamente desalinhada com os fundamentos e o mercado mudou da lógica de “prêmio por escassez” para “precificação por fundamentos”.
Q3：Qual é a avaliação mais recente das instituições sobre a Zhipu?
A3：Várias instituições deram recomendações positivas recentemente — o Goldman Sachs manteve “neutra”, com preço-alvo de 1.880 HKD; o Bank of America Securities iniciou “compra”, com preço-alvo de 1.250 HKD; a CMB International iniciou “compra”, com preço-alvo de 1.503,9 HKD; a Lyon reafirmou “outperform”, com preço-alvo de 2.061 HKD; a Changjiang Securities manteve “compra”.
Q4：O que significa a ARR da Zhipu chegar a 1 bilhão de dólares?
A4：A ARR (receita recorrente anualizada) chegando a 1 bilhão de dólares é um marco importante para acelerar a comercialização. Da faixa de 100 milhões para 1 bilhão de dólares, a Zhipu levou apenas 5 meses, enquanto o laboratório de IA americano Anthropic gastou 15 meses para atravessar uma etapa equivalente. Porém, no momento, a empresa ainda está em fase de expansão com prejuízo: o prejuízo líquido ajustado em 2025 atingiu 31,82 bilhões de yuans.
Q5：Quais fatores determinam o rumo futuro da Zhipu?
A5：Depende principalmente de quatro variáveis centrais: o ritmo de absorção das ações em circulação (em janeiro de 2027 ainda há cerca de 40% das ações antigas de origem a serem desbloqueadas), a velocidade e a qualidade de realização da comercialização, o ritmo e o efeito da evolução tecnológica, além do fluxo agregado de capital do setor global de IA.
