Oracle $38B Le syndication de prêts est en difficulté au milieu d’un ralentissement du financement par l’IA

JPMorgan et Mitsubishi UFJ Financial Group ont lancé un $38 milliard de prêt syndiqué en août pour financer des projets d’infrastructures de centres de données d’Oracle au Texas et dans le Wisconsin, dans le cadre du partenariat d’Oracle avec OpenAI, selon des personnes au fait du dossier ; toutefois, en mars 2024, l’opération est sur le point d’être finalisée, avec plus de 20 banques et investisseurs participant, même si les prêteurs continuent de chercher à placer près de $1 milliard dans les engagements restants, signalant un changement notable de l’appétit du marché pour le financement d’infrastructures liées à l’IA.

Structure de l’opération et composantes du financement

L’installation de $38 milliard est structurée comme un prêt à tirage différé (delayed draw) à terme, permettant à Oracle de tirer des fonds par tranches au fil du temps, selon des initiés. Le prêt comprend plusieurs composantes : une tranche de $23 milliard pour le hub du centre de données au Texas, prévue pour être clôturée dans quelques semaines ; une tranche de $15 milliard pour le projet dans le Wisconsin ; un package de dette de $18 milliard pour une installation au Nouveau-Mexique ; et un financement de $14 milliard pour une installation au Michigan, encore en phase de négociations finales. Silver Lake et DigitalBridge Group se sont engagés conjointement à hauteur de $30 milliard en investissement en fonds propres dans les projets, d’après des personnes familiarisées avec la transaction.

Défis de syndication et évolution de l’appétit du marché

Les difficultés auxquelles les prêteurs ont été confrontés pour finaliser la syndication reflètent un refroidissement plus large de l’enthousiasme des investisseurs pour le financement de méga-centres de données. D’après des initiés, les prêteurs s’attendaient à ce que la souscription soit achevée en décembre et en janvier, mais ils ont été contraints d’élargir leur prospection pour attirer des investisseurs, y compris des compagnies d’assurance, des fonds d’infrastructure et des acteurs en Asie. Le fait que certains prêteurs aient conservé des participations en dette au-dessus des niveaux attendus à mesure que l’opération approchait de sa finalisation indique que les projets de centres de données avec Oracle comme principal locataire font l’objet d’un examen accru, selon des personnes au fait du dossier.

Les $275 milliard d’emprunts « méga-centres de données » achevés l’année précédente représentent le seuil d’appétit du marché précédent ; les difficultés actuelles de syndication suggèrent que ce seuil diminue, selon des acteurs du marché. Sean McDermott, partenaire dans le cabinet de conseil Arthur D. Little spécialisé dans les activités de centres de données, a déclaré que « le marché connaîtra un “flight to quality”, mais je pense que ce n’est pas parce que la demande en IA ralentit : plutôt, la réalité rattrape l’ambition. La demande demeure, mais le défi, désormais, est l’exécution. »

Risque de crédit en hausse chez Oracle et profil financier

Le coût de l’assurance de la dette d’Oracle, mesuré par les spreads des credit default swaps, a fortement augmenté pendant la période de syndication et a atteint des plus hauts historiques en mars 2024, selon des données de S&P Global Ratings. Cette escalade du risque de défaut perçu a considérablement compliqué l’effort de financement. La société fait face à un flux de trésorerie disponible (free cash flow) négatif au cours des prochaines années en raison de d’importantes dépenses d’investissement nécessaires pour étendre la capacité des centres de données aux processus de calcul des clients, selon l’analyse de S&P Global Ratings.

La trajectoire financière d’Oracle est de plus en plus liée à la réussite d’OpenAI. Le contrat Stargate, initialement envisagé, prévoyait $500 milliard d’investissement sur quatre ans, bien que le calendrier exact de déploiement et la structure de financement restent soumis à négociation. Oracle a récemment nommé un nouveau directeur financier pour gérer le programme de développement à grande échelle de centres de données, selon des annonces de la société.

Tarification du prêt et dynamiques récentes de syndication

Pour rendre l’offre plus attrayante pour les investisseurs plus petits, les prêteurs ont récemment proposé une renonciation aux frais initiaux de 1 % sur la facilité, qui comporte un spread de 2,5 points de pourcentage au-dessus du Secured Overnight Financing Rate (SOFR), selon des personnes familiarisées avec la transaction. La structure de financement du projet — dans laquelle les prêteurs investissent dans le projet lui-même plutôt que dans la société, permettant ainsi de séparer la dette du bilan de l’entreprise — représente la limite de ce modèle de prêt pour l’échelle des centres de données, selon des initiés.

Le projet au Michigan a connu une percée lorsque Oracle a accepté de resserrer certains termes de bail, et PIMCO a accepté d’apporter un financement d’ancrage pour la tranche de dette de $14 milliard après que Bank of America Securities a passé des mois à tenter de réunir le financement, selon des personnes au fait du dossier. Cette évolution a permis à la facilité du Michigan d’avancer vers une clôture finale.

Implications pour le marché et focus sur l’exécution

McDermott a déclaré que « de nombreux participants avancent rapidement et de manière agressive pour sécuriser leur position dans l’écosystème de l’IA, et des personnes ont tenté différentes approches pour y parvenir. » Les difficultés de syndication ne reflètent pas un effondrement de la demande en infrastructures d’IA, mais plutôt une transition du marché vers une analyse de crédit plus rigoureuse et une préférence pour des projets disposant de flux de revenus établis ou de sponsors jugés solvables, selon des observateurs du marché.

La réussite de la finalisation du financement d’Oracle, malgré les vents contraires liés à la syndication, sera étroitement suivie par la communauté financière comme un indicateur permettant de savoir si les projets d’infrastructures d’IA à grande échelle peuvent continuer à attirer des capitaux à des niveaux de prix acceptables.

Foire aux questions

Q : Quel est l’état actuel du financement de $38 milliard d’Oracle pour les centres de données au mars 2024 ?

A : L’opération est sur le point d’être finalisée, avec plus de 20 banques et investisseurs participant au syndicat, selon des personnes au fait du dossier. La tranche du Texas de $23 milliard devrait être clôturée dans quelques semaines, suivie de la tranche du Wisconsin de $15 milliard. La facilité du Michigan de $14 milliard a avancé après que PIMCO a accepté d’apporter un financement d’ancrage, selon des initiés.

Q : Pourquoi les prêteurs ont-ils des difficultés à placer l’intégralité du syndicat de $38 milliard ?

A : Les prêteurs continuent de chercher à placer près de $1 milliard dans les engagements restants parce que l’appétit des investisseurs pour le financement de méga-centres de données a refroidi après $275 milliard d’emprunts l’année précédente, selon des personnes familiarisées avec la transaction. La hausse des coûts des credit default swaps pour Oracle, qui ont atteint des plus hauts historiques en mars 2024 selon S&P Global Ratings, a également accru le risque perçu par les investisseurs potentiels.

Q : Qu’est-ce que le contrat Stargate, et quel est son lien avec ce financement ?

A : Le contrat Stargate est un partenariat entre Oracle et OpenAI qui envisageait initialement $500 milliard d’investissement dans l’infrastructure d’IA sur quatre ans, selon des personnes au fait du dossier. Les projets de centres de données au Texas, au Wisconsin, au Nouveau-Mexique et au Michigan sont des composantes de ce partenariat plus large et sont conçus pour fournir de la capacité de calcul aux opérations d’OpenAI.