Pada Maret 2026, Circle Internet Group resmi melantai di New York Stock Exchange dengan kode saham CRCL, menjadi perusahaan infrastruktur stablecoin pertama di dunia yang tercatat secara publik dengan valuasi awal sekitar $23 miliar. Namun, pasar modal belum pernah mencapai konsensus atas valuasinya. Pada hari laporan keuangan dirilis, harga saham CRCL berfluktuasi lebih dari 20%, melonjak dari $105 ke $126 sebelum turun kembali ke $115, dan akhirnya ditutup mendekati $130. Untuk perusahaan dengan kapitalisasi pasar hampir $30 miliar, volatilitas seperti ini jauh melampaui norma saham keuangan tradisional.
Model bisnis Circle sangat sederhana: menerbitkan stablecoin US dollar USDC, menginvestasikan dana cadangan pengguna ke surat utang pemerintah AS jangka pendek, dan memperoleh selisih bunga. Seperti dijelaskan dalam studi kasus Harvard Business School, ini adalah "model membangun bisnis yang menguntungkan dengan menginvestasikan cadangan pelanggan." Berdasarkan logika ini, Circle pada dasarnya adalah perusahaan infrastruktur keuangan yang sangat sensitif terhadap suku bunga dan saldo stablecoin. Keuntungan utamanya berasal dari pendapatan cadangan, bukan dari monetisasi platform yang terdiversifikasi.
Namun, sejak kuartal pertama 2026, rantai logika yang tampak jelas ini menghadapi berbagai gangguan. Ketidakpastian arah suku bunga Federal Reserve, masuknya para pesaing di bawah kerangka regulasi GENIUS Act, serta perubahan strategi Circle dari bisnis murni selisih bunga ke infrastruktur pembayaran multifaset, semuanya turut mengubah logika valuasi CRCL. Artikel ini membahas kerangka valuasi Circle dari tiga perspektif: esensi model bisnisnya, perubahan pada keunggulan regulasi, dan keterkaitan antara harga saham serta suku bunga.
Fundamental Model Bisnis: 94% Pendapatan dari Bunga Cadangan—"Penerima Manfaat Alami" di Siklus Suku Bunga Tinggi
Laporan Keuangan Q1 2026: Bahasa Keuangan Inti Model Selisih Bunga
Laporan keuangan Circle Q1 2026 secara jelas menggambarkan logika inti model bisnisnya. Pendapatan total dan pendapatan cadangan pada kuartal ini mencapai $694,1 juta, naik 20% secara tahunan dan melampaui estimasi konsensus Wall Street sebesar $677 juta. Laba per saham terdilusi sebesar $0,21, 40% di atas konsensus Zacks.
Data struktural paling penting terdapat pada rincian pendapatan. Pendapatan cadangan mencapai $652,5 juta, menyumbang 94,0% dari total pendapatan dan pendapatan cadangan, naik 17% secara tahunan. Pendapatan lain—termasuk langganan, layanan, dan transaksi—berjumlah $41,6 juta, dua kali lipat secara tahunan namun masih hanya 6% dari total pendapatan. Dengan kata lain, dari setiap $100 yang Circle hasilkan, $94 berasal dari pendapatan bunga cadangan USDC di pasar Treasury.
Pertumbuhan pendapatan cadangan ditentukan oleh dua variabel: rata-rata sirkulasi USDC dan hasil cadangan. Rata-rata sirkulasi USDC kuartal ini sebesar $75,2 miliar, naik 39% secara tahunan, dengan USDC akhir kuartal sebesar $77 miliar, naik 28%. Sementara itu, hasil cadangan turun dari 4,16% tahun lalu menjadi 3,5%, penurunan 66 basis poin yang langsung mencerminkan tren penurunan SOFR (Secured Overnight Financing Rate).
