Le 14 juillet, le marché obligataire américain a connu une revalorisation spectaculaire.
Les données publiées par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis ont révélé que l’indice des prix à la consommation (CPI) pour juin a reculé de 0,4 % sur un mois—marquant la première baisse depuis le début de la pandémie de COVID-19 en mai 2020 et la première diminution mensuelle en six ans. Sur un an, la progression du CPI en juin s’est ralentie à 3,5 %, nettement en dessous des 4,2 % enregistrés en mai. Le CPI de base, qui exclut les secteurs alimentaires et énergétiques, est resté stable sur un mois et a augmenté de 2,6 % sur un an. Ces deux chiffres sont inférieurs aux attentes du marché.
Suite à cette publication, le rendement du bon du Trésor américain à 2 ans—référence la plus sensible à la politique monétaire—a chuté de 14 points de base en séance, atteignant 4,14 %, soit la plus forte baisse en une journée depuis août dernier. À la clôture, le rendement à 2 ans s’établissait à 4,193 %, en baisse de 7,76 points de base sur la journée. Parallèlement, le rendement à 10 ans a reculé de 2,61 points de base à 4,591 %, et celui à 30 ans a légèrement baissé de 0,11 point de base à 5,104 %.
La forte baisse des rendements à court terme traduit un changement profond des anticipations du marché concernant la trajectoire de la politique de la Réserve fédérale pour les 6 à 24 prochains mois.
Comment le refroidissement du CPI influence les attentes de taux
Le ralentissement inattendu de l’inflation en juin s’explique principalement par une forte baisse des prix de l’énergie. Les données montrent que les prix de l’essence ont chuté de 9,7 % sur un mois, et que les prix de l’énergie dans leur ensemble ont reculé de 5,7 %—la plus forte baisse mensuelle depuis avril 2020. Cette diminution des prix de l’énergie a permis de compenser la hausse des indices du logement, de l’alimentation et d’autres catégories.
Les mois précédents, les inquiétudes du marché concernant l’inflation se concentraient sur trois points : l’essor des investissements dans l’IA susceptible de surchauffer la demande, la montée des tensions au Moyen-Orient faisant grimper les prix de l’énergie, et la politique tarifaire affectant les prix des biens. Cependant, les données de juin indiquent que l’inflation se rapproche de l’objectif de 2 % fixé par la Fed. La hausse annuelle du CPI de base est passée de 2,9 % en mai à 2,6 %, ce qui signale un ralentissement des pressions inflationnistes sous-jacentes.
L’effet immédiat du refroidissement de l’inflation est une chute brutale des anticipations de hausse des taux par la Fed. Selon l’outil FedWatch du CME Group, la probabilité d’une hausse des taux en juillet était proche de 50 % avant la publication des données, mais elle a plongé à 15,5 % après. La probabilité d’un maintien des taux est montée à 84,5 %. Toutefois, le marché s’attend à ce que la Fed intervienne en septembre, avec une probabilité combinée de hausse de 25 ou 50 points de base atteignant 57,8 %.
Position hawkish de la Fed vs. pricing dovish du marché obligataire
Le jour même de la publication du CPI, le président de la Fed, Kevin Walsh, a présenté son témoignage semestriel sur la politique monétaire devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants. Le nouveau président de la Fed a adopté une posture résolument hawkish—affirmant dans ses remarques écrites que « l’ensemble du comité ne tolérera pas une inflation durablement élevée » et que la Fed a « une tolérance zéro pour une inflation persistante ».
Walsh a souligné qu’une amélioration ponctuelle des données d’inflation ne signifie pas que le problème est résolu. Il a également indiqué que la Fed dispose de deux outils de politique—les taux d’intérêt et le bilan—et décidera de leur utilisation en fonction des données économiques. Fait important, Walsh n’a donné aucune indication sur l’évolution future des taux, contrairement aux attentes du marché.
Cela crée une divergence notable : les responsables de la Fed affichent une discipline hawkish et des objectifs d’inflation intransigeants, tandis que les opérateurs du marché obligataire misent sur un changement de cap vers un assouplissement, en s’appuyant sur l’évolution de l’inflation, du marché du travail et des pressions sur la croissance économique.
Les données sur l’emploi non agricole corroborent cette vision. Début juillet, les chiffres ont montré que seulement 57 000 emplois ont été créés en juin—bien en dessous des attentes—et le chiffre précédent a été révisé à la baisse de 74 000. Bien que le taux de chômage soit tombé à 4,2 %, une partie de la baisse s’explique par une diminution du taux de participation à 61,5 %, ce qui signifie que davantage de personnes ont quitté la population active plutôt que trouvé un emploi. Ce léger affaiblissement du marché du travail constitue une base fondamentale pour les anticipations d’assouplissement.
