عندما قام محللو وول ستريت بامتصاص تقارير الأرباح للربع الرابع لشركتي Robinhood و Coinbase في اجتماع الصباح بتاريخ 13 فبراير، ظهرت أمامهم حقيقة قاسية: على الرغم من أن العملاقين يبذلان جهودًا حثيثة من خلال "التنويع" للتخلص من جاذبية دورة سعر البيتكوين، إلا أنهما لا يزالان يُنظر إليهما في السوق كمنتجات مشتقة عالية المخاطر من البيتكوين.
من جهة، قدمت Robinhood أقوى تقرير أرباح في تاريخها، لكن سعر سهمها تعرض لخفض نصف قيمته؛ ومن جهة أخرى، تحولت Coinbase من الربح إلى الخسارة، مع خسارة فصلية قدرها 6.67 مليار دولار. هذه التقارير ليست مجرد فحوصات صحية للشركتين، بل هي بمثابة شاهد قبر لمعنويات السوق التجزئة في سوق التشفير بأكمله.
Robinhood: كازينو فاخر بلا مقامرين، مليء بألوان السحر والواقعية السحرية. إذا نظرت فقط إلى النصف الأول، فهي شركة تكنولوجيا مالية في أوج قوتها: إيراداتها السنوية لعام 2025 بلغت 4.5 مليار دولار، مسجلة رقمًا قياسيًا، وصافي أرباحها 1.9 مليار دولار، وعدد أعضاء Gold زاد بنسبة 58% ليصل إلى 4.2 مليون. قال الرئيس التنفيذي فلاد تينيف بثقة خلال مكالمة الأرباح: "نحن نبني تطبيقًا ماليًا فائقًا."
لكن السوق يركز فقط على النصف الثاني: المستثمرون الأفراد توقفوا عن التداول.
وأكثر البيانات إثارة للصدمة في التقرير هو انهيار إيرادات التداول بالعملات المشفرة. في الربع الرابع، بلغت إيرادات هذا القطاع 2.21 مليار دولار، بانخفاض 38% على أساس سنوي. وبالمقابل، في يناير 2026، انخفض حجم التداول الاسمي للعملات المشفرة داخل تطبيق Robinhood بنسبة 57% على أساس سنوي، ليصل إلى 8.7 مليار دولار فقط.
حاليًا، يحقق قسم التمويل التقليدي في Robinhood نموًا قويًا، مع ارتفاع إيرادات تداول الأسهم بنسبة 54%، وخيارات التداول بنسبة 41%. حتى سوق التوقعات (Prediction Markets) أصبح مصدرًا جديدًا للنمو، حيث تجاوز عدد العقود المبرمة في العام الأول 12 مليار عقد. لكن أعمال التشفير تتراجع بسرعة: مع هبوط البيتكوين من أعلى مستوى له عند 126,000 دولار إلى حوالي 65,000 دولار، تحول FOMO إلى خوف حقيقي. توقف المستثمرون الأفراد عن التداول، وبدأوا حتى في سحب أموالهم والخروج من السوق.
بالنسبة لوول ستريت، تعتبر Robinhood ككازينو حديث التجهيزات والفخامة، حيث تم تحديث آلات القمار (الخيارات) وطاولات البوكر (سوق التوقعات)، لكن قاعة VIP الأكثر ربحًا (العملات المشفرة) أصبحت فارغة تمامًا.
السوق يعبر عن رأيه بقوة: على الرغم من أن Robinhood تحاول إثبات أنها ليست مجرد "وسيط عملات" في سوق العملات الرقمية، إلا أنه في ظل الشتاء القاسي للعملات المشفرة، لا يزال المستثمرون يرونها كنسخة مظللة من البيتكوين. منذ أكتوبر الماضي، انخفض سعر السهم بنسبة 50%، وهذا الانخفاض في التقييم لا يعكس أدائها، بل يعكس محتوى العملة الذي تحمله.
Coinbase: الشتاء للغواصين العراة، إذا كان بإمكان Robinhood الاعتماد على أعمال الأسهم والخيارات "لتحوط" الشتاء، فإن Coinbase تتعرض لعاصفة ثلجية بدون غطاء. أظهر تقرير الربع الرابع أن إيرادات Coinbase انخفضت بنسبة 21.6% على أساس سنوي إلى 1.78 مليار دولار، والأكثر إثارة للدهشة أن صافي أرباحها تحول من الربح إلى خسارة هائلة قدرها 6.67 مليار دولار. هذه الخسارة الضخمة ناتجة بشكل رئيسي عن خسائر استثمارية في محفظة الأصول المشفرة — وهو نمط "أصول سوق الثور، وديون سوق الدببة".
(المصدر: خطاب المساهمين للربع الرابع 2025 من Coinbase)
تكشف بيانات Coinbase عن أزمة أعمق من تلك التي تظهرها Robinhood:
المستثمرون الأفراد استسلموا تمامًا: حجم تداول المستهلكين بلغ 59 مليار دولار، مقارنة بحجم تداول المؤسسات البالغ 237 مليار دولار، يمكن القول إن المستثمرين الأفراد في نظام Coinbase يكادون يكونون "مفقودين".
التمحور حول المؤسسات والأدوات المشتقة: الجانب المشرق الوحيد يأتي من أعمال المؤسسات والأدوات المشتقة (بفضل استحواذ Deribit ودمجها)، لكن هذا التدفق منخفض الرسوم لا يمكنه تعويض خسائر تداول المستثمرين الأفراد ذات الرسوم العالية.
