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No último ano, a Circle se consolidou como um dos principais “beneficiários macroeconômicos” do mercado cripto. Com o cenário de juros elevados nos Estados Unidos, a receita de juros proveniente dos ativos de reserva que lastreiam seu principal produto, USD Coin (USDC), disparou—fazendo da Circle, por determinado período, a emissora de stablecoin mais transparente e em conformidade do setor. O suprimento circulante de USDC voltou a ultrapassar US$ 70 bilhões, com rendimentos das reservas próximos de 5%, gerando, em teoria, bilhões de dólares em receita anualizada de juros. À primeira vista, trata-se de um negócio com fluxo de caixa sólido.
Porém, com o aumento das expectativas de cortes de juros, o mercado começou a reavaliar a empresa: se os lucros dependem fortemente do ciclo de juros, a Circle é realmente uma empresa de tecnologia blockchain ou uma instituição financeira sensível ao macro? A volatilidade das ações e a compressão do valor de mercado surgiram como consequência direta dessas questões. Neste ponto de inflexão, a Circle passou a enfatizar seu posicionamento como “rede de pagamentos”, “infraestrutura cross-chain” e “serviços de ativos on-chain”, buscando transformar sua identidade de emissora de stablecoin para uma plataforma fintech mais abrangente.
Isso levanta uma dúvida fundamental: essa mudança de identidade é fruto de uma transformação real do negócio ou apenas uma narrativa impulsionada pela pressão de avaliação?
I. Motor central de lucro da Circle: taxas de juros, não crescimento de usuários
O produto central da Circle, USD Coin (USDC), é uma stablecoin em dólar lastreada por caixa e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.
Segundo informações públicas:
- O suprimento circulante de USDC está entre US$ 70–75 bilhões
- Os ativos de reserva são majoritariamente alocados em títulos do Tesouro de curto prazo e equivalentes em caixa
- Durante os ciclos de juros altos, os rendimentos anualizados das reservas superaram 5%
Um cálculo simples: US$ 70 bilhões × 5% de rendimento anualizado equivale a cerca de US$ 3,5 bilhões em receita anualizada de juros, o que impulsionou o lucro da Circle durante as altas de juros.
Se as taxas caírem de 5% para 3%: US$ 70 bilhões × 3% = US$ 2,1 bilhões, uma redução direta na receita de aproximadamente 40%.
Isso evidencia um ponto-chave: a elasticidade do lucro da Circle é impulsionada principalmente pelas taxas de juros, não por atividade on-chain ou crescimento de usuários.
Os mercados de capitais são extremamente sensíveis a essa “estrutura de lucro movida por variáveis macroeconômicas”.
II. Expansão de escala não alterou a estrutura de lucro
Teoricamente, um suprimento maior de USDC representa uma base de reservas maior e lucros mais altos para a empresa. Na prática, a estrutura é mais complexa. Conforme divulgado, a Circle precisa compartilhar parte da receita das reservas com a Coinbase. Em determinados períodos, a participação da Coinbase na receita relacionada ao USDC chegou a centenas de milhões de dólares.
Isso implica:
- A circulação aumenta
- A receita de juros cresce
- Mas a margem de lucro líquido não necessariamente cresce na mesma proporção
Isso difere do modelo típico de plataforma tecnológica.
Plataformas de tecnologia dependem de: crescimento de usuários → redução de custos marginais → expansão das margens de lucro
Já a emissão de stablecoin segue: expansão de escala de ativos → receita flutua conforme as taxas de juros
É mais comparável a uma empresa de gestão de ativos enxuta.
III. Estrutura profunda do modelo de stablecoin: lógica de shadow banking
Muitos enxergam o USDC como um produto tecnológico. Porém, sob a ótica do balanço, ele se assemelha fortemente a um “modelo de shadow banking”.
A estrutura é direta:
- Usuários depositam dólares
- A Circle aloca os fundos em títulos do Tesouro de curto prazo
- Emite USDC como certificado de passivo
Essencialmente:
- Lado dos ativos: títulos de curto prazo com rendimento
- Lado dos passivos: stablecoins em dólar resgatáveis a qualquer momento
Isso é muito similar ao modelo bancário, com algumas diferenças fundamentais:
- Sem expansão de crédito
- Sem exposição a risco de crédito
- Sem investimentos de alto risco
Mas a estrutura econômica permanece: passivos de curto prazo lastreados por ativos líquidos.
IV. O risco real não é crédito, mas “maturidade”
Os ativos de reserva do USDC são majoritariamente títulos do Tesouro dos EUA, portanto o risco de crédito é extremamente baixo. O ponto central, porém, é a estrutura de maturidade.
O USDC é resgatável T+0. Mesmo títulos de curto prazo enfrentam:
- Datas de vencimento
- Flutuações de preço de mercado
- Descontos de liquidez
Se os resgates aumentarem, a Circle precisa liquidar ativos rapidamente. Em um ambiente de alta de juros, os preços dos títulos caem, podendo gerar perdas de marcação a mercado. Essa estrutura gerou preocupações durante a crise bancária regional de 2023. Embora a Circle seja diferente dos bancos tradicionais, ela carrega passivos similares a depósitos à vista, enquanto os ativos têm vencimentos—criando um descompasso de maturidade.