Les marchés anticipent généralement les mouvements de la Fed. Si la valorisation des contrats à terme sur les taux reflète une pause en juillet, il existe encore environ 70 % de chances d’au moins une hausse de taux d’ici la fin de l’année. Le marché obligataire ne négocie pas sur un cycle confirmé de baisse des taux, mais sur la possibilité croissante d’un changement de politique.
Évolution de la courbe des taux : signification des signaux
L’un des aspects clés de ce mouvement des taux est que les rendements à court terme ont baissé bien plus que ceux à long terme. Le rendement du bon du Trésor à 2 ans a reculé de 7,76 points de base, tandis que celui à 30 ans n’a baissé que de 0,11 point de base. En conséquence, l’écart entre les bons à 2 ans et à 10 ans s’est creusé ; au 15 juillet, le spread 2s10s atteignait environ 39,6 points de base.
Ce schéma de « baisse du court terme et accentuation de la pente » renvoie généralement à deux récits macroéconomiques.
Le premier récit est que le consensus autour d’un "atterrissage en douceur" se renforce. Si l’inflation continue de ralentir sans provoquer de récession, la Fed dispose d’une marge pour abaisser les taux. La baisse des rendements à court terme traduit la disparition des anticipations de hausse des taux, tandis que la stabilité des rendements à long terme suggère que le marché ne prévoit pas de récession profonde. C’est caractéristique d’un trade "atterrissage en douceur"—les marchés pensent que la Fed peut assouplir sa politique sans provoquer un effondrement économique.
Le second récit concerne la dynamique de liquidité des actifs risqués. Des taux plus bas affectent les actifs risqués de deux façons : d’abord, la baisse des taux sans risque renforce l’attrait relatif des actifs risqués ; ensuite, les anticipations d’assouplissement améliorent la liquidité du dollar, stimulant l’appétit pour le risque.
Après la publication des données du 14 juillet, cette logique s’est vérifiée sur l’ensemble des marchés. Les trois principaux indices boursiers américains ont terminé en hausse : le S&P 500 a progressé de 0,4 % à 7 543,59, et le Nasdaq Composite a bondi de 0,9 % à 26 107,01. Le dollar s’est affaibli face aux principales devises, l’indice Dollar tombant à 100,7.
Les marchés crypto ont réagi de façon encore plus directe. Le Bitcoin a franchi les 64 000 dollars sur un volume important, atteignant un sommet proche de 65 000 dollars et gagnant plus de 4 % sur la journée. L’Ethereum a fait encore mieux, en hausse de plus de 6 % autour de 1 890 dollars. Les données on-chain montrent que près de 70 000 traders ont été liquidés au cours des dernières 24 heures, pour un total de 345 millions de dollars. Une vague de positions short a été forcée à la clôture, avec plus de 370 millions de dollars liquidés sur le réseau en 24 heures. Le Chief Investment Officer de Sygnum a commenté que les dernières données sur l’inflation indiquent que les pressions inflationnistes liées à l’énergie observées au printemps s’estompent progressivement, ce qui profite au marché crypto.
D’un point de vue macroéconomique, la formation d’anticipations de taux plus bas favorise théoriquement un retour des capitaux vers les actifs crypto comme le Bitcoin et l’Ethereum. Toutefois, la force de cette chaîne de transmission dépendra de la capacité des prochaines données d’inflation à confirmer la logique d’assouplissement.
Variables de risque à ne pas négliger
Le repricing du marché obligataire est-il trop optimiste ? Au moins trois facteurs de risque appellent à la prudence.
Risque n°1 : volatilité des prix de l’énergie. Le principal facteur de refroidissement du CPI en juin fut la baisse des prix de l’énergie, mais cette tendance rencontre des obstacles. Les tensions entre les États-Unis et l’Iran continuent de s’intensifier, et la situation dans le détroit d’Hormuz est à nouveau tendue. Au 15 juillet, le Brent est remonté à près de 85 dollars le baril. Si les risques géopolitiques poussent le prix du pétrole au-dessus de 90 voire 100 dollars, l’inflation énergétique pourrait rapidement rebondir, obligeant le marché à revoir ses attentes d’assouplissement de la Fed.
Risque n°2 : effets de la demande liés à l’investissement dans l’IA. Walsh a souligné lors de son témoignage au Congrès que l’économie américaine "tirera des bénéfices incalculables de l’investissement dans l’IA". La demande de puces IA chez TSMC continue de croître, l’offre de HBM reste tendue, et l’investissement dans les semi-conducteurs s’accélère—autant de facteurs susceptibles de maintenir la demande et les prix à un niveau élevé dans les secteurs concernés. Si les dépenses en capital liées à l’IA stimulent une demande soutenue, une "inflation IA" pourrait devenir une nouvelle source de pression sur les prix.
