كتابة: المحامي ليونغ هونغلين
ليس فقط زملاؤنا في مجال العملات الرقمية، بل مؤسسات التمويل في البر الرئيسي بدأت تتكرر في استعادة موجة العملات المستقرة السابقة، مع التركيز العالي على تحليل وتفسير إعلان البنك الشعبي الصيني الصادر في 6 فبراير، والذي يضم ثماني جهات بشأن الوقاية من مخاطر العملات الافتراضية، بالإضافة إلى إرشادات هيئة الأوراق المالية بشأن تنظيم إصدار الرموز المرفقة بالأصول من الخارج.
في الأيام الأخيرة، سواء في الفعاليات الحية في هونغ كونغ أو في جلسات تفسير السياسات الداخلية التي دعا إليها المحامي هونغلين بمشاركة العديد من المؤسسات المالية، لاحظت أن نقاط التركيز لدى الجميع تتطابق بشكل كبير، لذا قررت كتابة مقال يجمع وجهات النظر الهيكلية حول الوثيقة رقم 42 والإرشادات رقم 1 الصادرة عن هيئة الأوراق المالية، بالإضافة إلى التفاصيل العملية التي لاحظناها في الممارسات القانونية والتشغيلية في الصناعة، لتكون مرجعًا للجميع.
من حيث التصنيف العام، رأيي الشخصي كمحامي هونغلين هو أن السياسات التنظيمية الأخيرة تعتبر "مؤيدة، لكن الفوائد محدودة".
لفهم هذا الحكم، يجب أولاً فهم العلاقة بين الوثيقة رقم 42 والإرشادات رقم 1 الصادرة عن هيئة الأوراق المالية: فهي تعتمد على منطق "مبدأ" مع "استثناء". محتوى الوثيقة رقم 42 حول الوقاية من مخاطر العملات الافتراضية هو المبدأ، وهو الخلفية الأساسية؛ بينما إرشادات هيئة الأوراق المالية بشأن إصدار الرموز المرفقة بالأصول هي استثناء تجريبي ضمن إطار تنظيمي صارم.
عند مراجعة سلسلة اللوائح التي صدرت في الصين منذ 2013، و2021، وحتى نوفمبر 2025، ستجد أن الوثيقة رقم 42 لم تفرض قيودًا جديدة بشكل كبير على نطاق التنظيم، لكن من وجهة نظرنا كصناعيين، فإن عمق الرقابة قد زاد بشكل واضح مقارنة بالماضي. الوثيقة تتناول بدقة تفاصيل مثل التحقق من معلومات التسجيل التجاري، تفاصيل مبيعات مناجم العملات المشفرة داخل البلاد، وتنظيم إصدار العملات المستقرة المرتبطة باليوان. ربما كان البعض يعتقد أن بعض المناطق غامضة سابقًا، لكن الآن، فهم الجهات التنظيمية للتفاصيل التشغيلية لعالم التشفير في المنطقة الناطقة بالصينية أصبح عميقًا جدًا. وعلى هذا الأساس، لم تزد الوضع سوءًا، بل فتحت هيئة الأوراق المالية ثغرة تسمح، بعد موافقة الجهات التنظيمية المحلية، بإصدار الرموز المرفقة بالأصول داخل البلاد في الخارج.
بالنسبة لمصطلحي "تشفير الأصول في العالم الحقيقي (RWA)" و"الرموز المرفقة بالأوراق المالية"، يعتقد العديد من الزملاء أن هناك غموضًا. ففي الوثيقة رقم 42، يتحدث عن RWA، بينما في إطار هيئة الأوراق المالية، أصبح الأمر يتعلق بالرموز المرفقة بالأوراق المالية. في الواقع، RWA هو مفهوم أعلى. وفي عام 2026، تطورت ممارسات RWA عالميًا إلى ثلاثة مسارات رئيسية:
الأول هو تحويل الأصول إلى رموز أو منتجات مالية، وهو المجال الذي تراقبه هيئة الأوراق المالية بشكل رئيسي، ويشمل محاولات حل سيولة السوق الثانوية للأصول مثل الأسهم الأمريكية والصناديق؛
الثاني هو التوجه نحو بيع السلع، أو حقوق العضوية، أو نقاط المستخدمين لتحفيز النشاط، ويتبع منطق التجارة الإلكترونية، وإذا لم يتضمن جمع التمويل المالي، فإن الرقابة عليه غير واضحة حتى الآن؛
الثالث هو مسار فريد من نوعه في الصين، حيث بدأت شركات مثل أميتي ساينس، لونغشين، وXiexin منذ 2024 بمحاولة تعبئة حقوق عوائد الأصول المحلية للطاقة الجديدة في منتجات ذات عائد ثابت أو توزيع أرباح استثمارية تُطرح في هونغ كونغ.
إرشادات هيئة الأوراق المالية رقم 1 تعتبر أن المنتجات التي تتعلق بـ"الأسهم" و"الديون" أصبحت رسميًا ضمن إطار تنظيم الحكومة في البر الرئيسي. فهمي هو أن الهيئة تركز فقط على حالات رموز الأوراق المالية كجزء من RWA، أما باقي أنواع الرموز المرفقة بالأصول، فهي خارج نطاق صلاحياتها.
