En juillet 2026, le Bitcoin s’est stabilisé dans une fourchette comprise entre 63 000 et 65 000 dollars. Le sentiment du marché, mesuré par l’indice Fear & Greed, est resté plusieurs jours consécutifs dans la zone de « peur ». Dans ce contexte, une action privilégiée appelée STRC est devenue un point d’attention majeur pour les investisseurs traditionnels en crédit comme pour les acteurs du marché crypto.
STRC est une action privilégiée perpétuelle à taux variable émise par Strategy (NASDAQ : MSTR, anciennement MicroStrategy). Depuis son lancement en juillet 2025 avec un taux de dividende de 9 %, STRC a accumulé environ 10,5 milliards de dollars de valeur nominale en moins d’un an, devenant ainsi la plus grande action privilégiée cotée en bourse au monde par capitalisation. Cependant, alors que le cours du Bitcoin est passé de plus de 80 000 dollars à la mi-mai 2026 à la zone des 60 000 dollars, le prix de négociation du STRC a chuté jusqu’à 25 % sous sa valeur nominale. Au 20 juillet (UTC+8), le STRC évoluait autour de 85 dollars, alors que sa valeur nominale reste fixée à 100 dollars.
La valorisation du STRC à 85 dollars par le marché est-elle justifiée ? Pour Khing Oei, ancien gestionnaire de portefeuille crédit chez Goldman Sachs, la réponse est non. Il estime la valeur intrinsèque du STRC à environ 96 dollars, suggérant que le prix actuel est sous-évalué d’environ 13 %. Sur quoi repose cette analyse ? Pourquoi le rendement apparent de 14 % du STRC peut-il être trompeur ? Comment les réserves de 843 775 Bitcoins de MicroStrategy soutiennent-elles la valorisation de cette action privilégiée ? Cet article propose une analyse systématique du STRC sous les angles de la structure du produit, de la logique de valorisation, de la structure du capital et du risque.
STRC : Pourquoi le marché s’intéresse-t-il à l’action privilégiée de MicroStrategy ?
STRC signifie Strategy Floating Rate Series A Perpetual Preferred Stock. Pour comprendre ce produit, il convient de se concentrer sur trois notions essentielles : action privilégiée, perpétuelle et taux variable.
En tant qu’action privilégiée, STRC se situe au-dessus des actions ordinaires (MSTR) en matière de priorité sur les dividendes et en cas de liquidation, mais en dessous de la dette. Autrement dit, lorsque Strategy génère des flux de trésorerie, les intérêts de la dette sont payés en premier, puis les dividendes du STRC, et enfin tout excédent va aux actionnaires ordinaires. « Perpétuelle » signifie que le STRC n’a pas de date d’échéance : la société n’est pas tenue de racheter la valeur nominale de 100 dollars à une date précise. « Taux variable » indique que le taux de dividende n’est pas fixe : le conseil d’administration de Strategy ajuste le taux annuel chaque mois en fonction du prix de négociation du STRC, des écarts de crédit, de la volatilité du Bitcoin et de la couverture des réserves en USD.
Le taux de dividende du STRC a débuté à 9 % en juillet 2025 et a été relevé sept fois, atteignant un taux annualisé de 12 % au 1er juillet 2026. Les dividendes sont cumulatifs : les dividendes non versés s’accumulent et doivent être payés avant toute distribution aux actions ordinaires. En juin 2026, les actionnaires ont approuvé le passage d’une fréquence mensuelle à une fréquence bimensuelle des dividendes, avec le premier paiement bimensuel effectué le 15 juillet.
STRC attire l’attention car il représente une nouvelle classe d’actifs. Ce n’est pas une action privilégiée classique : son dividende est lié au prix du Bitcoin. Ce n’est pas non plus un actif crypto : il est coté au Nasdaq et réglementé par la SEC. Ce produit hybride entre finance traditionnelle et crypto suscite l’intérêt des investisseurs particuliers en quête de rendement et des analystes institutionnels qui explorent le modèle de « Bitcoin Treasury Company ».
Pourquoi l’expert crédit de Goldman Sachs estime-t-il que STRC est sous-évalué ?
Khing Oei a passé 25 ans à valoriser la dette risquée chez Goldman Sachs et dans des fonds spéculatifs. Son analyse centrale : le marché valorise STRC comme une action, alors qu’il devrait être valorisé comme une obligation.
