BISの調査でステーブルコインが資本規制をすり抜けていることが判明

130の経済圏にわたるBISの調査では、為替規制があってもドル建てステーブルコインが流れ続けていることが判明し、従来型の資本規制には見えないギャップが浮き彫りになった。

TL;DR

• 同じ制限は、外貨の銀行預金を大幅に減らす。
• 銀行危機の歴史は、新興国でのステーブルコイン需要の増加を予測する。
• 一度確立されるとドル化は持続しやすく、MiCAは許可のない送金ではなく発行体を規制する。

資本規制はドル建ての銀行口座へのアクセスを制限し得るが、ドルがパブリックなブロックチェーン上に移ってしまうと、その効果ははるかに小さいように見える。 BIS（国際決済銀行）のワーキングペーパー「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?」（「ドル化と金融コントロール：ステーブルコイン台頭への教訓は何か？」）が、7月21日にBoris Hofmann、Aaron Mehrotra、Jan Paulickによって公表された。同論文は、130超の経済圏において外貨預金と、ドル連動型ステーブルコインのフローを比較した。その結果、各国が外国為替の規制を課すかどうかにかかわらず、ステーブルコインの流入は概ね同程度にとどまることが分かった。BISのワーキングペーパーはすべて同様に、本調査結果は同機関の公式見解ではなく、著者の見解を表す。 対照は鮮明だ。外国為替口座への制限は歴史的に、国内の銀行システム内に保たれるドルの量を減らしてきた。同様の統計的な関係はステーブルコインでは見られない。ステーブルコインはパブリックなブロックチェーン、暗号取引所、そして（少なくとも一部は）地元の銀行の監の外で動くウォレットを通じて循環し得るからだ。 この結果は、新たな形のデジタル・ドル化を示唆している。住民は、外国為替の銀行口座を開かず、また国境を越えて現金の紙幣を移動させることなく、米ドルへのエクスポージャーを得られる。そのアクセスは、政府が金融ストレス時に資本逃避を管理するために用いてきた従来の圧力点の1つを弱める。

規制は今も効くが、主に銀行で 従来型の資本規制は、規制対象の金融機関に大きく依存している。政府は、住民がドル口座を開設する前に承認を求めることができ、外貨の購入を制限したり、国内の銀行を通じた越境支払いを制限したりできる。 この研究は、そうした措置が歴史的に、通常のドル化に影響してきたことを示している。検討対象の国々では、承認による制限がある場合、外貨預金の中央値はおよそ5%だった。これに対し、そのような要件がない場合は30%超だった。 一方、ステーブルコインの活動はまったく別のパターンを作った。2022年と2023年には、中央値の総ステーブルコイン流入は、規制のある経済圏でもない経済圏でも、いずれも名目GDPの1%〜1.5%の範囲にあった。 論文の正式な分析も同じ結論に到達した。広範な資本規制、外国為替規制、支払い制限、そしてステーブルコインに特化したルールは、名目のステーブルコイン・フローに対して統計的に有意な効果を示さなかった。比較すると、口座制限は外貨の銀行預金に対して最も強いマイナス効果を持っていた。

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

なぜステーブルコインは別の挙動をするのか ドル建て預金は銀行の中に存在する。ドル連動のステーブルコインは、ユーザーがインターネットに接続でき、対応するウォレットを操作できる限り、いつでもブロックチェーン上で移転できる「トークン」として存在する。 この違いは、どこに規制を適用できるかを変える。銀行には、外国為替取引を拒否する、口座を凍結する、あるいは規制上の承認を求めるよう命じることができる。自己管理のウォレットにすでに保有されたトークンは、住所が変わるたびに同じ国内の機関を通過する必要がない。 研究者らは、資本規制とステーブルコイン流入の関係が弱い主因として、パブリックで許可の不要なブロックチェーンと、ホストされていないウォレットを挙げている。アクセスはしばしば国内の規制領域の外にある主体経由で行われ、その結果、各国当局は銀行預金に対して持っているのと同じ可視性を得にくくなる。 これでステーブルコインが完全に規制不能になるわけではない。発行体、中央集権型取引所、法定通貨への転換サービスは引き続き監督できる。問題が生じるのは、トークンがブロックチェーン経済に入った後だ。移転は、そのたびに国内の銀行の送金経路に戻ることなく継続できてしまう。