V. Altas e baixas de juros geram pressão
Quando as taxas sobem:
- A receita de juros aumenta
- O risco de volatilidade dos preços dos ativos cresce
Quando as taxas caem:
- O risco de preço dos ativos diminui
- O potencial de receita é comprimido
Independentemente da direção das taxas, a Circle não consegue escapar do ciclo macroeconômico. Isso cria um dilema: seu modelo de lucro está sempre exposto a variáveis macroeconômicas. Os mercados de capitais normalmente aplicam um desconto de avaliação a empresas desse perfil.
VI. Comparação setorial: por que a lógica de avaliação difere?
| Dimensão de comparação | Circle | Tether |
|---|
| Produto principal | USDC | USDT |
| Tipo de empresa | Empresa pública | Empresa privada |
| Supervisão de mercado | Mercados de capitais + restrições regulatórias | Principalmente regulação e autogestão |
| Fonte de lucro | Principalmente receita de juros das reservas | Principalmente receita de juros das reservas |
| Divulgação de receita | Relatórios financeiros regulares | Divulgação relativamente limitada |
| Pressão de avaliação | Sujeita a P/L e expectativas de crescimento | Sem pressão pública de avaliação |
| Sensibilidade ao ciclo | Altamente sensível às taxas dos EUA | Também sensível, mas não refletida em oscilações de avaliação |
| Expectativas de investidores | Receita diversificada, lógica de crescimento, sustentabilidade | Escala e lucratividade estáveis |
| Lógica de precificação de mercado | Mais próxima de “empresa financeira sensível a taxas” | Mais próxima de “máquina de fluxo de caixa” |
O mercado global de stablecoins soma cerca de US$ 140–160 bilhões, com o USDC detendo uma fatia de 25–30%. A Tether, outro grande emissor, mantém uma escala maior com o USDT. A diferença crucial: a Tether é privada e não enfrenta pressões trimestrais de avaliação ou P/L. Como empresa pública, a Circle precisa responder:
- Os lucros são sustentáveis?
- Existe volatilidade cíclica?
- A receita é diversificada?
- A regulação pode comprimir as margens de lucro?
Os mercados de capitais classificam a Circle como uma empresa de renda financeira sensível a taxas, não como uma empresa de infraestrutura blockchain orientada ao crescimento—o que explica o diferencial de avaliação.
VII. Mudanças potenciais nos custos regulatórios
A regulação de stablecoins está se tornando mais clara.
Desdobramentos futuros podem incluir:
- Exigências maiores de reservas de capital
- Limites nas maturidades dos ativos de reserva
- Mandatos de divulgação mais rigorosos
- Regulação da distribuição de lucros
Se o negócio continuar altamente concentrado em “receita de emissão de stablecoin”, o risco regulatório torna-se um ponto de vulnerabilidade.
Quanto mais singular o modelo de negócio, mais conservadora é a avaliação.
VIII. Por que a Circle enfatiza “rede” e “infraestrutura”?
No último ano, a Circle tem destacado:
- Protocolos de mensagens cross-chain
- Capacidades de rede de pagamentos
- Serviços de tokenização de ativos
A motivação não é apenas uma renovação de marca, mas uma mudança estrutural. Se, no futuro, a receita for dividida em 60% de juros das reservas e 40% de taxas de pagamento e serviços de rede, a empresa se desvincularia parcialmente do ciclo de juros.
No entanto, os dados financeiros atuais mostram que a receita de reservas ainda predomina; a narrativa mudou, mas a estrutura do negócio ainda não acompanhou.
IX. O que realmente preocupa os mercados de capitais?
Os mercados de capitais não rejeitam stablecoins—eles rejeitam modelos de lucro dependentes de uma única variável. Quando os lucros estão atrelados a um único fator macroeconômico (taxas dos EUA):
- Os múltiplos de avaliação são comprimidos
- O mercado aplica descontos cíclicos
- A volatilidade é ampliada
Somente quando as fontes de receita se diversificarem e a previsibilidade do fluxo de caixa melhorar será possível uma avaliação orientada ao crescimento.
X. Principais métricas para acompanhar no futuro
Para avaliar se a Circle está realmente se transformando, acompanhe três indicadores-chave:
- A participação da receita de reservas está diminuindo no total?
- Receitas não relacionadas a juros estão gerando lucros estáveis?
- O USDC está evoluindo para um gateway de rede, e não apenas um pool de lucro?
Se os lucros futuros ainda derivarem principalmente do volume de reservas × taxas dos EUA − custos de divisão de lucros, a Circle continuará sendo avaliada como uma ação financeira, não como uma ação de tecnologia.
Conclusão: uma reforma estrutural financeira
O desejo da Circle de abandonar o rótulo de “empresa de stablecoin” não se deve ao fato de stablecoins serem pouco lucrativas. Pelo contrário—em ambientes de juros altos, são extremamente rentáveis.
O problema está na dependência excessiva do ciclo de juros para geração de lucros. Se as taxas entrarem em queda prolongada e novas linhas de negócio ainda não tiverem escala, a pressão de avaliação persistirá. Somente se os serviços de cross-chain, pagamentos e tokenização realmente estabelecerem uma “segunda curva” a Circle poderá ser reclassificada como empresa de infraestrutura fintech. No fim das contas, o que determina a avaliação não é a existência do USDC, mas se ele permanece o núcleo da estrutura de lucros.
Somente quando os lucros deixarem de ser ditados principalmente pelas taxas de juros os mercados de capitais reavaliarão a empresa.
