Plus la crise actuelle est grande, plus les profits futurs sont élevés ? Goldman Sachs cible le porc chinois.

Le prix du porc baisse, mais le marché s'intéresse davantage à savoir qui pourra tenir jusqu'à la prochaine hausse des prix.

L'industrie porcine chinoise traverse une période très difficile. Le prix du porc a chuté à environ 9 yuans/kg, les éleveurs subissent des pertes continues, le prix des porcelets est également en baisse, et les actions du secteur sont revenues à des niveaux bas des deux dernières années. Pour le marché, la question n'est plus seulement "pourquoi le prix du porc est-il si bas ?", mais combien de temps les prix bas vont-ils encore durer, qui se retirera en premier, et si les entreprises restantes pourront profiter du prochain cycle de profits.

Le 30 juin, l'analyste de Goldman Sachs Trina Chen et ses collègues ont indiqué dans un rapport : "Alors que la quasi-totalité des producteurs ont des flux de trésorerie négatifs, la réponse de l'offre s'accélérera, y compris la réduction des truies reproductrices, les mesures politiques et davantage de sorties de capacité ; nous maintenons notre estimation d'un redressement des prix du porc au second semestre 2026." Leur scénario de base prévoit que le prix au comptant du porc passera d'environ 9,4 yuans/kg actuellement à 15,0 yuans/kg au second semestre.

Jerry Shen de l'équipe FICC & Equities de Goldman Sachs, dans une brève analyse de marché du 2 juillet, a encore recentré l'attention sur la "piste de trésorerie" : d'ici la fin du deuxième trimestre 2026, près de la moitié des entreprises porcines cotées pourraient ne pas avoir suffisamment de réserves de trésorerie pour tenir six mois. Les analyses des équipes de Lei Yi de Huayuan Securities et de Zhu Junyi de Shenwan Hongyuan pointent également vers la même tendance : la faiblesse des prix du porc en elle-même n'est pas un point d'inflexion ; ce sont les pertes continues qui forcent la sortie de capacité, ce qui pourrait créer un point d'inflexion.

Les pertes ne sont pas une nouveauté, l'épuisement des liquidités est la véritable contrainte

Selon les estimations de Goldman Sachs, le coût unitaire en espèces des grandes entreprises d'élevage au premier trimestre 2026 se situe entre 11,6 et 12,9 yuans/kg, et celui des fournisseurs marginaux entre 13,3 et 13,7 yuans/kg. Sur la même période, le prix moyen du porc au premier trimestre était de 11,5 yuans/kg, et au deuxième trimestre, il est tombé à 9,5 yuans/kg.

Cela signifie que les entreprises à faible coût commencent également à être sous pression, et il est encore plus difficile pour les acteurs à coût élevé de tenir.

Plus crucial encore est le cash. Sur la base des données financières de 14 entreprises porcines cotées, les estimations montrent qu'à la fin du premier trimestre 2026, 4 entreprises avaient une piste de trésorerie inférieure à 6 mois ; d'ici la fin du deuxième trimestre, en supposant que les autres conditions restent inchangées, ce nombre passe à 7, soit près de la moitié de l'échantillon.

Ce n'est pas simplement une question de pertes comptables. Le raccourcissement de la piste de trésorerie modifie le comportement des entreprises : arrêt de l'expansion, cession d'actifs, réduction du repeuplement, élimination des truies, voire défaut de paiement ou faillite.

Des signaux de pression sont déjà apparus récemment. Par exemple, Tianbang Food a signé un accord de restructuration en mai 2025 et a vu une augmentation des litiges en 2026 ; Jinxinnong a reçu un avertissement de risque en avril 2026 en raison d'un bénéfice non distribué cumulé négatif ; Shandong Longda a signalé des risques de radiation et de défaut de dette ; Guangdong Xingda Farming a demandé la faillite en juin 2026.

L'étude industrielle de Shenwan Hongyuan mentionne également que New Wufeng a suspendu certains projets d'expansion et cédé des actifs inefficaces, tandis que Yisheng Shares s'est retiré stratégiquement de l'activité porcine. Ces actions, vues au fond du cycle, pointent toutes vers le même résultat : la capacité est contrainte par les flux de trésorerie.

Les prix du porc tardent à rebondir, bloqués par les petits et moyens élevages et la demande

Si l'on ne considère que les entreprises leaders, la réduction de capacité a déjà commencé. Selon les données de Goldman Sachs, les trois plus grands producteurs de porc ont réduit leur cheptel de truies reproductrices d'environ 8 % entre mi-2025 et le premier trimestre 2026.

Mais l'industrie n'est pas dictée uniquement par les leaders. Les changements chez les petits et moyens éleveurs sont plus lents. Les ventes d'aliments pour porcs de boucherie suivies par Goldman Sachs montrent qu'en mai 2026, elles étaient encore en hausse de 25 % en glissement annuel, ce qui indique que les stocks de porcs de boucherie des fermes familiales et des éleveurs moyens restent plus élevés qu'à la même période l'année dernière, bien que la tendance commence à baisser.

