En marzo de 2026, Circle Internet Group debutó en la Bolsa de Nueva York bajo el ticker CRCL, convirtiéndose en la primera empresa de infraestructura de stablecoins cotizada públicamente en el mundo, con una valoración inicial de aproximadamente 23 000 millones de dólares. Sin embargo, el mercado de capitales nunca ha alcanzado un consenso sobre su valoración. El día de la publicación de resultados, el precio intradía de CRCL osciló más de un 20 %, saltando de 105 dólares a 126 dólares antes de estabilizarse en 115 dólares y, finalmente, cerrar cerca de 130 dólares. Para una compañía con una capitalización cercana a los 30 000 millones de dólares, semejante volatilidad supera con creces la norma de los valores financieros tradicionales.
El modelo de negocio de Circle es sencillo: emite el stablecoin en dólares estadounidenses USDC, invierte los depósitos de reserva de los usuarios en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y obtiene el diferencial de intereses. Según un estudio de caso de Harvard Business School, se trata de un "modelo para construir un negocio rentable invirtiendo las reservas de los clientes". Bajo esta lógica, Circle es fundamentalmente una empresa de infraestructura financiera altamente sensible tanto a los tipos de interés como al saldo de stablecoins. Sus beneficios provienen principalmente de los ingresos por reservas, no de la monetización diversificada de la plataforma.
No obstante, desde el primer trimestre de 2026, esta cadena lógica aparentemente clara ha sufrido varias disrupciones. La incertidumbre en torno a la trayectoria de tipos de la Reserva Federal, la llegada de competidores bajo el marco regulatorio de la GENIUS Act y el propio giro estratégico de Circle, que pasa de un negocio puro de diferencial de intereses a una infraestructura de pagos multifacética, han combinado para transformar la lógica de valoración de CRCL. Este artículo explora el marco de valoración de Circle desde tres perspectivas: la esencia de su modelo de negocio, los cambios en su foso regulatorio y la vinculación entre el precio de su acción y los tipos de interés.
Fundamentos del modelo de negocio: 94 % de los ingresos provienen de intereses de reservas—Un "beneficiario natural" en un ciclo de tipos altos
Resultados del primer trimestre de 2026: El lenguaje financiero central del modelo de diferencial de intereses
El informe financiero de Circle del primer trimestre de 2026 ilustra claramente la lógica central de su modelo de negocio. Los ingresos totales y los ingresos por reservas del trimestre alcanzaron 694,1 millones de dólares, un 20 % más que el año anterior y superando la estimación consensuada de Wall Street de 677 millones de dólares. El beneficio por acción diluido fue de 0,21 dólares, un 40 % por encima del consenso de Zacks.
El dato estructural más relevante está en el desglose de ingresos. Los ingresos por reservas totalizaron 652,5 millones de dólares, representando el 94,0 % de los ingresos totales y por reservas, un 17 % más que el año anterior. Otros ingresos—including suscripciones, servicios y transacciones—fueron 41,6 millones de dólares, duplicándose respecto al año anterior pero aún suponiendo solo el 6 % del total. Es decir, por cada 100 dólares que gana Circle, 94 provienen de los intereses generados por las reservas de USDC en el mercado de bonos del Tesoro.
El crecimiento de los ingresos por reservas depende de dos variables: el USDC circulante promedio y el rendimiento de las reservas. El USDC circulante promedio del trimestre fue de 75 200 millones de dólares, un 39 % más que el año anterior, y el USDC al cierre de trimestre fue de 77 000 millones de dólares, un 28 % más. Por su parte, el rendimiento de reservas cayó del 4,16 % de hace un año al 3,5 %, una disminución de 66 puntos básicos, reflejando directamente la tendencia descendente del SOFR (Secured Overnight Financing Rate).
Doble apalancamiento del motor de ingresos
Expresando estas dos variables en una fórmula simplificada:
Ingresos por reservas = Circulación promedio de USDC × Rendimiento de reservas
Cuando la demanda de USDC aumenta, el apalancamiento crece; cuando los tipos de interés se mantienen altos, el apalancamiento también crece. El efecto combinado produce un crecimiento compuesto. El primer trimestre de 2026 es un caso de manual—a pesar de la caída secuencial del rendimiento de reservas, el aumento del 39 % en la circulación de USDC permitió un incremento interanual del 17 % en los ingresos por reservas.