Actuellement, le marché raisonne ainsi : STRC verse un dividende annualisé de 12 %, s’échange à 85 dollars, donc 12 % ÷ 85 $ = 14,1 % de rendement apparent. Le marché considère ce chiffre comme le « rendement actuel » et valorise le STRC à 85 dollars sur cette base.
Oei considère que cette méthode est fondamentalement erronée. Dans son analyse, il écrit : « Cette expérience vous donne une intuition simple : ne valorisez jamais un flux de trésorerie futur en divisant le coupon de l’année par le prix de marché actuel. » La méthode correcte consiste à traiter STRC comme une obligation : calculer les flux de trésorerie futurs réellement distribuables, puis les actualiser à leur valeur présente.
Le modèle d’Oei fonctionne ainsi :
Étape 1 : Calculer les actifs distribuables. Strategy détient 843 775 BTC, soit environ 54 milliards de dollars à 64 000 dollars par Bitcoin, plus 3 milliards de dollars en liquidités. La dette et les actions privilégiées plus senior ont une priorité sur environ 8 milliards de ces actifs. Après déduction, il reste environ 50,2 milliards pour soutenir le STRC.
Étape 2 : Calculer les obligations annuelles de dividende. La valeur nominale du STRC est d’environ 10,5 milliards de dollars, avec un dividende annualisé de 12 %, soit environ 1,26 milliard de dollars par an. En incluant les autres actions privilégiées et les intérêts de la dette, l’obligation totale annuelle de Strategy s’élève à environ 1,73 milliard de dollars.
Étape 3 : Calculer la période de durabilité. 50,2 milliards d’actifs ÷ 1,73 milliard d’obligations annuelles ≈ 29 ans. Cela signifie que même si le prix du Bitcoin ne remonte jamais, les actifs actuels peuvent couvrir environ 29 ans de paiements de dividende.
Étape 4 : Actualiser la valorisation. Actualiser ces flux de dividende sur 29 ans à un taux de 12 % donne une valeur équitable du STRC d’environ 96,30 dollars.
Au prix de marché actuel de 85 dollars, seuls environ 17 ans de couverture de dividende sont implicites. Oei estime que le marché est trop pessimiste : la valorisation suppose que les dividendes dureront seulement 17 ans, alors que la couverture d’actifs permet en réalité 29 ans. Cet écart de 13 % est ce qu’Oei appelle une « erreur de valorisation ».
Un rendement de 14 % signifie-t-il réellement des gains élevés ?
C’est le point pédagogique essentiel pour comprendre la logique de valorisation du STRC.
En apparence, un coupon de 12 % divisé par un prix de négociation de 85 dollars donne un rendement de 14,1 % : un chiffre attractif. Mais ce calcul suppose que STRC versera un dividende de 12 % indéfiniment, sans interruption.
STRC ne garantit aucunement cela. En tant qu’action privilégiée perpétuelle, il n’a pas de date d’échéance, et la société n’est pas tenue de racheter la valeur nominale de 100 dollars. Les paiements de dividende dépendent entièrement des flux de trésorerie et de la couverture d’actifs de Strategy.
La logique de valorisation correcte consiste à utiliser le cadre obligataire, non celui des actions. Les investisseurs obligataires ne valorisent pas un placement en divisant le coupon actuel par le prix de l’obligation : ils considèrent le rendement à maturité, le risque de crédit et la probabilité de défaut. STRC n’a pas de date d’échéance, mais ses dividendes ne sont pas garantis à perpétuité.
Le modèle d’Oei fournit une référence : même sans appréciation du Bitcoin, les dividendes du STRC sont soutenables pendant environ 29 ans. Vingt-neuf ans, ce n’est pas l’éternité, mais comparé aux 17 ans implicites dans la valorisation du marché, les 12 années supplémentaires expliquent l’écart de 13 %.
Les investisseurs doivent comprendre : ce rendement de 14 % n’est pas sans risque : il rémunère la volatilité du prix du Bitcoin et le risque de crédit de Strategy.
Comment les réserves de Bitcoin de MicroStrategy soutiennent-elles STRC ?
La structure du capital de Strategy peut être représentée sous forme de « pyramide adossée au Bitcoin ».