La demande n'aide pas non plus. Depuis mars 2026, le rapport entre les ventes de porc frais et l'abattage est plus faible que la performance saisonnière, inférieur de 2 à 3 points de pourcentage en glissement annuel ; les stocks de produits congelés ont augmenté au deuxième trimestre. Selon les données de Ganglian citées par Shenwan Hongyuan, le taux de vente de porc frais des abattoirs était encore d'environ 90 % en 2022-2023, mais est tombé à environ 80 % en 2026 ; le taux d'utilisation des capacités de stockage de produits congelés est passé d'environ 25 % en 2023 à plus de 30 %.

Cela signifie que la pression de l'offre n'est pas complètement relâchée et que la demande ne peut pas l'absorber. Les stocks de produits congelés deviendront une offre différée, freinant le rebond des prix à court terme.

L'amélioration de l'efficacité allonge également le creux. Le PSY moyen de l'industrie (nombre de porcelets sevrés par truie par an) est passé de 22,7 en 2023 à 24,3 en 2025. En d'autres termes, un même nombre de truies peut produire plus de porcelets ; une diminution du nombre de truies ne correspond pas nécessairement à une forte diminution du nombre de porcs de boucherie.

Les coûts ont également baissé. Selon les estimations de Shenwan Hongyuan, le coût total moyen de l'industrie en 2023 était d'environ 15,6-15,8 yuans/kg, et en 2026, il est tombé à environ 12,5 yuans/kg. La baisse des coûts a amélioré la résilience des entreprises leaders, mais a également rendu plus difficile l'élimination rapide du fond de l'industrie.

Cette fois-ci, la politique est plus directe : l'objectif pour les truies reproductrices passe à 37,5 millions

Le changement dans la politique est une différence importante entre ce cycle et 2023.

En mai 2026, le ministère de l'Agriculture et des Affaires rurales a publié une nouvelle version du plan de contrôle global de la capacité de production porcine, abaissant le nombre normal de truies reproductrices à environ 37,5 millions. C'est la deuxième baisse depuis février 2024.

La nouvelle version du plan a également resserré la plage de contrôle :

• Zone verte : 92 % à 103 % du nombre normal ;
• Zone jaune : 103 % à 106 %, ou 88 % à 92 % ;
• Zone rouge : plus de 106 %, ou moins de 88 %.

Cela signifie que l'objectif politique n'est pas seulement de "stabiliser le volume total", mais de mettre davantage l'accent sur "stabiliser le cycle, optimiser la structure et améliorer la qualité".

Le 22 juin, le ministère de l'Agriculture et des Affaires rurales et la Commission nationale du développement et de la réforme ont tenu un symposium sur le renforcement du contrôle global de la capacité de production porcine, exigeant que les grandes entreprises porcines prennent l'initiative de réduire la capacité et la production porcine, de contrôler strictement le second engraissement, d'éliminer les porcelets faibles et de réduire le poids à l'abattage. Les principales provinces productrices ont également été invitées à réviser d'urgence leurs plans provinciaux de contrôle de capacité.

Des actions ont déjà été prises au niveau local. Le 10 juin, la province du Shandong a publié une nouvelle version du plan, visant à stabiliser le nombre de truies reproductrices de la province à environ 2,48 millions, soit une baisse de 6,7 % par rapport à l'objectif de 2,66 millions en 2025 ; et à stabiliser le nombre de fermes porcines à grande échelle à au moins 10 500.

La signification commerciale de ces politiques est directe : les nouvelles implantations et le repeuplement aveugle sont contraints, et la sortie de capacité inefficace est accélérée.

Hypothèse de point d'inflexion au second semestre : passer d'un excédent d'environ 6 % au premier semestre à un déficit d'environ 5 % au second semestre

Le modèle d'offre et de demande de Goldman Sachs trace une trajectoire assez claire.

Selon ses estimations, l'offre de porc sur le marché au premier semestre 2026 était en excédent d'environ 6 %, et au second semestre, elle passera à un déficit d'environ 5 %. Sur l'ensemble de l'année, 2026 reste légèrement excédentaire de 1 % ; en 2027, le déficit d'offre s'élargit à 4 %.

Les hypothèses du côté de l'offre comprennent :

• Stock de truies reproductrices en fin de période selon le ministère de l'Agriculture : 39,6 millions fin 2025, 38,4 millions au premier semestre 2026, 37,5 millions au second semestre 2026 ;
• Truies reproductrices efficaces : 30,8 millions fin 2025, 29,4 millions au premier semestre 2026, 28,5 millions au second semestre 2026 ;
• Offre de porcs de boucherie : 720 millions en 2025, 701 millions en 2026, 665 millions en 2027.

Les hypothèses de prix correspondantes sont : prix de référence du porc de 15,0 yuans/kg au second semestre 2026, et 15,3 yuans/kg en 2027.

Les données haute fréquence nationales confirment également la pression de la réduction. Selon les données Yongyi suivies par Huayuan Securities, le dernier prix du porc est de 9,57 yuans/kg, le taux d'utilisation des enclos de second engraissement est tombé à 27 %, le poids à l'abattage a légèrement diminué à 128 kg, et le prix des porcelets de 7 kg est tombé à 157 yuans/tête. La baisse des prix des porcelets indique une faible volonté de repeuplement, ce qui poussera également les élevages de truies à réduire le nombre de truies inefficaces.