Desde la perspectiva del EBITDA ajustado, la rentabilidad de este modelo es aún más evidente. El EBITDA ajustado del trimestre fue de 151 millones de dólares, un 24 % más que el año anterior, con un margen del 53 %. El margen de ingresos menos costes de distribución se situó en el 41,4 %, un aumento de 1,5 puntos porcentuales interanual, principalmente gracias a una mayor tasa de retención en la plataforma—la cuota retenida de USDC por Circle subió 1 punto porcentual respecto al trimestre anterior hasta el 18 %, lo que significa que se compartió menos ingresos externamente y se retuvo más ingresos por intereses.
Ciclo de tipos altos: El entorno favorable de Circle
Comprender la fórmula anterior explica por qué Circle es un beneficiario natural cuando los tipos permanecen elevados. Al cierre del primer trimestre de 2026, el tipo de referencia de la Fed estaba en el rango del 3,50 %-3,75 %. La OCC y la FDIC avanzan en los detalles de implementación de la GENIUS Act, pero no hay señales claras de recortes importantes en la política monetaria—el gráfico de puntos solo sugiere un recorte de tipos en todo 2026.
Esto otorga a Circle una ventaja fundamental: incluso si los tipos permanecen sin cambios, mientras la circulación de USDC siga creciendo (un 28 % más de Q1 2025 a Q1 2026), los ingresos por reservas se ven impulsados por ambos factores. Si los tipos suben, el impacto en la estructura de ingresos de Circle es puramente positivo.
Sin embargo, esta ventaja también revela la vulnerabilidad central de Circle—cuando el ciclo de tipos se invierte, incluso el crecimiento continuado de la circulación de USDC puede verse completamente compensado por la compresión de rendimientos, deteniendo el crecimiento de ingresos.
Implementación de la GENIUS Act: Cómo la institucionalización regulatoria transforma el panorama competitivo
Marco regulatorio de la GENIUS Act
La GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) es actualmente la legislación específica para stablecoins más completa del mundo, aprobada por el Congreso de EE. UU. en verano de 2025. La ley establece un marco federal completo de licencias, regulación y supervisión para emisores de stablecoins de pago, cubriendo estándares de reservas, cumplimiento de anti-lavado de dinero, requisitos de capital y protección al consumidor.
A mediados de 2026, la ley entra en una fase intensiva de desarrollo normativo. La OCC publicó reglas propuestas el 25 de febrero de 2026, creando un marco integral para los "Permitted Payment Stablecoin Issuers" (PPSI), incluyendo más de 200 solicitudes de comentarios. La FDIC emitió propuestas el 7 de abril y el 3 de junio, abordando estándares AML y marcos regulatorios. El Tesoro publicó una propuesta el 1 de abril, aclarando el estándar de "similitud sustancial" entre marcos estatales y federales, proporcionando una vía regulatoria para emisores estatales con una capitalización inferior a 10 000 millones de dólares. Todas las normas deben implementarse legalmente antes del 18 de julio de 2026.
Vías de entrada para nuevos participantes
El impacto central de la GENIUS Act es que establece barreras institucionalizadas de entrada para la emisión de stablecoins, pero simultáneamente abre múltiples nuevos canales de acceso.
Para Circle, la ventaja de ser pionero es tangible. En diciembre de 2025, Circle recibió la aprobación condicional de la OCC para establecer First National Digital Currency Bank, N.A., convirtiéndose en el único emisor de stablecoins con licencia de banco fiduciario federal en EE. UU. Mientras otros posibles competidores aún navegan por la interpretación de normas y la construcción de cumplimiento, Circle ya cuenta con infraestructura formal de nivel bancario.
Pero la llegada de nuevos participantes es inevitable. Al menos tres tipos de actores están avanzando: primero, empresas nativas cripto como Coinbase, que recibió aprobación condicional de la OCC para operar como banco fiduciario en abril de 2026; segundo, instituciones financieras tradicionales como JPMorgan Chase y Standard Chartered, que ahora ven los stablecoins como motor clave de crecimiento de activos cripto; tercero, proyectos respaldados políticamente como USD1 de World Liberty Financial, que alcanzó casi 3 500 millones de dólares de capitalización en menos de ocho meses, convirtiéndose en el quinto stablecoin más grande del mundo.
Vías de transmisión de la presión competitiva
¿Cómo erosionará la llegada de competidores el foso de Circle? Mecánicamente, existen tres vías principales:
Primero, dilución de cuota de mercado. Al primer trimestre de 2026, la capitalización total del mercado de stablecoins era de unos 322 500 millones de dólares. USDT tenía 189 400 millones de dólares (58,7 %), USDC 76 400 millones de dólares (aproximadamente 24 %), controlando juntos más del 80 % del mercado. Pero con nuevos actores como PYUSD y USD1 creciendo rápidamente (PYUSD subió un 20 % respecto al trimestre anterior), la cuota de USDC bajó 1,2 % en el primer trimestre de 2026. Aunque este pequeño cambio aún no es una tendencia, si los nuevos participantes siguen invirtiendo en cumplimiento y mejoras tecnológicas, la presión sobre la cuota de Circle persistirá.