形を変える別個のドル市場 ステーブルコインはしばしば、既存のドル口座のデジタル代替として提示される。しかし調査結果は、それほど単純ではないことを示唆している。 研究者らは、ステーブルコイン需要が単に外貨預金を置き換えるだけ、という証拠は限られていると見いだした。ドル預金が確立している国ほど、必ずしもステーブルコインの流入が低くなるわけではなく、ステーブルコインの普及が強いことが、ドル預金の減少につながるとは確実ではなかった。 したがって、2つのチャネルは部分的に異なるグループを対象としている可能性がある。通常のドル預金は銀行システムに結びついたままだが、ステーブルコインは、継続的なアクセス、ブロックチェーンでの決済、そして従来の外貨口座なしでドル建てのエクスポージャーを保有できることを重視する利用者に訴求し得る。 同じドルのプールを一方の形式から他方へ移すというより、ステーブルコインはドル化に参加できる人口そのものを拡大しているのかもしれない。

金融ストレスがデジタル・ドルチャネルを強める この研究は、従来型とステーブルコインの両方のドル化が、いくつかの共通する基礎的な要因を持つことを示した。需要は、為替レートの変化が国内の価格により強く波及する場所で上がり、結果として、家計や企業にとって地域通貨の弱さがより見えやすくなる。 銀行の不安定さは、特にステーブルコインに関連しているようだ。新興国サンプルでは、銀行危機の発生頻度（過去の歴史）の1標準偏差の上昇が、ステーブルコイン流入を名目GDP比で約0.8%分上乗せすることと関連していた。規模感として、その新興国サンプルの2017年から2024年にわたる平均の流入は、およそGDP比1.7%だった。 この結果は、市場の構造に整合的だ。銀行への信頼が悪化すると、銀行システムの外で循環するドル建て商品の魅力が高まる。ステーブルコインは、危機に直面している機関で残高を積み増す必要なしに、外貨エクスポージャーを提供し得る。 主権債務危機については、証拠はより微妙だ。これらの危機は歴史的な預金のドル化を予測するのに役立ったが、短期間の検討ではステーブルコイン流入を有意に予測する要因ではなかった。研究者らは、ステーブルコインのデータがまだ新しく、観測が増えるにつれて関係がより明確になる可能性があると注意している。 論文の四半期のラテンアメリカ・パネルでも、インフレとステーブルコイン流入の間に一貫してプラスの関係が見られた。この結びつきは外貨預金よりもステーブルコインのほうが統計的に強く、購買力が圧迫されるとデジタル・ドル需要が素早く反応する可能性を示している。

ドル化が到来すると、概して残りやすい 論文の第2の重要な警告は、持続性に関するものだ。伝統的なドル建て預金もステーブルコインのフローも、定着した後は高水準のまま推移する傾向がある。 歴史的証拠では、預金のドル化は、それを最初に促したインフレ環境が過ぎた後でも生き残ることが多い。高インフレ体制を離れた国々では、その後の年に外貨預金のシェアが意味のある形で低下したわけではなかった。 短いステーブルコインの記録も同じ方向を示している。ラテンアメリカ・パネルでは、前四半期のステーブルコイン流入が将来の流入を有意に予測していた。ドル預金のほうがさらに持続的だったが、デジタル・チャネルもすでに同様の傾向を示していた。 ユーザーがウォレットを持ち、取引所へのアクセスやドルトークンを入手する確立した手段が整うと、国内の条件が改善しても、その活動が自動的に現地通貨側へ引き戻されるとは限らない。 著者らは、これを不可逆の確実性として提示してはいない。国別のステーブルコイン・フローは推計であり、利用可能な履歴はわずか数年分に限られる。それでも初期の証拠は、銀行のドル化に関する長い経験にかなり近く、政策上の懸念を生む。つまり、シフトを防ぐほうが、後から取り消すより簡単かもしれない。

