La feuille de route macroéconomique de Goldman Sachs pour le second semestre : la concurrence pour les capitaux déterminera la direction du marché.

Le dernier roadmap du second semestre publié par les traders macro de Goldman Sachs indique que le récit dominant du marché concernant l'IA passe du « cycle logiciel » au « cycle de dépenses d'investissement », une transition qui remodelera profondément la configuration des taux d'intérêt.

Selon un rapport co-écrit par les traders macro de Goldman Sachs, Cosimo Codacci-Pisanelli et Rikin Shah, la construction d'infrastructures d'IA se rapproche davantage, par son échelle physique, de la construction ferroviaire que de l'expansion logicielle de l'ère de la bulle Internet. Cela signifie que des dépenses d'investissement massives nécessitent un financement continu, les secteurs privé et public se disputant des fonds de plus en plus rares, ce qui pèse concrètement sur le potentiel de rebond des segments intermédiaires et longs des courbes des marchés développés.

Parallèlement, l'affaiblissement des données sur l'emploi non agricole de juin aux États-Unis a réduit les anticipations de hausse des taux en juillet, mais Goldman Sachs estime qu'une hausse des taux reste « une option, non une obligation », les données d'inflation étant le facteur décisif final.

Ce roadmap a un impact direct sur les investisseurs obligataires : Goldman Sachs recommande de vendre à découvert lors des hausses sur l'extrémité longue de la courbe, plutôt que de suivre les hausses, arguant que la pression de l'offre budgétaire bénéficie désormais d'une « deuxième jambe » de soutien venant des besoins de financement des dépenses d'investissement du secteur privé, les deux se disputant le même pool d'acheteurs de duration en contraction.

Renversement du cadre narratif de l'IA : du cycle logiciel aux dépenses d'investissement de type ferroviaire

Le point central du rapport de Goldman Sachs est que le marché a longtemps qualifié l'IA de cycle logiciel, soutenant ainsi des anticipations optimistes sur l'évolution des taux d'intérêt — pensant que l'IA finirait par entraîner une baisse de l'inflation, une réduction des coûts de calcul, une amélioration des marges des entreprises, voire une baisse du taux d'intérêt neutre. Goldman Sachs estime que ce jugement sur la « destination » n'est peut-être pas erroné, mais qu'il sous-estime gravement le coût du « voyage » lui-même.

Le rapport souligne que le cycle logiciel peut réduire le taux d'équilibre parce que son expansion ne nécessite presque pas de capitaux importants, contrairement à la frénésie de construction d'infrastructures, qui augmente les taux d'intérêt en se disputant des capitaux rares. Actuellement, les prévisions de dépenses d'investissement pour les centres de données hyperscale sont constamment revues à la hausse, et la pression de financement déborde clairement des bilans privés — les émissions de crédit sont massives et en expansion, et les canaux de financement par actions sont également ouverts simultanément.

Le rapport met également en garde : si ces dépenses d'investissement se concrétisent, des goulots d'étranglement physiques comme l'électricité, les réseaux électriques, la main-d'œuvre qualifiée en construction et les systèmes de refroidissement constitueront une résistance potentielle à la normalisation de l'inflation. Goldman Sachs estime que la charge de la preuve concernant la question de savoir si les gains de productivité se concrétiseront et dans quel délai incombe désormais aux haussiers du marché.

Les rotations boursières ont déjà envoyé un signal : la question du rendement du capital apparaît

Goldman Sachs considère la rotation structurelle du marché boursier comme le signal de marché le plus clair. Le rapport indique que les flux allant des « dépensiers » en dépenses d'investissement d'IA vers les « bénéficiaires » montrent que le marché boursier commence à intégrer la question du « rendement du capital investi », au lieu de simplement suivre le récit.

Le rapport admet que cette question n'est pas encore tranchée, et recommande donc de mettre davantage de poids sur les certitudes connues — à savoir la réalité de l'intensification de la concurrence pour le capital. La conclusion de Goldman Sachs est la suivante : l'IA pourrait finalement réaliser la baisse de l'inflation et la baisse du taux neutre suggérées par le cycle logiciel, mais avant d'atteindre ce point final, une grande partie de la construction physique nécessitera un financement, et les fonds de financement doivent provenir de quelque part.