Segundo, compresión estructural de los costes de distribución. El modelo de ingresos por reservas tiene una restricción oculta: Circle debe compartir las ganancias de reservas con socios de distribución, especialmente Coinbase. Los costes de distribución, transacción y otros del trimestre alcanzaron 407 millones de dólares, un 17 % más que el año anterior. Si nuevos emisores de stablecoins entran con menores costes de distribución o modelos de distribución directa, la tasa de gasto de Circle en distribución podría verse presionada a la baja.
Tercero, demanda de diferenciación de producto. Una vez que la barrera de entrada por cumplimiento se iguala con la GENIUS Act, la competencia se trasladará a la diferenciación de producto y efectos de red. Circle está persiguiendo activamente esta estrategia, incluyendo la red blockchain ARC (culminó una preventa de tokens de 222 millones de dólares con una valoración de 3 000 millones de dólares, liderada por A16Z Crypto, BlackRock y Standard Chartered), la Circle Payment Network (volumen anualizado de transacciones al 7 de mayo de casi 10 000 millones de dólares, un 75 % más que el trimestre anterior), y el toolkit Agent Stack para agentes de IA.
Un foso subestimado: Ventaja regulatoria de pionero
Aunque el análisis anterior enfatiza la presión competitiva, Circle posee un foso subestimado: la ventaja regulatoria de pionero. La implementación de la GENIUS Act no creará instantáneamente decenas de emisores de stablecoins conformes—obtener licencias PPSI de la OCC o FDIC requiere un proceso de aprobación complejo, y las instituciones aprobadas necesitan tiempo para construir sistemas conformes. Más importante aún, una vez que la industria entra en el marco regulatorio federal, la portabilidad entre estados e incluso fronteras otorga a los titulares de licencias pioneras una enorme flexibilidad operativa. Algunos analistas señalan que la probabilidad de que se derogue completamente la GENIUS Act tras las elecciones de mitad de mandato de 2026 es "extremadamente baja", aunque cambios en el control del Congreso podrían afectar la legislación estructural en curso. Esto sugiere que el marco regulatorio actual ofrece una estabilidad política relativamente alta.
Además, las reglas propuestas por la OCC establecen explícitamente: los PPSI no pueden pagar ningún tipo de interés o rendimiento a los titulares de stablecoins, ya sea en efectivo, tokens o cualquier otra contraprestación. Esto significa que todos los emisores de stablecoins conformes en EE. UU. tienen prohibido ofrecer intereses por depósitos a los usuarios. La competencia se centrará en la utilidad de la red y la calidad del servicio, no en subsidios de tipos o guerras de precios—protegiendo objetivamente la estructura de márgenes de Circle.
Precio de la acción de CRCL y expectativas de tipos de la Fed: El mecanismo de vinculación
Sensibilidad a los tipos de interés: Una lógica de valoración probada
La lógica de valoración de CRCL es sencilla: el mercado trata a Circle como un "proxy de tipos de interés". Cuando los inversores esperan que la Fed mantenga los tipos altos o los suba, las proyecciones de ingresos por reservas de Circle se revisan al alza; cuando aumentan las expectativas de recortes, las proyecciones se revisan a la baja.
Esta sensibilidad se evidencia al comparar Circle con los futuros de tipos de interés. El 11 de mayo de 2026, el salto intradía de CRCL de 105 a 126 dólares y la posterior caída a 115 dólares reflejaron cambios a corto plazo en las expectativas de tipos de mercado.
Los datos del mercado de opciones muestran que la volatilidad implícita de CRCL es significativamente mayor que la de acciones financieras tradicionales, reflejando la incertidumbre en la valoración de activos sensibles a los tipos. Al 29 de mayo de 2026, CRCL cerró en 113 dólares, con una capitalización de unos 23 550 millones de dólares. El precio objetivo consensuado de los analistas es de 152,07 dólares, con máximos de 280 dólares y mínimos de 77 dólares—un rango tan amplio refleja directamente el profundo desacuerdo sobre la trayectoria de tipos.
