البنك الاحتياطي الفيدرالي يقترح معاملة العملات الرقمية كفئة أصول مميزة لقواعد هامش المشتقات

نشر باحثو الاحتياطي الفيدرالي ورقة عمل في 11 فبراير 2026، يوصون فيها بإزالة الأصول المشفرة من فئات SIMM التقليدية وتخصيص أوزان مخاطر خاصة بها لمتطلبات هامش المشتقات غير المقفلة.

تقسم المقترح العملات الرقمية العائمة مثل البيتكوين والإيثيريوم عن العملات المستقرة المرتبطة، وتقدم مؤشر مرجعي بنسبة 50/50 لضبط مستويات الضمان المدفوعة بالتقلبات. ويُعد هذا أول اعتراف رسمي من قبل البنك المركزي الأمريكي بأن سلوك سعر العملات المشفرة لا يمكن نمذجته جنبًا إلى جنب مع الأسهم أو العملات الأجنبية أو السلع. ومع عكس توجيهات مكافحة العملات المشفرة في ديسمبر، تشير الورقة إلى تحول استراتيجي: لم يعد الاحتياطي الفيدرالي يتجاهل العملات المشفرة—بل يبني الحواجز لحمايتها.

لماذا يقول الاحتياطي الفيدرالي إن العملات المشفرة لا تتناسب مع الصناديق القديمة

لطالما كان نموذج الهامش الأولي الموحد معيارًا صناعيًا لحساب مقدار الضمان الذي يجب على الأطراف المقابلة إيداعه عند تداول المشتقات غير المقفلة. يصنف الأصول إلى فئات مرتبة بشكل منظم: أسعار الفائدة، الأسهم، العملات الأجنبية، السلع. كل فئة تحمل عوامل مخاطر محسوبة استنادًا إلى عقود من البيانات التاريخية.

لكن العملات المشفرة كسرت النموذج.

في ورقة عمل نُشرت الأربعاء، أوضح باحثو الاحتياطي الفيدرالي آنا أميردجانوفا، ديفيد لينش، وأنني تشنغ المشكلة بعبارات واضحة. البيتكوين ونظيراتها لا تتصرف كالسهم. لا تتبع أزواج العملات. ولا يمكن تفسير تقلباتها بنفس آليات العرض والطلب التي تحكم النفط أو القمح.

خلص الباحثون إلى أن إجبار العملات المشفرة على التصنيف ضمن فئات SIMM الحالية يؤدي إلى تقدير مخاطر منخفض بشكل منهجي. عندما يمكن لأصل أن ينخفض بنسبة 30% خلال أسبوع ويقفز بنسبة 40% في الأسبوع التالي، فإن نموذجًا مبنيًا على تحركات يومية بنسبة 2% ليس حذرًا—بل خطيرًا.

العائم مقابل المرتبط: تصنيف جديد لمخاطر العملات المشفرة

أكثر المقترحات وضوحًا في الورقة هو تقسيم تصنيفي واضح. من جهة: العملات المشفرة العائمة. تسمّي الورقة البيتكوين، الإيثيريوم، بينانس كوين، كاردانو، دوجكوين، وXRP كمثال. هذه أصول بلا ربط، بلا هدف خوارزمي، بلا مصدر يعد بالاستقرار. سعرها هو ما يقوله السوق في الثانية الثانية.

ومن جهة أخرى: العملات المشفرة المرتبطة. ويقصد بها العملات المستقرة—الأصول المصممة للحفاظ على قيمة ثابتة، عادة مقابل الدولار الأمريكي. يعترف الباحثون أن ليست كل العملات المستقرة متساوية، لكنهم يجادلون بأنها كفئة تظهر ملفات تقلب مختلفة جوهريًا عن نظيراتها العائمة.

النتيجة مهمة. بموجب هذا الإطار، ستتطلب صفقة مشتقة مضمونة بواسطة USDC هامشًا مختلفًا عن تلك المضمونة بواسطة البيتكوين، حتى لو كانت التعرضات الاسمية متطابقة. المخاطر لم تعد مجمعة تحت شعار "العملات المشفرة"؛ بل تُفصل حسب آلية التصميم.

مؤشر المرجع: 50% عائم، 50% مرتبط

التصنيف وحده لا يحل مشكلة المعايرة. لا بد من وجود طريقة لترجمة فوضى العملات المشفرة إلى رقم يمكن الدفاع عنه. يقترح الباحثون بناء مؤشر مرجعي يتكون من أوزان متساوية من الأصول الرقمية العائمة والعملات المستقرة المرتبطة.