Leverage Ganda Mesin Pendapatan
Menyederhanakan kedua variabel ini dalam rumus:
Pendapatan Cadangan = Rata-rata Sirkulasi USDC × Hasil Cadangan
Ketika permintaan pasar terhadap USDC meningkat, leverage naik; ketika suku bunga tetap tinggi, leverage juga naik. Efek gabungan menghasilkan pertumbuhan majemuk. Q1 2026 adalah contoh klasik—meski hasil cadangan turun secara kuartalan, lonjakan sirkulasi USDC sebesar 39% tetap menopang kenaikan pendapatan cadangan 17% secara tahunan.
Dari perspektif EBITDA yang disesuaikan, profitabilitas model ini semakin jelas. EBITDA yang disesuaikan kuartal ini sebesar $151 juta, naik 24% secara tahunan, dengan margin 53%. Margin pendapatan dikurangi biaya distribusi sebesar 41,4%, naik 1,5 poin persentase secara tahunan, terutama berkat tingkat retensi platform yang lebih tinggi—porsi USDC yang Circle pertahankan naik 1 poin persentase secara kuartalan menjadi 18%, artinya lebih sedikit pendapatan dibagikan ke luar dan lebih banyak bunga cadangan tetap di Circle.
Siklus Suku Bunga Tinggi: Lingkungan Favorable bagi Circle
Memahami rumus di atas menjelaskan mengapa Circle adalah penerima manfaat alami ketika suku bunga tetap tinggi. Hingga akhir Q1 2026, suku bunga kebijakan Fed berada di kisaran 3,50%-3,75%. OCC dan FDIC sedang memajukan detail implementasi GENIUS Act, namun belum ada tanda-tanda pemotongan suku bunga besar dalam kebijakan moneter—median dot plot hanya menunjukkan satu kali pemotongan sepanjang 2026.
Hal ini memberi Circle keunggulan fundamental: bahkan jika suku bunga tetap, selama sirkulasi USDC terus tumbuh (naik 28% dari Q1 2025 ke Q1 2026), pendapatan cadangan didorong oleh kedua faktor tersebut. Jika suku bunga naik, dampaknya terhadap struktur pendapatan Circle sepenuhnya positif.
Namun, keunggulan ini juga mengungkap kerentanan inti Circle—ketika siklus suku bunga berbalik, bahkan pertumbuhan sirkulasi USDC yang berkelanjutan bisa sepenuhnya terimbangi oleh penurunan hasil, sehingga pertumbuhan pendapatan terhenti.
Implementasi GENIUS Act: Bagaimana Institusionalisasi Regulasi Mengubah Lanskap Kompetitif
Kerangka Regulasi GENIUS Act
GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) saat ini merupakan undang-undang paling komprehensif terkait stablecoin di dunia, disahkan oleh Kongres AS pada musim panas 2025. Undang-undang ini membangun kerangka perizinan, regulasi, dan penegakan federal lengkap bagi penerbit stablecoin pembayaran, mencakup standar cadangan, kepatuhan anti pencucian uang, persyaratan modal, dan perlindungan konsumen.
Hingga pertengahan 2026, undang-undang ini memasuki fase intensif pembuatan aturan. OCC merilis aturan usulan pada 25 Februari 2026, membentuk kerangka komprehensif untuk "Permitted Payment Stablecoin Issuers" (PPSI), termasuk lebih dari 200 permintaan komentar. FDIC mengeluarkan proposal pada 7 April dan 3 Juni, membahas standar AML dan kerangka regulasi. Treasury merilis proposal pada 1 April, memperjelas standar "substantial similarity" antara kerangka negara bagian dan federal, menyediakan jalur regulasi bagi penerbit negara bagian dengan kapitalisasi pasar di bawah $10 miliar. Semua aturan secara hukum wajib diimplementasikan paling lambat 18 Juli 2026.
Jalur Masuk untuk Peserta Baru
Dampak inti GENIUS Act adalah menetapkan hambatan masuk institusional untuk penerbitan stablecoin, namun sekaligus membuka berbagai jalur masuk baru.