Base de la pyramide (actifs) : 843 775 BTC, actuellement évalués à environ 54 milliards de dollars. Il s’agit du principal collatéral de toute la structure du capital. Strategy a investi environ 63,69 milliards de dollars pour acquérir ces Bitcoins, à un coût moyen de 75 500 dollars par unité. Aux prix actuels, cela représente une perte latente d’environ 10 milliards de dollars. Cependant, cette perte comptable ne déclenche pas de liquidation : Strategy n’a pas de prêts adossés au Bitcoin et ne fait pas face à des appels de marge en cas de baisse des prix.
Couche intermédiaire (passifs) : environ 6,7 milliards de dollars en obligations convertibles, qui ont la priorité la plus élevée dans la structure du capital.
Couche supérieure intermédiaire (actions privilégiées) : environ 15,5 milliards de dollars en actions privilégiées perpétuelles, dont STRC représente environ 10,5 milliards. Les actions privilégiées sont rémunérées après la dette mais avant les actions ordinaires.
Sommet de la pyramide (actions ordinaires) : actions ordinaires MSTR, qui sont les dernières à bénéficier de la valeur résiduelle.
La caractéristique clé de cette structure est que les actifs en Bitcoin couvrent toutes les couches. Lorsque le prix du Bitcoin augmente, la valeur des actifs de base s’accroît, renforçant la sécurité de toutes les couches. Lorsque le prix du Bitcoin baisse, la couverture d’actifs diminue et le risque pour les actions privilégiées et ordinaires augmente simultanément.
En juin 2026, Strategy a lancé un « Digital Credit Capital Framework » exigeant que la société détienne au moins 12 mois de réserves en USD pour couvrir les obligations de dividende. À la mi-juillet, Strategy avait porté ses réserves en USD à 3 milliards de dollars, soit suffisamment pour couvrir environ 20,4 mois de dividendes sur actions privilégiées et intérêts de la dette. Cette réserve offre un coussin de liquidité à court terme pour les dividendes du STRC.
La principale variable de valorisation du STRC : le prix du Bitcoin
L’évaluation de 96 dollars par Oei suppose que le prix du Bitcoin reste au niveau actuel. Mais STRC est essentiellement un dérivé de crédit sensible au prix du Bitcoin : sa valorisation réagit fortement aux variations du cours du BTC.
Voici quelques analyses de scénarios selon différents prix du Bitcoin :
Bitcoin à 80 000 dollars : les actifs BTC de Strategy valent environ 67,5 milliards de dollars. Après 8 milliards de dollars de créances senior, il reste environ 59,5 milliards, couvrant environ 34 ans de dividendes. STRC pourrait remonter près de sa valeur nominale de 100 dollars.
Bitcoin à 65 000 dollars (fourchette actuelle) : les actifs BTC valent environ 54,8 milliards de dollars, soit 46,8 milliards après créances senior, couvrant environ 27 ans de dividendes. STRC s’échange autour de sa valorisation actuelle (85–90 dollars).
Bitcoin à 40 000 dollars : les actifs BTC valent environ 33,7 milliards de dollars, soit 25,7 milliards après créances senior, couvrant environ 15 ans de dividendes. STRC pourrait descendre vers 58 dollars.
Ces scénarios révèlent une conclusion centrale : STRC n’est pas simplement un produit à revenu fixe à haut rendement : c’est un instrument de crédit exposé au prix du Bitcoin. Les investisseurs perçoivent un coupon élevé de 12 %, mais supportent aussi le risque extrême d’une baisse du prix du Bitcoin, qui peut éroder la couverture d’actifs, réduire la capacité de financement, voire interrompre les dividendes.
Strategy avertit également clairement : les dividendes du STRC sont ajustables chaque mois et ne sont pas garantis, et le titre n’est pas directement adossé aux réserves de Bitcoin.
Le modèle MicroStrategy transforme la détention de BTC par les entreprises
La transformation de Strategy a débuté en 2020, lorsque l’ancien CEO Michael Saylor a décidé de convertir la trésorerie inactive de la société en Bitcoin. Au fil des années, cette ancienne entreprise de logiciels d’analyse a continuellement levé des fonds—par actions, obligations convertibles et actions privilégiées—pour accumuler davantage de Bitcoin.