سيعمل هذا المؤشر كممثل للفئة بأكملها. من خلال تتبع تقلباته التاريخية وارتباطه الذاتي، يمكن للمؤسسات استنتاج أوزان مخاطر "معايرة" خاصة بالعملات المشفرة—أوزان تتغير مع تغير ظروف السوق، بدلاً من أن تظل ثابتة لسنوات.

اختيار نسبة 50/50 متعمد. يجبر المؤشر على عكس كل من طاقة المضاربة في الرموز غير المرتبطة واستقرار سلوك سوق العملات المستقرة. لا يهيمن أحدهما؛ كلاهما يساهم في الإشارة النهائية.

بالنسبة لتاجر يفتح مركز مقايضة بيتكوين كبير مع بنك، قد يعني ذلك إيداع هامش أولي أكبر بكثير مما تتطلبه النماذج الحالية. لكنه يعني أيضًا أن الهامش يُحسب استنادًا إلى تقلبات العملات المشفرة التجريبية، وليس بأداة قاسية مستعارة من أسواق الأسهم.

ما هي المشتقات غير المقفلة ولماذا يهم الهامش

لفهم سبب أهمية هذا المقترح، يجب فهم الفرق بين التداولات المقفلة وغير المقفلة.

المشتقات المقفلة تمر عبر طرف مقابل مركزي—شركة المقاصة التي تقف بين المشتري والبائع، وتضمن الأداء وتشارك في مخاطر التخلف عن السداد. أما المشتقات غير المقفلة، فتُتداول مباشرة بين طرفين، عادة بنوك، صناديق تحوط، أو مؤسسات متقدمة. لا يوجد ضامن مركزي. إذا فشل أحد الطرفين في الدفع، يتحمل الآخر الخسارة.

الهامش الأولي هو الضمان المودع عند بداية الصفقة. هو ليس دفعة مسبقة؛ هو تأمين. إذا سارت الصفقة ضد الطرف المقابل ولم يتمكن من تلبية طلب الهامش المتغير، فإن الهامش الأولي موجود لتغطية الخسارة.

وبما أن العملات المشفرة أكثر تقلبًا، فإن الفجوة المحتملة بين بداية الصفقة والتخلف عن السداد أوسع. مركز مغطى بشكل آمن بنسبة 10% قد يكون في وضع خسارة بحلول الظهر. وتؤكد ورقة الاحتياطي الفيدرالي أن نماذج الهامش يجب أن تأخذ في الاعتبار سرعة هذا المخاطر. الانتظار لإعادة المعايرة شهريًا غير كافٍ.

إشارة ديسمبر: من التقييد إلى الدمج

لم تنشأ الورقة من فراغ. فهي تتبع عكسًا حاسمًا في السياسة في ديسمبر 2025، عندما ألغى الاحتياطي الفيدرالي توجيه عام 2023 الذي كان قد عزل النظام المصرفي عن أنشطة العملات المشفرة.

كان التوجيه السابق يفرض على أي بنك يشارك في أنشطة متعلقة بالعملات المشفرة تدقيقًا مشددًا وافتراضًا بعدم الأمان. ألغى عكس ديسمبر هذا الافتراض. الآن، يُسمح للبنوك التي تخضع لإشراف الاحتياطي الفيدرالي بالمشاركة في أسواق العملات المشفرة وفقًا للمبادئ العامة التي تحكم أي نشاط جديد.

كما طرح الاحتياطي الفيدرالي مفهوم "حسابات رئيسية ضيقة"—وصول مبسط إلى النظام المصرفي المركزي لشركات العملات المشفرة، مع بعض الامتيازات الأقل من تلك التي تتمتع بها البنوك الكاملة. هذا ليس سياسة بعد، لكنه على الطاولة.

معًا، تشير الإشارات إلى أن الاحتياطي الفيدرالي لم يعد يحاول إبقاء العملات المشفرة خارج الحدود. بل يصمم الحدود لتشملها، مع وضع سياج أعلى حيث يلزم.