Beneficio neto vs. capitalización: Por qué el precio de la acción y el beneficio neto divergen
CRCL presenta un fenómeno desconcertante para los inversores: el beneficio neto disminuye, pero el precio de la acción no cae en paralelo. En el primer trimestre de 2026, el beneficio neto de Circle por operaciones continuadas cayó un 15 % interanual hasta 55,2 millones de dólares, pero el EBITDA ajustado creció un 24 % hasta 151 millones de dólares.
La raíz de esta contradicción está en la estructura contable de Circle. En el ejercicio 2025, Circle reportó una pérdida neta de 70 millones de dólares atribuible a los accionistas comunes, en parte por 845 millones de dólares en gastos de compensación y costes no recurrentes relacionados con su salida a bolsa. Los elementos no monetarios y los gastos puntuales (como incentivos de acciones y la contabilidad de la preventa de tokens ARC) generan una divergencia significativa entre el beneficio neto y el EBITDA ajustado.
Debido a que el modelo de ingresos por reservas tiene un apalancamiento operativo naturalmente alto—los costes incrementales de gestión de activos de reserva son mínimos—una vez eliminados los gastos no recurrentes, la sensibilidad del beneficio neto a los ingresos por reservas aumentará notablemente. El mercado valora CRCL como un "proxy de apalancamiento operativo para el ciclo de tipos", en lugar de anclar estrictamente al beneficio neto GAAP actual.
Análisis cuantitativo de escenarios para la trayectoria de tipos
Según la orientación del gráfico de puntos de la Fed, la valoración actual del mercado implica una mediana de tipos de política del 3,4 % para 2026, es decir, solo un recorte de tipos en todo el año, de 25 puntos básicos. Usando esto como base:
- Escenario base (tipos en 3,5 %-3,75 %): Si la Fed recorta tipos solo una vez en el año, el rendimiento de reservas se mantiene en el rango 3,4 %-3,6 %, la circulación de USDC crece un 28 % anual de 77 000 millones a unos 98 500 millones de dólares, los ingresos por reservas podrían crecer entre un 20 % y un 25 %, superando la guía actual de gastos operativos (570-585 millones de dólares).
- Escenario negativo (más recortes de tipos de lo esperado): Si la Fed recorta tipos más de lo que sugiere el gráfico de puntos (es decir, más de 25 puntos básicos, terminando 2026 en torno al 3,0 %), el rendimiento de reservas podría caer a 3,0 %-3,2 %. Incluso con crecimiento de USDC, el crecimiento de ingresos por reservas podría verse totalmente compensado.
- Escenario positivo (tipos elevados durante más tiempo): Si la Fed retrasa los recortes hasta finales de 2026 o incluso 2027 por una inflación persistente, el rendimiento de reservas se mantiene por encima del 3,5 %. Combinado con el crecimiento continuo de USDC, los ingresos totales en 2026 podrían acercarse o superar la previsión de Wells Fargo de 1 247 millones de dólares, correspondiente a un anclaje de valoración PS de unos 8 320 millones de dólares.
Cabe destacar que el informe de investigación de Wells Fargo de abril de 2026 utiliza un marco de valoración EV/RLDC (ingresos menos costes de distribución), otorga a Circle una calificación de "compra" y fija un precio objetivo de 111 dólares. Prevén que el margen EBITDA de Circle alcance el 62 % en 2028, reflejando el optimismo del mercado sobre la rentabilidad a largo plazo de Circle.
Últimos desarrollos: Del diferencial de intereses al cambio de paradigma en infraestructura
Penetración on-chain de USDC: Señales de desbloqueo de volumen
El cambio más notable en el primer trimestre de 2026 proviene del volumen de transacciones on-chain. El volumen trimestral de transacciones on-chain de USDC alcanzó los 21,5 billones de dólares, un 263 % más que el año anterior. Incluyendo los flujos en la cadena Solana, estimaciones de terceros sitúan la cifra cerca de 30 billones de dólares. Esto significa que los 77 000 millones de USDC circulantes se movieron unas 28 veces en un solo trimestre, indicando que USDC está profundamente integrado en el proceso de liquidación de la actividad financiera on-chain, en lugar de permanecer inactivo en wallets fríos.
Además, un informe de analistas de Mizuho Securities señala que el volumen ajustado de transacciones de USDC en 2026 ha superado a USDT, capturando un 64 % de cuota de mercado y revirtiendo el liderazgo histórico de USDT desde 2019. Este cambio estructural refleja la preferencia del capital institucional por stablecoins conformes, transformando fundamentalmente el panorama competitivo.