Ce modèle a créé un cycle positif auto-renforçant lors du bull market Bitcoin 2020–2025 : hausse du prix du Bitcoin → augmentation de la valeur des actifs de Strategy → hausse du cours de l’action → capacité de financement accrue → achats supplémentaires de Bitcoin → croissance continue de la valeur des actifs.
Mais le contexte de marché de 2026 met à l’épreuve la résilience de ce modèle. Le Bitcoin a reculé régulièrement depuis ses sommets en début d’année, et l’action MSTR a perdu environ 38 % depuis le début de l’année. La prime de marché sur la valeur nette d’actif de MSTR (mNAV) est passée de niveaux historiques à près de 1,0, ce qui signifie que la prime sur les réserves de Bitcoin de Strategy a pratiquement disparu.
Néanmoins, le modèle de « Bitcoin Treasury Company » de Strategy continue d’avoir un impact profond :
Premièrement, la titrisation des réserves de Bitcoin d’entreprise. Strategy a démontré que les sociétés peuvent utiliser leurs réserves de Bitcoin comme actifs sous-jacents pour émettre des actions privilégiées, des obligations et d’autres produits financiers, transformant la valeur à long terme du Bitcoin en instruments de rendement négociables.
Deuxièmement, le pont entre TradFi et actifs crypto. STRC est coté au Nasdaq, réglementé par la SEC, et valorisé par des analystes crédit traditionnels—permettant aux investisseurs en revenu fixe d’obtenir une exposition indirecte au Bitcoin tout en percevant des rendements supérieurs à ceux des obligations à haut rendement.
Troisièmement, un nouveau paradigme d’allocation du Bitcoin par les sociétés cotées. Au 18 juillet, 197 entreprises cotées détenaient environ 1,263 million de BTC, Strategy représentant environ 66,8 % de ce total. Cela montre que les réserves de Bitcoin d’entreprise passent du stade d’« expérience marginale » à une allocation mainstream.
Quels sont les risques du modèle STRC ?
Toute décision d’investissement doit reposer sur une compréhension approfondie des risques. STRC présente les risques majeurs suivants :
Risque de prix du Bitcoin. C’est la variable la plus importante et la plus directe dans la valorisation du STRC. Si le prix du Bitcoin continue de baisser, la couverture d’actifs de Strategy diminuera. Bien que la société dispose de 3 milliards de dollars de réserves en liquidités comme tampon, cela ne couvre qu’environ 20 mois de paiements de dividende. En cas de bear market prolongé, les paiements de dividende pourraient être sous pression une fois les réserves épuisées.
Risque de paiement des dividendes. STRC n’est pas une obligation d’État : ses dividendes ne sont pas garantis inconditionnellement. Le conseil d’administration de Strategy dispose d’une totale discrétion sur le taux de dividende et peut l’ajuster chaque mois selon les conditions de marché. Bien que les dividendes soient cumulatifs (les montants non versés s’accumulent), l’accumulation ne garantit pas le paiement final—si la société manque d’actifs ou de flux de trésorerie suffisants, les dividendes accumulés pourraient ne jamais être versés.
Mécanisme de « ratchet » des dividendes et rigidité des coûts. Selon les termes du STRC, si le prix de négociation passe sous 95 dollars, le taux de dividende est augmenté de façon permanente de 0,5 point de pourcentage à chaque franchissement de ce seuil. Les analystes de JPMorgan estiment que chaque déclenchement ajoute environ 53 millions de dollars d’obligations annuelles. Cela signifie que les baisses de prix augmentent non seulement le rendement pour les nouveaux investisseurs, mais aussi le coût de financement de la société de façon permanente.
Risque de liquidité. Les marchés d’actions privilégiées sont généralement moins liquides que ceux des actions ordinaires. JPMorgan estime qu’environ 83 % des acheteurs de STRC sont des investisseurs particuliers, soit environ 8,8 milliards de dollars. Cette concentration pourrait amplifier les baisses de prix en cas de panique sur le marché.
Risque lié à la transition stratégique. En juin 2026, Strategy a vendu du Bitcoin pour la première fois (après des années d’achats), puis 3 588 BTC supplémentaires en juillet. La société a également suspendu ses achats de Bitcoin. Ce changement marque un passage d’une « accumulation agressive » à une « gestion défensive du capital ». Si cette transition ne parvient pas à stabiliser la structure du capital, cela pourrait nuire à la pérennité du STRC.