Cette logique pointe directement vers le marché des taux : le potentiel de rebond des segments intermédiaires et longs des courbes des marchés développés est comprimé, et la pression de l'offre budgétaire a désormais un « compagnon » du secteur privé, les deux se disputant le même pool d'acheteurs de duration en contraction. La recommandation opérationnelle de Goldman Sachs est : vendre à découvert lors des hausses sur l'extrémité longue de la courbe.

Baisse des anticipations de hausse des taux en juillet : l'affaiblissement de l'emploi non agricole donne du temps à la Fed

En ce qui concerne la trajectoire politique de la Fed, Goldman Sachs estime que le rapport sur l'emploi non agricole de juin a « dégonflé » les anticipations de hausse des taux en juillet. Le rapport montre que la moyenne sur trois mois des créations d'emplois non agricoles est passée de 188 000 à 111 000, le taux de chômage a légèrement baissé, mais avec une baisse simultanée du taux d'activité, la signification réelle est limitée. De plus, l'emploi dans l'hôtellerie a connu une croissance négative en juin, et les données révisées montrent que les services médicaux sont presque la seule véritable source de création d'emplois.

Goldman Sachs souligne que les données sur l'emploi sont globalement molles, en ligne avec d'autres indicateurs du marché du travail — offres d'emploi faibles, indicateur de divergence du marché du travail en baisse, intentions d'embauche atones, et absence de reprise de la croissance des salaires clés.

En ce qui concerne les déclarations des responsables de la Fed, le président de la Fed, Warsh, a été prudent lors de la conférence de Sintra, un style que Goldman Sachs compare à « la communication de l'ère Greenspan ». Goldman Sachs estime que sa position globale est légèrement dovish — Warsh a décrit les risques d'inflation comme ayant diminué, et ses commentaires sur l'IA se concentrent également sur l'impact à long terme du côté de l'offre, plutôt que sur la question du coût du capital mise en avant par Goldman Sachs.

Goldman Sachs maintient son jugement de base : la Fed peut augmenter les taux, mais c'est une option. L'évolution des prix de l'énergie va dans la bonne direction, et l'ajustement méthodologique du PCE contribue également à réduire les lectures séquentielles de l'inflation. La question plus profonde est de savoir si une hausse des taux est réellement le bon outil pour faire face à un cycle tiré par les dépenses d'investissement — les secteurs sensibles aux taux que la hausse peut réellement atteindre (comme le marché du logement) sont déjà sous pression. Goldman Sachs prévoit que même si la Fed lance une hausse des taux, il n'y a aucune raison de maintenir un cycle de hausse continue, avec un maximum de 2 à 3 hausses.

Thème central du second semestre : le micro stimule à nouveau le macro

Dans sa conclusion, Goldman Sachs indique que l'attention du marché se recentre sur l'IA et le coût du capital, le niveau micro redevenant le moteur de l'évolution macro, mais le cadre narratif est radicalement différent de celui du début de l'année. La destination est peut-être encore celle décrite par le cycle logiciel — baisse de l'inflation, amélioration des marges, baisse du taux neutre — mais le chemin actuel est un cycle de dépenses d'investissement à l'échelle physique ferroviaire, qui doit être financé.

La lutte pour le capital entre secteurs privé et public, crédit et actions, est le récit central du second semestre, et la raison fondamentale de la limitation du potentiel de rebond des segments intermédiaires et longs des courbes des marchés développés. Sur le court terme américain, les données sur l'emploi non agricole ont affaibli la dynamique de hausse des taux en juillet, la hausse reste une option, les données d'inflation décideront de l'orientation en septembre, et la question de savoir si la hausse des taux est adaptée à un cycle tiré par les dépenses d'investissement reste en suspens.

Avis de risques et clause de non-responsabilité

        Le marché comporte des risques, les investissements doivent être prudents. Cet article ne constitue pas un conseil d'investissement personnel et ne tient pas compte des objectifs d'investissement, de la situation financière ou des besoins spécifiques de certains utilisateurs. Les utilisateurs doivent déterminer si les opinions, points de vue ou conclusions de cet article correspondent à leur situation particulière. Investir en conséquence se fait à vos propres risques.