أرقام رئيسية من مقترح الاحتياطي الفيدرالي

• فئات أصول SIMM: 4 (أسعار الفائدة، الأسهم، FX، السلع) — لا تتناسب مع العملات المشفرة
• الأصول العائمة المسمّاة: البيتكوين، الإيثيريوم، BNB، كاردانو، دوجكوين، XRP
• فئة الأصول المرتبطة: العملات المستقرة
• تكوين مؤشر المرجع: 50% عائم / 50% مرتبط
• حالة توجيه 2023: عكس في ديسمبر 2025
• اقتراح الحساب الرئيسي: "حسابات ضيقة" قيد النظر

من هم المؤلفون؟

آنا أميردجانوفا، ديفيد لينش، وأنني تشنغ ليسوا صانعي سياسة. ورقتهم البحثية تحمل سلطة فريق أبحاث مجلس الاحتياطي الفيدرالي، لكنها ليست قاعدة، ولا اقتراحًا لقاعدة، ولا حتى إشعارًا مسبقًا باقتراح. هي تحليل.

لكن في عالم التنظيم المالي، غالبًا ما يصبح تحليل الموظفين الأساس الفكري لصياغة القواعد المستقبلية. نماذج SIMM نفسها نشأت من سنوات من العمل التعاوني بين المنظمين ورابطة المبادلات والمشتقات الدولية. يمكن قراءة هذه الورقة على أنها المسودة الافتتاحية لما يمكن أن يبدو عليه إطار هامش خاص بالعملات المشفرة.

خلفية أميردجانوفا في التمويل الرياضي والنمذجة الإحصائية. لينش وتشينغ يقدمان خبرة في منهجيات المخاطر والبنية التحتية للمشتقات. ستظهر أسماؤهم في الهوامش لسنوات إذا تم اعتماد هذا الإطار.

ماذا يعني هذا للمؤسسات والمتداولين

بالنسبة للبنوك ووكلاء الوساطة، يشير المقترح إلى أن المنظمين الأمريكيين يتوقعون منهم التعامل مع أطراف العملات المشفرة بنماذج مخاطر مميزة وموثقة. الاعتماد على أسطح تقلبات الأسهم الداخلية لمراكز البيتكوين قد لا يمر بعد الآن على التدقيق الإشرافي.

بالنسبة للمتداولين المؤسساتيين، تعني متطلبات الهامش الأعلى تكلفة رأس مال أعلى. صفقة كانت تتطلب مليون دولار كضمان وفقًا لنموذج الأسهم قد تتطلب 1.5 مليون أو أكثر وفقًا لمعايرة خاصة بالعملات المشفرة. هذا يقلل الرافعة المالية ويضغط على العوائد—لكنه يقلل أيضًا من احتمالية حدوث موجات تصفية قسرية.

بالنسبة للشركات الأصلية للعملات المشفرة التي تسعى للحصول على تراخيص بنكية أو حسابات رئيسية، يوفر الورق مسارًا. يظهر الاحتياطي الفيدرالي أنه يفهم فئة الأصول جيدًا بما يكفي لتمييز بين دوجكوين وربط الدولار. هذه الدقة ضرورية للدمج الجدي.

أربع استنتاجات من تحول هامش العملات المشفرة لدى الاحتياطي الفيدرالي

نموذج SIMM وصل إلى حدوده. لا يمكن فرض العملات المشفرة ضمن فئات مصممة لأسعار الفائدة ومستقبلات الذرة. هناك حاجة لنموذج جديد.

التقلب ليس خللًا؛ هو المدخل. لا يعاقب نهج الاحتياطي الفيدرالي العملات المشفرة لأنها متقلبة. بل يصر على أن يعكس الهامش التقلبات الموجودة فعليًا.

العملات المستقرة ليست بيتكوين. التمييز بين العائم والمرتبط هو الاعتراف التنظيمي الرسمي الأول بأن هذه الأصول تؤدي وظائف مختلفة وتحمل مخاطر مختلفة.

الدمج جارٍ. عكس توجيه 2023 كان الإشارة السياسية. هذه الورقة هي الإشارة التقنية. يتم بناء البنية التحتية.

لا يؤيد الاحتياطي الفيدرالي العملات المشفرة. بل يستعد لمستقبل توجد فيه العملات المشفرة جنبًا إلى جنب مع الأسواق التقليدية ويجب إدارتها، لا تجاهلها. هذا تحول دقيق لكنه عميق. بالنسبة لمؤسسة مبنية على الحذر، فإن بناء نماذج هامش أفضل هو أعلى أشكال الاعتراف.