Conclusion
STRC constitue une étude de cas remarquable pour comprendre le modèle de « Bitcoin Treasury Company ». Ce n’est ni un produit à revenu fixe pur, ni un actif crypto pur : c’est une fusion des deux.
La valorisation de 96 dollars par Khing Oei fournit un point de référence : au prix actuel du Bitcoin, la couverture d’actifs de Strategy permet environ 29 ans de paiements de dividende, alors que le prix de marché ne reflète que 17 ans. Que cet écart de 13 % soit une « erreur de valorisation » ou une décote rationnelle pour risque extrême dépend des anticipations sur l’évolution future du Bitcoin.
Quoi qu’il en soit, l’émergence du STRC marque une nouvelle étape dans la convergence des actifs crypto et de la finance traditionnelle. Les entreprises ne se contentent plus de « détenir » du Bitcoin comme réserve d’actifs : elles construisent des structures de capital multi-couches autour de lui—dette, actions privilégiées, actions ordinaires—chacune avec des profils de risque et de rendement distincts, adaptés à différents types d’investisseurs.
Dans ce processus, STRC est à la fois pionnier et avertissement. Il montre comment la valeur à long terme du Bitcoin peut être transformée en produits financiers négociables, mais expose aussi la fragilité des structures de capital reposant sur le prix d’un seul actif dans des marchés volatils.
Pour les investisseurs, comprendre STRC nécessite bien plus qu’une simple analyse du « rendement de 14 % » : il faut une évaluation globale de la structure du capital de Strategy, de la trajectoire du prix du Bitcoin et du risque de crédit. C’est là que l’analyse crédit traditionnelle et la connaissance des marchés crypto se rejoignent—et où certaines des innovations financières les plus intéressantes verront le jour dans les prochaines années.
FAQ
Q1 : Quelle est la différence entre STRC et MSTR (action ordinaire Strategy) ?
STRC est une action privilégiée, prioritaire sur l’action ordinaire MSTR pour les dividendes et en cas de liquidation. STRC offre un dividende fixe (actuellement 12 % annualisé), tandis que les rendements de MSTR proviennent principalement de l’appréciation du cours de l’action. En termes de risque, STRC est moins risquée que MSTR mais plus risquée que les obligations traditionnelles. STRC ne confère aucun droit de vote ; les détenteurs de MSTR disposent de droits de vote en tant qu’actionnaires.
Q2 : Les dividendes du STRC sont-ils garantis ?
Non. Les dividendes du STRC ne sont pas garantis inconditionnellement. Le conseil d’administration de Strategy dispose d’une totale discrétion sur le taux de dividende, qui peut être ajusté chaque mois selon le prix de négociation du STRC, les écarts de crédit, la volatilité du Bitcoin et la couverture des réserves en USD. Les paiements de dividende dépendent des flux de trésorerie et de la couverture d’actifs de la société.
Q3 : Que se passe-t-il pour STRC si le Bitcoin tombe à 40 000 dollars ?
L’analyse de scénario suggère qu’en cas de chute du Bitcoin à 40 000 dollars, le STRC pourrait descendre vers 58 dollars. Cela s’explique par la baisse de la valeur des actifs Bitcoin, qui réduit la couverture du STRC, et le marché réévalue la soutenabilité des dividendes. Il s’agit d’un scénario basé sur un modèle, non d’une prévision précise.
Q4 : À quel type d’investisseur STRC s’adresse-t-il ?
STRC convient aux investisseurs prêts à accepter le risque de prix du Bitcoin tout en recherchant des rendements supérieurs à ceux des obligations à haut rendement (environ 7 %). Ce produit n’est pas adapté aux investisseurs conservateurs en quête de revenu fixe ou de rendement sans risque. Les investisseurs doivent comprendre que les rendements du STRC sont essentiellement liés au prix du Bitcoin, et non à une performance de crédit indépendante.
Q5 : Pourquoi Strategy a-t-elle vendu du Bitcoin ?
En juin et juillet 2026, Strategy a vendu du Bitcoin pour lever des fonds destinés au paiement des dividendes du STRC et renforcer ses réserves en USD. La société a suspendu ses achats de Bitcoin et porté ses réserves en USD à 3 milliards de dollars. Il s’agit d’une mesure de gestion défensive du capital visant à garantir une liquidité suffisante pour honorer les obligations de dividende en période de faiblesse du prix du Bitcoin.