Bagi Circle, keunggulan sebagai pelaku pertama sangat nyata. Desember 2025, Circle memperoleh persetujuan bersyarat dari OCC untuk mendirikan First National Digital Currency Bank, N.A., menjadikannya satu-satunya penerbit stablecoin dengan lisensi bank trust federal di AS. Sementara pesaing lain masih dalam proses interpretasi aturan dan pembangunan kepatuhan, Circle sudah memiliki infrastruktur setara bank.
Namun, kedatangan pemain baru tak terelakkan. Setidaknya ada tiga tipe pelaku yang mulai bergerak: pertama, perusahaan kripto seperti Coinbase yang mendapat persetujuan OCC bersyarat untuk beroperasi sebagai bank trust pada April 2026; kedua, institusi keuangan tradisional seperti JPMorgan Chase dan Standard Chartered yang kini melihat stablecoin sebagai pendorong utama pertumbuhan aset kripto; ketiga, proyek yang didukung politik seperti USD1 dari World Liberty Financial yang dalam kurang dari delapan bulan telah mencapai kapitalisasi pasar hampir $3,5 miliar, menjadi stablecoin terbesar kelima di dunia.
Jalur Transmisi Tekanan Kompetitif
Bagaimana masuknya pesaing akan mengikis keunggulan Circle? Secara mekanistik, ada tiga jalur utama:
Pertama, dilusi pangsa pasar. Hingga Q1 2026, total kapitalisasi pasar stablecoin sekitar $322,5 miliar. USDT memegang $189,4 miliar (58,7%), USDC $76,4 miliar (sekitar 24%), bersama-sama menguasai lebih dari 80% pasar. Namun, dengan pemain baru seperti PYUSD dan USD1 tumbuh pesat (PYUSD naik 20% secara kuartalan), pangsa USDC turun 1,2% secara kuartalan di Q1 2026. Meski perubahan kecil ini belum menjadi tren, jika pendatang baru terus berinvestasi pada kepatuhan dan peningkatan teknologi, tekanan pada pangsa Circle akan berlanjut.
Kedua, kompresi struktural biaya distribusi. Model pendapatan cadangan memiliki kendala tersembunyi: Circle harus berbagi hasil cadangan dengan mitra distribusi, khususnya Coinbase. Biaya distribusi, transaksi, dan lainnya pada kuartal ini mencapai $407 juta, naik 17% secara tahunan. Jika penerbit stablecoin baru masuk dengan biaya distribusi lebih rendah atau model distribusi langsung, tingkat biaya distribusi Circle akan tertekan.
Ketiga, tuntutan diferensiasi produk. Setelah hambatan kepatuhan disetarakan oleh GENIUS Act, kompetisi beralih ke diferensiasi produk dan efek jaringan. Circle secara proaktif mengejar strategi ini, termasuk jaringan blockchain ARC (presale token $222 juta dengan valuasi $3 miliar, dipimpin A16Z Crypto, BlackRock, dan Standard Chartered), Circle Payment Network (volume transaksi tahunan CPN per 7 Mei hampir $10 miliar, naik 75% secara kuartalan), dan toolkit Agent Stack untuk agen AI.
Keunggulan yang Diremehkan: Pelaku Pertama dalam Regulasi
Meski analisis di atas menekankan tekanan kompetitif, Circle memiliki keunggulan yang kurang diperhitungkan: pelaku pertama dalam regulasi. Implementasi GENIUS Act tidak serta-merta menciptakan puluhan penerbit stablecoin yang patuh—mendapatkan lisensi PPSI OCC atau FDIC memerlukan proses persetujuan kompleks, dan institusi yang disetujui pun butuh waktu membangun sistem kepatuhan. Lebih penting lagi, begitu industri masuk kerangka regulasi federal, portabilitas antar negara bagian bahkan lintas batas memberi pemegang lisensi pelaku pertama fleksibilitas operasional luar biasa. Beberapa analis mencatat kemungkinan GENIUS Act dicabut sepenuhnya setelah pemilu paruh waktu 2026 "sangat rendah," meski perubahan kontrol Kongres bisa mempengaruhi legislasi struktur pasar ke depan. Ini menunjukkan kerangka regulasi saat ini menawarkan stabilitas kebijakan yang relatif tinggi.