في الوثيقة رقم 42، هناك تفصيل يهم العديد من شركات الدفع والمؤسسات المالية، وهو موضوع العملات المستقرة. في وثيقة صدرت في نوفمبر 2025، تم تصنيف العملات المستقرة على أنها نوع من العملات الافتراضية، مما أدى إلى اعتقاد العديد من المؤسسات أن الطريق أمام إصدار عملات يوان خارجية مرتبطه في الخارج قد أُغلق. لكن الفقرة الأولى من المادة الأولى في الوثيقة رقم 42 تنص بوضوح على أنه لا يجوز إصدار عملات مستقرة مرتبطة باليوان إلا بموافقة الجهات المختصة، مما يعني أنه بعد الحصول على الموافقة القانونية والتنظيمية، يمكن القيام بذلك. وهذا يمثل خبرًا إيجابيًا للشركات الكبرى مثل أميتي وجيندونغ التي لديها حضور في سوق العملات المستقرة في هونغ كونغ.
حاليًا، يوجد في هونغ كونغ 36 جهة مرخصة لإصدار العملات المستقرة، وتُشير الأنباء إلى أن أول تراخيص قد يُمنح في نهاية مارس 2026 لبنك تشاينا أو HSBC. لماذا تعتبر العملات المستقرة مهمة؟ لأنها ستكون ضرورية مستقبلًا لممارسة RWA، حيث أن الميزة الأساسية للبلوكشين هي قابلية البرمجة. السيناريو المثالي هو أن يتم تسجيل البيانات التجارية عبر شرائح إنترنت الأشياء بشكل غير قابل للتغيير، ويتم توزيع أرباح المستثمرين تلقائيًا عبر العقود الذكية استنادًا إلى هذه البيانات. هذا "تدفق المعلومات" و"تدفق الأموال" في حلقة مغلقة، يمكن أن يحقق توزيع فوائد دوري مثل منتجات سندات الخزانة الأمريكية من باريباسيد. بدون مشاركة عملات مستقرة منظمة في تسوية القيمة، فإن الابتكار المالي في RWA يتضاءل بشكل كبير.
على الرغم من أن السياسات أرسلت إشارات، إلا أنه من الضروري أن نكون واعين للفجوة بين التصريحات والواقع العملي. حالياً، مشاريع RWA في هونغ كونغ، باستثناء الأصول الجديدة مثل الطاقة، تتجه غالبًا نحو المنتجات الزراعية، الأصول غير الجيدة، أو العقارات، وغالبًا ما تكون حقوق الملكية في الأصول الأساسية غير دقيقة أو حتى "فرق مؤقتة".
في العديد من المشاريع التي تربط بين هونغ كونغ والبر الرئيسي، لا تزال تعتمد على نماذج بيع الصناديق التقليدية مع وظيفة التسجيل عبر البلوكشين، وجمع التمويل يتم عبر توقيع العقود وقنوات المستثمرين الأجانب المؤهلين، وأخيرًا يتم تقديم القروض للشركات المحلية. هذا النهج يختلف كثيرًا عن الرؤية المثالية لـ RWA على البلوكشين، حيث يمكن أن تتدفق بحرية، وإنما هو أكثر من مجرد حملة علاقات عامة باستخدام مفهوم البلوكشين.
أكثر ما يُنتقد في نموذج هونغ كونغ الحالي هو نقص السيولة في السوق الثانوية. بعد بيع الأصول للمستثمرين المؤهلين، يكاد لا يوجد سوق لتداولها بين المستثمرين الأفراد والمؤهلين. لمعالجة هذه المشكلة، ظهرت بعض الابتكارات الصغيرة تعتمد على آلية الرهن، مثل أن يقوم المستثمرون برهن حصص رموز RWA غير القابلة للتداول، ثم يصدرون رمزًا غير مسمى مرتبطًا على السلسلة للتداول الثانوي. رغم أن هذه الطريقة تتجنب بعض القيود، إلا أنها لا تزال في منطقة تنظيمية غير واضحة.
أما عن "البنية التحتية المالية الخاصة" المحددة في الوثيقة رقم 42، فهناك ثلاثة تكهنات رئيسية داخل الصناعة: أولاً، نظام الدفع والتسوية عبر الحدود استنادًا إلى الرقمنة ليوان 2.0، حيث نأمل أن يكون لليوان الرقمي تطبيقات أوسع خارج الصين؛ ثانيًا، مشاريع الشبكة التحالفية بقيادة الحكومة، مثل "بوجيانغ ساينس لينك" في شنغهاي؛ ثالثًا، سلاسل الكتل الخاصة ذات الخلفية التنظيمية، مثل Conflux في شنغهاي أو HashKey Chain التي تركز على الامتثال.
ختامًا، إصدار الإرشادات رقم 1 من هيئة الأوراق المالية يمثل خطوة تقدمية، لكنه قد لا يخطو خطوات كبيرة جدًا. المبادرة التي تقودها الهيئة تركز بشكل أساسي على استقرار السوق. بالنسبة للشركات المدرجة التي ترغب في تجربة RWA، أنصح بـ"الانتظار قليلاً". يمكننا انتظار ظهور أول حالات عملية حقيقية تتوافق مع المعايير، ومراقبة تداولها في السوق الثانوية، وتكاليف الامتثال، وكفاءة التمويل الحقيقي، ثم نقوم بتقييم الأعمال بناءً على ذلك.
في النهاية، طريق Web3 لا يزال طويلًا، فلا داعي للعجلة.