Risque n°3 : incertitude du cadre de politique de la Fed. Walsh a insisté sur la nécessité de "grandes adaptations" de la politique de la Fed lors de l’audition. Il a constitué cinq groupes de travail pour examiner en profondeur le fonctionnement de la Fed. Cette incertitude institutionnelle signifie que la fonction de réaction future de la politique pourrait évoluer—et c’est précisément ce que les marchés ont le plus de mal à anticiper.
Tiffany Wilding, économiste chez Pacific Investment Management Company, résume bien la situation : les dernières données sur l’inflation "donnent au moins à la Fed plus de latitude pour attendre et observer". Mais cela ne signifie pas que la porte à une hausse des taux est fermée.
Conclusion
La plus forte baisse en une journée du rendement à 2 ans depuis août est une réaction directe aux données du CPI de juin et reflète de façon concentrée le repricing de la trajectoire de la politique de la Fed par le marché. La chute des rendements à court terme indique que le marché révise à la baisse ses attentes de hausse imminente des taux et commence à intégrer la possibilité d’un changement de politique.
Cependant, cela ne signifie pas que la Fed est entrée dans un cycle de baisse des taux. Les propos hawkish de Walsh au Congrès rappellent au marché qu’une amélioration ponctuelle ne suffit pas à modifier la vigilance de la Fed sur l’inflation. Au cours des prochains mois, la persistance des données sur l’inflation, l’évolution du marché du travail et celle des prix de l’énergie détermineront conjointement si le jugement du marché obligataire s’avère correct.
Pour les actifs crypto, l’évolution des anticipations de taux offre un contexte macro favorable, mais la pérennité de cette logique reste à confirmer. Tant que la trajectoire de la politique de la Fed n’est pas clairement établie, la valorisation des actifs risqués continuera d’osciller entre "anticipations d’assouplissement" et "volatilité de l’inflation".
FAQ
Q : Que signifie la forte baisse des rendements à 2 ans pour le marché crypto ?
Le rendement à 2 ans reflète les anticipations du marché concernant les taux d’intérêt à court terme de la Fed. Une baisse des rendements indique généralement que le marché perçoit moins de pression pour des hausses de taux, voire une orientation vers l’assouplissement, ce qui améliore la liquidité du dollar et l’appétit pour le risque—offrant un soutien macroéconomique aux actifs comme le Bitcoin. Cependant, la force de cet effet dépendra de la capacité des prochaines données économiques à conforter les attentes d’assouplissement.
Q : La Fed va-t-elle relever ses taux en juillet ?
Selon l’outil CME FedWatch après la publication du CPI, la probabilité d’une hausse des taux en juillet est passée d’environ 50 % avant la publication à 15,5 %, avec 84,5 % de chances que les taux restent inchangés. Le marché s’attend largement à ce que la Fed maintienne la fourchette cible des taux des fonds fédéraux à 3,50 %–3,75 % lors de la réunion du FOMC du 29 juillet.
Q : Quels sont les chiffres précis du CPI de juin ?
Le CPI américain pour juin a reculé de 0,4 % sur un mois—première baisse depuis mai 2020—et a progressé de 3,5 % sur un an, en dessous des 4,2 % de mai. Le CPI de base est resté stable sur un mois et a augmenté de 2,6 % sur un an. Ces deux chiffres sont inférieurs aux attentes du marché.
Q : Que signale une courbe des taux plus pentue pour les perspectives économiques ?
Un élargissement de l’écart entre les rendements à 2 ans et à 10 ans (accentuation de la pente) signifie généralement que le marché s’attend à une baisse des taux à court terme (disparition des anticipations de hausse), tandis que les taux à long terme restent stables. Ce schéma peut indiquer un scénario d’"atterrissage en douceur"—ralentissement de l’inflation sans récession, donnant à la Fed une marge pour baisser les taux. Mais il peut aussi refléter des inquiétudes persistantes sur l’inflation à long terme et les déficits budgétaires.
Q : Comment les tensions au Moyen-Orient influencent-elles la trajectoire de la politique de la Fed ?
Les tensions au Moyen-Orient influencent principalement les anticipations d’inflation via les prix de l’énergie. Le détroit d’Hormuz est une voie de transit pétrolier mondiale essentielle, et l’augmentation des risques peut faire grimper les prix du pétrole, entraînant une hausse générale de l’inflation. Si les prix de l’énergie poursuivent leur ascension, la Fed pourrait être contrainte de maintenir une posture restrictive ou de reconsidérer les hausses de taux—ce qui irait à l’encontre des anticipations d’assouplissement actuellement portées par les données du CPI.