Selain itu, aturan usulan OCC secara eksplisit menyatakan: PPSI tidak boleh membayar bunga atau hasil dalam bentuk apapun kepada pemegang stablecoin, baik dalam uang tunai, token, maupun bentuk lain. Artinya, semua penerbit stablecoin yang patuh di AS dilarang menawarkan bunga deposito kepada pengguna. Kompetisi akan fokus pada utilitas jaringan dan kualitas layanan, bukan subsidi suku bunga atau perang harga—secara objektif melindungi struktur margin Circle.
Harga Saham CRCL dan Ekspektasi Suku Bunga Fed: Mekanisme Keterkaitan
Sensitivitas Suku Bunga: Logika Penetapan Harga yang Terbukti
Logika penetapan harga CRCL sangat jelas: pasar memperlakukan Circle sebagai "proksi suku bunga." Ketika investor memperkirakan Fed mempertahankan suku bunga tinggi atau menaikkannya, proyeksi pendapatan cadangan Circle direvisi naik; ketika ekspektasi pemotongan suku bunga meningkat, proyeksi direvisi turun.
Sensitivitas ini terlihat jelas saat membandingkan Circle dengan futures suku bunga. Pada 11 Mei 2026, lonjakan intraday CRCL dari $105 ke $126 dan kemudian turun ke $115 sangat mencerminkan perubahan ekspektasi suku bunga jangka pendek di pasar.
Data pasar opsi menunjukkan volatilitas implisit CRCL jauh lebih tinggi dibanding saham keuangan tradisional, mencerminkan ketidakpastian dalam penetapan harga aset sensitif suku bunga. Per 29 Mei 2026, CRCL ditutup di $113, dengan kapitalisasi pasar sekitar $23,55 miliar. Konsensus analis menargetkan harga $152,07, dengan tertinggi $280 dan terendah $77—rentang yang sangat lebar ini langsung mencerminkan ketidaksepakatan mendalam atas arah suku bunga.
Laba Bersih vs. Kapitalisasi Pasar: Mengapa Harga Saham dan Laba Bersih Tidak Selaras
CRCL menampilkan fenomena membingungkan bagi investor: laba bersih menurun, namun harga saham tidak turun sejalan. Pada Q1 2026, laba bersih Circle dari operasi berkelanjutan turun 15% secara tahunan menjadi $55,2 juta, namun EBITDA yang disesuaikan naik 24% menjadi $151 juta.
Akar kontradiksi ini terletak pada struktur akuntansi Circle. Tahun fiskal 2025, Circle melaporkan rugi bersih $70 juta yang diatribusikan ke pemegang saham biasa, sebagian akibat biaya kompensasi $845 juta dan biaya non-recurring terkait IPO. Item non-tunai dan biaya satu kali (seperti insentif ekuitas dan akuntansi presale token ARC) menciptakan perbedaan signifikan antara laba bersih dan EBITDA yang disesuaikan.
Karena model pendapatan cadangan secara alami memiliki leverage operasional tinggi—biaya pengelolaan aset cadangan tambahan sangat minimal—begitu biaya non-recurring terselesaikan, sensitivitas laba bersih terhadap pendapatan cadangan akan meningkat tajam. Pasar menilai CRCL sebagai "proksi leverage operasional untuk siklus suku bunga," bukan semata-mata berdasarkan laba bersih GAAP saat ini.