اعتمادية USDC: بلغت إيرادات العملات المستقرة 6.4 مليار دولار، وأصبحت بمثابة "عصا سحرية" تدعم الإيرادات. في ظل تراجع حجم التداول، أصبحت Coinbase تشبه بنكًا يعتمد على فوائد الدولار أكثر من كونها بورصة.
وضع Coinbase الحالي يشبه تكرار سيناريو 2022. رؤية بريان أرمسترونج لـ"البورصة الشاملة" (Everything Exchange) تبدو ضعيفة في دورة هبوط سعر البيتكوين. عندما تنهار أسعار الأصول الأساسية (Crypto)، لا تبيع البورصة أدواتها، بل تتعرض لتقلبات كبيرة في مخزونها من الأدوات، وتفقد قيمتها بسرعة.
عند مقارنة تقارير الشركتين، نرى بوضوح أن المنطق الأساسي لسوق التشفير في 2026 هو: سواء كانت Robinhood من Web2 أو Coinbase من Web3، فإنهما لم يخرجا بعد من تأثير بيتكوين العالي المخاطر. خلال العام الماضي، حاولت كلتا الشركتين بناء فرصها في تحقيق عوائد عالية (Alpha).
تركز Robinhood على "إزالة التشفير"، من خلال استحواذها على Bitstamp، وحتى دخولها سوق وساطة إندونيسية، في محاولة لتوسيع النطاق وتخفيف تقلبات أعمال التشفير. أما Coinbase، فتركز على "تعميق" أعمالها، من خلال تطوير Layer 2 (شبكة Base)، والأدوات المشتقة، والبنية التحتية للدفع، في محاولة للاحتفاظ بالمؤسسات المالية.
لكن البيانات تظهر بشكل قاسٍ أنه طالما استمر انخفاض البيتكوين، فإن المستثمرين الأفراد سيغادرون، وتعود وتيرة التداول إلى الصفر. انخفض عدد المستخدمين النشطين شهريًا في Robinhood بمقدار 1.9 مليون، وهذه ليست مجرد أرقام، بل فقدان لثقة وإيمان.
كما تؤكد نتائج الربع الرابع لشركة MicroStrategy (MSTR) ذلك — حيث تكبدت خسائر دفترية قدرها 12.4 مليار دولار بسبب انخفاض قيمة البيتكوين خلال الربع. سواء كانت MSTR التي تملك البيتكوين مباشرة، أو HOOD وCOIN التي تقدم خدمات التداول، فإن مخططات أسعار أسهمها تتطابق بنسبة تزيد على 90% مع مخططات البيتكوين. هذا نوع من "التنويع الوهمي". فمهما كانت تنويعات أعمالك (وتدعي Robinhood أن لديها 11 نشاطًا يحقق أكثر من مليار دولار سنويًا)، فإن توقف القصة الأساسية — تبني التبني الواسع للعملات المشفرة — يؤدي إلى انهيار سريع في تقييم السوق.
بالنسبة للمختصين الماليين، ترسل هاتان التقاريران ثلاثة رسائل واضحة:
وفرة البنية التحتية وقلة المستخدمين: أدى سوق الثور 2024-2025 إلى بناء الكثير من البنية التحتية (Layer 2، المحافظ، الدفع)، لكن تقرير الربع الرابع يُظهر أن المستخدمين النشطين الحقيقيين، خاصة من أصحاب الثروات العالية، يتراجعون بشكل حاد. عام 2026 سيكون عامًا "لإصلاح العرض"، حيث يمكن فقط للمنصات الرائدة أن تتجاوز الشتاء.
هيكل الإيرادات "المستقر" ضروري جدًا: إيرادات Coinbase من USDC، والدخل من الفوائد في Robinhood، هي الأكسجين الذي يبقيهما على قيد الحياة. قبل أن يأتي سوق الثور القادم، من يملك تدفقًا نقديًا يشبه البنك هو الأكثر أمانًا.
إعادة بناء منطق التقييم: السوق يعاقب الشركات التي تتظاهر بأنها شركات تكنولوجيا وتتمتع بتأثيرات عالية (Beta). إلا إذا استطاعت منصة Robinhood إثبات أن سوق التوقعات الخاص بها مستقل عن النمو، أو أن شبكة Base الخاصة بـ Coinbase ستولد إيرادات غير تجارية على نطاق واسع، فإن أسعار أسهمها ستظل تتأرجح مع تقلبات البيتكوين، حتى يقتنع السوق بوجود قاع.
قال Tenev في نهاية مكالمة الأرباح: "نحن نعمل على بناء منظومة مالية للجيل القادم." لكن في الوقت الحالي، المستثمرون من الجيل القادم يحدقون في الشاشات الحمراء ويغلقون التطبيق.
بالنسبة لـ Coinbase و Robinhood، فإن "الأرقام القياسية" لعام 2025 أصبحت من الماضي. عنوان عام 2026 هو "المرونة"، وليس "النمو". كما قال وارن بافيت، فقط عندما تتراجع المد والجزر، ستعرف من يسبح عريانًا. الآن، بعد أن تراجع المد، على الرغم من أن هاتين العملاقين يرتديان ملابس السباحة، إلا أن الرياح باردة جدًا، ويجب عليهما إثبات قدرتهما على الصمود حتى الصيف القادم.