金融コントロールにとって、この研究が意味するもの ドル化は中央銀行が金利を設定する能力を奪うわけではないが、実際に住民が選んで保有する「お金」に対するそれら金利の影響力を弱め得る。 家計が、現地通貨の貯蓄の一部をドル建てトークンに置き換えると、国内の金融政策は、その流動性部分に対してより直接的なコントロールを及ぼしにくくなる。危機の際には、ステーブルコイン需要が、当局が従来型の外為取引を制限していても、現地通貨から資本が流出するための追加の経路を生み出し得る。 論文は、ステーブルコインがすでに金融政策を「破壊した」とは主張していない。歴史分析では、適度な預金ドル化はインフレのリスクをやや高めることと結びついていたが、金融政策の伝達全体への大きな影響があったという証拠は乏しかった。 警告はより前向きだ。ステーブルコインの採用が広がれば、銀行や規制された決済事業者をコントロールすることを前提に構築された政策枠組みは、住民がドルを入手し移転する経路のうち、目減りしていく割合しかカバーできなくなるかもしれない。 その規模はもはや無視できない。BISは、ステーブルコインの総時価総額が2026年5月末までに約3,200億ドルに達していたと推計しており、成長の大半は米ドル連動型トークンに集中している。

MiCAは対応の中でどこに位置づくのか 欧州連合の暗号資産に関する規制「MiCA（Markets in Crypto-Assets）」は、一般にMiCAとして知られ、Rippleがクリアしたもので、従来型の資本規制を課すというより、暗号の発行体やサービス提供者を規制することを目的としている。 ステーブルコインに関してMiCAは、認可、準備金、流動性、カストディ（保管）、償還（レデンプション）の要件を定める。準備資産は、発行体自身の財産とは別に管理されなければならず、保有者には法的な償還保護が与えられる。ステーブルコイン規定は2024年6月30日から適用されている。 2026年7月1日の期限は、暗号資産サービス提供者に関するMiCAの移行措置の終了に関するものだ。すでに稼働していたステーブルコインの準備金レジームを新たに導入するものではなかった。 MiCAは、規制された欧州の事業者を通じて提供されるトークンの品質を高め、監督下のプラットフォームから非適合な資産を排除するのに役立ち得る。BISの調査結果が示す別の課題は、発行体や取引所を規制しても、パーミッションレスなブロックチェーン上のすべての移転が国内のゲートキーパーを通過することが保証されるわけではない、という点だ。

ドルは新たな流通ネットワークを得た データから見えてくるのは、ステーブルコインが資本規制をなくすのではない、ということだ。むしろ、その規制が最も効果を発揮する「地点」を変えている。 政府は引き続き、銀行を制限し、取引所を監督し、自国の管轄内で稼働するステーブルコイン発行体を規制できる。だが、ほぼすべての外貨への移動が、国内の銀行の関門を通らなければならなかった旧来のモデルを、同じように再現するのは容易ではない。 政策上の問題はしたがって、ステーブルコインが適切に裏付けられているかどうかにとどまらない。トークンが地域経済にどのように入って出ていくのか、自己管理ウォレットが国境を越えてどう相互作用するのか、そして、ドル需要が24時間稼働し続けるネットワーク上に移ったとき当局がどう対応するのか、という点まで含む。 著者らは単一の解決策を処方するところまでは踏み込んでいない。彼らの直近の結論は、安定した国内の金融・財務条件がドル化の定着を防ぐのに役立つ一方で、従来型の外為規制は、ステーブルコインの利用が定着した後には不十分になるかもしれない、というものだ。 これが、研究が捉えたより大きな変化である。ステーブルコインは、ドル預金の「より速い版」ではあるだけでなく、ドルのための並行した流通システムを作りつつある。そのシステムは、銀行を越え、国家レベルの金融バリアに対して同じやり方で反応しない。

この記事は情報提供のみを目的としており、金融・投資・法務上の助言を構成するものではありません。