Analisis Skenario Kuantitatif untuk Jalur Suku Bunga
Berdasarkan panduan dot plot Fed, harga pasar saat ini mengimplikasikan median suku bunga kebijakan 2026 sebesar 3,4%, yakni hanya satu kali pemotongan sepanjang tahun, sebesar 25 basis poin. Menggunakan ini sebagai baseline:
- Skenario Dasar (Suku Bunga 3,5%-3,75%): Jika Fed hanya memangkas suku bunga sekali sepanjang tahun, hasil cadangan tetap di kisaran 3,4%-3,6%, sirkulasi USDC tumbuh 28% per tahun dari $77 miliar menjadi sekitar $98,5 miliar, pendapatan cadangan bisa tumbuh 20-25%, melampaui panduan biaya operasional saat ini ($570-$585 juta).
- Skenario Negatif (Pemotongan Suku Bunga Lebih Banyak dari Ekspektasi): Jika Fed memangkas suku bunga lebih dari dot plot (lebih dari 25 basis poin, akhir 2026 di sekitar 3,0%), hasil cadangan bisa turun ke 3,0%-3,2%. Meski USDC tumbuh, pertumbuhan pendapatan cadangan bisa sepenuhnya terimbangi.
- Skenario Positif (Suku Bunga Tetap Tinggi Lebih Lama): Jika Fed menunda pemotongan hingga akhir 2026 atau bahkan 2027 akibat inflasi yang tetap tinggi, hasil cadangan tetap di atas 3,5%. Dikombinasikan dengan pertumbuhan USDC berkelanjutan, pendapatan total 2026 bisa mendekati atau melampaui proyeksi Wells Fargo sebesar $1,247 miliar, dengan anchor valuasi PS sekitar $8,32 miliar.
Perlu dicatat, laporan riset Wells Fargo April 2026 menggunakan kerangka valuasi EV/RLDC (pendapatan dikurangi biaya distribusi), memberi Circle rating "buy" dan menetapkan target harga $111. Diproyeksikan margin EBITDA Circle akan mencapai 62% pada 2028, sejalan dengan optimisme pasar atas profitabilitas jangka panjang Circle.
Perkembangan Terbaru: Dari Selisih Bunga ke Paradigma Infrastruktur
Penetrasi USDC On-Chain: Tanda Unlock Volume
Perubahan paling menonjol di Q1 2026 berasal dari volume transaksi on-chain. Volume transaksi USDC on-chain kuartalan mencapai $21,5 triliun, naik 263% secara tahunan. Termasuk arus di chain Solana, estimasi pihak ketiga menempatkan angka mendekati $30 triliun. Artinya, $77 miliar sirkulasi USDC dipindahkan sekitar 28 kali dalam satu kuartal, menandakan USDC sangat terintegrasi dalam proses penyelesaian aktivitas keuangan on-chain, bukan sekadar diam di dompet dingin.
Selain itu, laporan analis Mizuho Securities mencatat volume transaksi USDC yang disesuaikan pada 2026 telah melampaui USDT, merebut pangsa pasar 64% dan membalik dominasi USDT sejak 2019. Pergeseran struktural ini mencerminkan preferensi modal institusional terhadap stablecoin patuh regulasi, secara fundamental mengubah lanskap kompetitif.
Potensi Lapisan Penyelesaian Tokenisasi
AUM aset tokenisasi global tumbuh dari $1,5 miliar di Q1 2023 menjadi $26,5 miliar di Q1 2026—lebih dari 17 kali lipat dalam tiga tahun. Lebih penting lagi, pertumbuhan ini berkorelasi 95% dengan USDC, jauh lebih tinggi dari korelasi 55% dengan pasar kripto secara umum. Dana BUIDL BlackRock dan dana tokenisasi Franklin Templeton sama-sama menggunakan USDC untuk settlement, dan dana pasar uang tokenisasi Circle USYC telah melampaui $3 miliar aset, naik lebih dari 300% secara tahunan, menjadi dana pasar uang tokenisasi terbesar di dunia.
