最近見到一份挺有趣的數據。有人從美國證券交易委員會扒出了一批加密基金的財務披露文件，結果發現 Paradigm、Pantera Capital 這些頂級機構在 2025 年的資產管理規模全面縮水。乍一看有點驚人，但其實背後的邏輯沒那麼簡單。

先說清楚一點：AUM 規模不是判斷 VC 好壞的好指標。這玩意兒會被加密資產價格波動帶著跑——某個情緒不穩定的人發一條推文，幣價就能來個過山車。加密風投們 2021 年見過資產暴漲，也經歷過後來的組合暴跌。真正牛的投資者，最終還是要把錢退給 LP，短期 AUM 變動根本說明不了什麼。

這麼看的話，a16z crypto 的情況就有意思了。他們四隻加密基金的 AUM 從 2024 年暴跌近 40%，降到 95 億美元。但這不是虧錢，而是他們主動在 2025 年市場高點把前幾隻基金的收益分配給了 LP。結果呢？首隻基金的 DPI 達到 5.4 倍，這回報率在 VC 圈相當亮眼。換句話說，AUM 縮水背後是「賺到錢、退回給 LP」，而不是「持倉暴跌」。

Multicoin 的遭遇就慘一點。這家機構在 2021 年狂潮期間 AUM 逼近 90 億美元，結果 2025 年這輪下跌直接腰斬，只剩 27 億。他們同時運營對沖基金和 VC 基金，結構上首當其衝。順便說一下，Multicoin 的聯創 Kyle Samani 今年 2 月已經離職了。

Pantera 的日子也不太好過，AUM 同樣縮水。不過跟 a16z 類似，他們也在主動向 LP 退出分配。2025 年有五家被投公司上市，包括 Circle 和 BitGo，這帶來了不少現金回流。

有意思的是，在一片縮水聲中，Haun Ventures 成了唯一的異類。這家由前 a16z crypto 合夥人創立的機構，AUM 同比增長超過 30%，接近 25 億美元。他們押對了穩定幣這個賽道——投資的 BVNK 被 Mastercard 以最高 18 億美元的價格收購，這一筆就扭轉了整體局面。同時他們在 2025 年還募了新的 10 億美元基金。

但這些 crypto funds 機構並沒有停下來。Paradigm 在募最多 15 億美元的新基金，a16z crypto 籌備 20 億美元，Dragonfly 剛剛關閉了 6.5 億美元的第四期基金。a16z crypto 的第五隻基金計劃 2026 年上半年完成募資，Chris Dixon 領投，還是要 all-in 區塊鏈。Paradigm 的新基金則要擴展到 AI 和機器人領域。

這背後反映的是加密風投的週期性宿命。傳統 VC 投的是股權，加密風投直接暴露於代幣價格波動。Multicoin 是極端案例：2017 到 2021 年資產增長了 20,287%，2022 年又回撤 90%，這在傳統風投圈不可想像。

根據 Pantera 今年初的報告，非 BTC 的加密總市值自 2024 年末高點下跌了約 44%。但歷史規律告訴我們，熊市也是抄底的窗口期。這些頭部機構現在密集募資，賭的就是下一個週期。有些選擇 all-in crypto，有些選擇跨賽道對沖。看著這波募資潮，感覺市場在為下一輪漲勢做準備。