Les données sur l'abattage des truies de réforme suivies par Shenwan Hongyuan montrent également une accélération. Dans quatre provinces, les abattages de truies de réforme dans les abattoirs ont augmenté respectivement de 14,3 %, 12,8 % et 21,6 % en mars, avril et mai, soit une augmentation totale de 16,2 % sur la période mars-mai.

Mais la réduction n'a pas encore atteint l'ampleur nécessaire pour confirmer un retournement historique. Selon les estimations de Shenwan Hongyuan, la baisse des stocks de truies reproductrices depuis le pic de 2025 se situe entre 1,0 % et 4,1 % selon différentes mesures, encore inférieure à la réduction d'environ 8 % à 9 % des deux cycles précédents après la peste porcine.

C'est le plus grand point de divergence pour le second semestre : l'élasticité des prix est déjà en place, mais l'ampleur de la réduction doit encore s'accumuler.

Le marché boursier ne négocie pas le prix du porc lui-même, mais qui survivra jusqu'au retournement

Les actions ont déjà baissé d'abord.

Selon Huayuan Securities, l'indice SW de l'élevage porcin a baissé de 1,02 % cette semaine, et par rapport à la clôture du 23 septembre 2024, l'indice n'a pas augmenté, tombant dans la zone basse des deux dernières années. Selon Shenwan Hongyuan, au 23 juin, l'indice de l'élevage porcin avait baissé d'environ 28,6 % depuis le début de l'année ; entre avril et juin, il avait cumulé une baisse de 18,9 % par rapport au sommet.

Les valorisations sont également revenues à des niveaux bas. Selon Shenwan Hongyuan, le ratio PB et la capitalisation boursière par tête du secteur de l'élevage porcin se situent dans la zone basse depuis 2016. Goldman Sachs, de son côté, estime la valeur des actifs : le cours actuel de l'action Muyuan H correspond à une valorisation basée sur le coût de remplacement avec une marge de hausse de 19 %, une valorisation basée sur le ratio EV/tête à un niveau historiquement bas avec une marge de hausse de 88 %, et une valeur de cycle moyen avec une marge de hausse de 113 %.

En termes de jugement individuel, Goldman Sachs maintient une recommandation d'achat pour Muyuan A/H, et une recommandation neutre pour Wenshi et New Hope. Dans son tableau de couverture, l'objectif de cours pour Muyuan A est de 51,5 yuans, pour Muyuan H de 56,5 HKD, pour Wenshi de 14 yuans, et pour New Hope de 6,5 yuans.

Les institutions nationales se concentrent davantage sur le "faible coût + résilience financière". Parmi les coûts totaux d'élevage prévus pour 2026 listés par Shenwan Hongyuan, Muyuan est à 11,7 yuans/kg, Wenshi à 11,8 yuans/kg, Dekon Agriculture à 11,9 yuans/kg, Shennong Group à 11,9 yuans/kg, et New Hope à 12,0 yuans/kg. Huayuan Securities recommande Dekon Agriculture et suggère de suivre Muyuan, Wenshi, Shennong Group, Juxing Agriculture, Tiankang Biotech, Lihua, COFCO Joycome, etc.

Dans ce cycle porcin, le faible coût n'est pas seulement une question d'élasticité des bénéfices, mais aussi de survie. Les entreprises avec des flux de trésorerie plus stables, une structure de passif plus sûre et des coûts plus bas seront celles qui pourront attendre le rétablissement des prix.

Le risque ne réside pas dans le "prix bas du porc", mais dans l'allongement du fond

Plusieurs variables modifieront la trajectoire du second semestre.

Premièrement, la réduction de capacité pourrait être inférieure aux attentes. Si les petits et moyens éleveurs continuent de résister, et si les comportements de second engraissement et de rétention se répètent, la pression de l'offre pourrait continuer à être reportée.

Deuxièmement, la demande pourrait être plus faible que prévu. Une baisse du taux de vente de porc frais et des stocks élevés de produits congelés affaibliront l'élasticité des prix. Même si l'offre diminue, les prix ne monteront pas nécessairement aussi rapidement que le modèle le prévoit.

Troisièmement, les coûts pourraient augmenter à nouveau. Les coûts d'alimentation représentent une part importante des coûts d'élevage, et les fluctuations des prix du maïs et du soja affectent directement les bénéfices de l'élevage.

Quatrièmement, le risque de maladie. La peste porcine africaine, la fièvre aphteuse, etc., restent des variables clés pour l'industrie porcine ; en cas de perturbations à grande échelle, la trajectoire de la capacité et des prix changera.

Ce n'est donc pas simplement une histoire de "plus le prix du porc est bas, plus il faut acheter". Plus précisément, les prix bas approchent de la limite de ce que l'industrie peut supporter ; si la pression sur les flux de trésorerie continue de se transmettre, la réponse de l'offre s'accélérera, et la probabilité d'un retournement des prix du porc augmentera.

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