Saat ini, Circle mengenakan biaya minimal untuk settlement RWA, sehingga monetisasi lapisan infrastruktur ini masih tahap awal. Namun, jika NYSE dan NASDAQ beralih ke perdagangan saham tokenisasi 24/7, adopsi USDC sebagai aset settlement akan sangat memperluas potensi monetisasi Circle.
CPN dan Pembayaran AI: Upside yang Belum Dihargai
Variabel yang paling diremehkan bagi Circle adalah CPN (Circle Payment Network). Jaringan ini adalah kanal settlement pembayaran tertutup, memungkinkan institusi keuangan melakukan pembayaran lintas negara, dengan Circle mengenakan biaya layanan jaringan per basis poin. Volume transaksi tahunan CPN mendekati $10 miliar, dengan pertumbuhan kuartalan 75%. Dibandingkan volume total on-chain $21,5 triliun, penetrasi CPN kurang dari 0,05%, namun "celah itu sendiri adalah peluang." Jika CPN mampu menangkap sebagian kecil arus on-chain ke kanal berbayar, struktur pendapatan Circle akan berubah secara fundamental.
Selain itu, Circle meluncurkan toolkit Agent Stack untuk agen AI di Q1, termasuk Circle CLI, Agent Wallets, dan Agent Marketplace, dengan lebih dari 500 endpoint terintegrasi saat peluncuran. CEO Jeremy Allaire menyebut ini dalam earnings call sebagai "pergeseran platform terbesar dalam sejarah internet," menggabungkan sistem AI dengan sistem operasi ekonomi berbasis blockchain.
Kedua arah strategis ini menjadi inti transformasi Circle dari bisnis murni selisih bunga ke platform infrastruktur terdiversifikasi. Namun, perlu dicatat, sumber pendapatan baru ini saat ini menyumbang kurang dari 6% dari total pendapatan Circle, sehingga dalam jangka pendek belum cukup mengubah valuasi inti sebagai "perusahaan sensitif suku bunga."
Kesimpulan
Valuasi Circle tidak dapat ditangkap oleh satu model saja. Berdasarkan data dan tren industri saat ini, investor sebaiknya membagi bobot pada setidaknya tiga dimensi:
Dimensi Satu (bobot dasar 60-70%): Model proksi suku bunga. Circle tetap menjadi bisnis pendapatan cadangan klasik, dan valuasi intinya harus mengacu pada infrastruktur keuangan beroperasi leverage tinggi yang sensitif terhadap suku bunga. Variabel utama penetapan harga adalah jalur suku bunga Fed dan pertumbuhan sirkulasi USDC.
Dimensi Dua (bobot dasar 15-20%): Premi keunggulan kepatuhan. Meski GENIUS Act menginstitusionalisasi jalur masuk bagi pesaing, ia juga mengubah keunggulan lisensi pelaku pertama Circle menjadi premi penetapan harga berkelanjutan. Dot plot Fed menunjukkan jalur suku bunga 3,4% untuk 2026, memberi penerbit patuh lingkungan operasional yang relatif stabil.
Dimensi Tiga (bobot dasar 10-15%): Opsi jaringan pembayaran dan AI. Pertumbuhan CPN yang dipercepat dan inisiatif pembayaran agen AI awal menjadi opsi call Circle. Jika salah satu lini bisnis ini mencapai monetisasi skala, kerangka valuasi Circle saat ini akan mengalami perubahan sistemik.
Paruh pertama 2026 menyaksikan dua pergeseran penting di pasar stablecoin—volume transaksi on-chain USDC telah melampaui USDT dalam dolar, dan proses pembuatan aturan GENIUS Act semakin cepat. Perkembangan ini memberi Circle peluang strategis dari sisi model bisnis dan regulasi. Namun, pasar membutuhkan waktu untuk memastikan apakah sirkulasi USDC frekuensi tinggi benar-benar menghasilkan pertumbuhan pendapatan signifikan bagi Circle, dan seberapa tinggi hambatan kepatuhan GENIUS Act bagi pendatang baru nantinya.