Potencial de la capa de liquidación tokenizada
El patrimonio gestionado de activos tokenizados a nivel global ha crecido de 1 500 millones de dólares en el primer trimestre de 2023 a 26 500 millones de dólares en el primer trimestre de 2026—más de 17 veces en tres años. Más importante aún, este crecimiento tiene una correlación del 95 % con USDC, mucho mayor que el 55 % de correlación con el mercado cripto en general. El fondo BUIDL de BlackRock y los fondos tokenizados de Franklin Templeton utilizan USDC para liquidación, y el fondo tokenizado de mercado monetario USYC de Circle ha superado los 3 000 millones de dólares en activos, más de un 300 % de crecimiento interanual, convirtiéndose en el mayor fondo tokenizado de mercado monetario del mundo.
Actualmente, Circle cobra comisiones mínimas por la liquidación de RWA, por lo que la monetización de esta capa de infraestructura aún está en fases iniciales. Pero si NYSE y NASDAQ migran a negociación tokenizada 24/7 de acciones, la adopción de USDC como activo de liquidación ampliará enormemente el potencial de monetización de Circle.
CPN y pagos con IA: El potencial no valorado
La variable más subestimada para Circle es la CPN (Circle Payment Network). Esta red es un canal de liquidación de pagos cerrado, permitiendo a instituciones financieras realizar pagos transfronterizos, con Circle cobrando una comisión de servicio en puntos básicos. El volumen anualizado de transacciones de CPN se acerca a los 10 000 millones de dólares, con un crecimiento trimestral del 75 %. Comparado con los 21,5 billones de dólares de volumen total on-chain, la penetración de CPN es inferior al 0,05 %, pero "la brecha es la oportunidad". Si CPN logra captar siquiera una pequeña fracción de los flujos on-chain actuales en su canal de pago, la estructura de ingresos de Circle cambiará fundamentalmente.
Además, Circle lanzó en el primer trimestre el toolkit Agent Stack para agentes de IA, incluyendo Circle CLI, Agent Wallets y Agent Marketplace, con más de 500 endpoints integrados en el lanzamiento. El CEO Jeremy Allaire lo describió en la llamada de resultados como "el mayor cambio de plataforma en la historia de internet", fusionando sistemas de IA con sistemas económicos basados en blockchain.
Estas dos direcciones estratégicas son centrales en la transformación de Circle de un negocio puro de diferencial de intereses a una plataforma de infraestructura diversificada. Sin embargo, es importante destacar que estos nuevos flujos de ingresos actualmente representan menos del 6 % de los ingresos totales de Circle, por lo que a corto plazo no son suficientes para cambiar su valoración central como "empresa sensible a los tipos de interés".
Conclusión
La valoración de Circle no puede capturarse con un solo modelo. Según los datos actuales y las tendencias del sector, los inversores deberían asignar pesos en al menos tres dimensiones:
Dimensión uno (peso base 60-70 %): Modelo proxy de tipos de interés. Circle sigue siendo un negocio clásico de ingresos por reservas, y su valoración central debe referenciar infraestructuras financieras de alto apalancamiento operativo y sensibilidad a tipos. Las variables principales de valoración son la trayectoria de tipos de la Fed y el crecimiento de la circulación de USDC.
Dimensión dos (peso base 15-20 %): Prima de foso de cumplimiento. Aunque la GENIUS Act institucionaliza la entrada de competidores, también convierte la ventaja de licencias pioneras de Circle en una prima de valoración sostenible. El gráfico de puntos de la Fed muestra una trayectoria de tipos del 3,4 % para 2026, proporcionando a los emisores conformes un entorno operativo relativamente estable.
Dimensión tres (peso base 10-15 %): Opciones de red de pagos y IA. El crecimiento acelerado de CPN y las primeras iniciativas de pagos por agentes de IA representan opciones de crecimiento para Circle. Si alguna de estas líneas de negocio logra monetización a escala, el marco de valoración actual de Circle sufrirá una revisión sistémica.
La primera mitad de 2026 ha visto dos cambios clave en el mercado de stablecoins—el volumen de transacciones on-chain de USDC ha superado a USDT en términos de dólares, y el proceso normativo de la GENIUS Act se está acelerando. Estos desarrollos ofrecen a Circle oportunidades estratégicas tanto desde el modelo de negocio como desde la perspectiva regulatoria. Sin embargo, el mercado necesita tiempo para verificar si la circulación de USDC a alta frecuencia se traduce en un crecimiento sustancial de ingresos para Circle, y cuán alto será finalmente el foso de cumplimiento de la GENIUS Act para los nuevos participantes.
