في 3 يونيو 2026، أصدرت شركة Broadcom (ناسداك: AVGO) تقرير أرباح الربع الثاني الذي تجاوز تقريبًا جميع التوقعات، إلا أن رد فعل السوق كان دراماتيكيًا—حيث هبطت الأسهم بنسبة %12 بعد ساعات التداول، وانخفضت بنسبة وصلت إلى %15 خلال اليوم التالي، وأغلقت متراجعة بنسبة %12.59، مما أدى إلى محو أكثر من 32 مليار $ من القيمة السوقية في يوم واحد فقط. لم يكن تقرير الأرباح هذا ضعيفًا: فقد بلغ إجمالي الإيرادات للربع 22.19 مليار $، بزيادة %48 على أساس سنوي، متجاوزًا توقعات المحللين البالغة 22.13 مليار $. وبلغت الأرباح المعدلة للسهم الواحد 2.44 $، متفوقة على تقدير الإجماع البالغ 2.40 $. كما قفزت إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي بنسبة %143 على أساس سنوي لتصل إلى مستوى قياسي بلغ 10.8 مليار $.
كان هذا مثالًا نموذجيًا على "فخ فجوة التوقعات". عندما يكون تقييم السهم قد أخذ في الحسبان بالفعل جميع السيناريوهات المتفائلة الممكنة، فإن أي معلومة لا تتجاوز التوقعات—حتى لو كانت تفي بها فقط—قد تؤدي إلى إعادة ضبط التقييم. ولم تتوقف تحديات Broadcom عند هذا الحد. ففي الوقت ذاته تقريبًا، قامت Macquarie بتخفيض تصنيف Broadcom من "تفوق الأداء" إلى "محايد"، وخفضت السعر المستهدف من 513 $ إلى 437 $. وكان الدافع الرئيسي هو تسارع Google في تطوير الرقائق داخليًا واستراتيجيات تنويع الموردين.
خلف "الأرباح المثالية": ضغط مزدوج من فجوة التوقعات وعلاوة التقييم
كانت أرقام الربع الثاني لشركة Broadcom شبه مثالية. فقد بلغت إيرادات حلول أشباه الموصلات 15.01 مليار $، بزيادة %79 على أساس سنوي، متجاوزة إجماع المحللين البالغ 14.65 مليار $. وبلغ الدخل الصافي غير المحسوب وفق مبادئ المحاسبة المقبولة 12.07 مليار $، بزيادة %55. وبلغ التدفق النقدي الحر 10.26 مليار $، أي ما يمثل %46 من الإيرادات. ونمت أعمال برمجيات البنية التحتية بنسبة %9 على أساس سنوي لتصل إلى 7.18 مليار $. ووصف الرئيس التنفيذي Hock Tan الطلب على الذكاء الاصطناعي بأنه "لا يُشبع ببساطة" خلال مكالمة الأرباح، مؤكدًا شراكات مع ستة عملاء من فئة hyperscale، من بينهم Anthropic وGoogle وMeta وOpenAI، وأعلن عن تعاون مع Apollo وBlackstone لبناء منصة حوسبة ذكاء اصطناعي بقدرة 20 غيغاواط.
ومع ذلك، ركز السوق على ثلاثة مؤشرات لم تتجاوز التوقعات.
المؤشر الأول: إيرادات الذكاء الاصطناعي للربع الثاني جاءت أقل من توقعات المستثمرين النشطين. بلغت إيرادات Broadcom من أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي في الربع الثاني 10.8 مليار $، متجاوزة توجيهات الشركة نفسها البالغة 10.7 مليار $، لكنها لم تحقق توقعات المستثمرين النشطين البالغة 11.3 مليار $.
المؤشر الثاني: التوجيهات للربع الثالث أقل بكثير من نماذج المستثمرين النشطين. توقعت Broadcom أن تبلغ إيرادات رقائق الذكاء الاصطناعي للربع الثالث 16 مليار $، بزيادة تفوق %200 على أساس سنوي، لكن هذا الرقم كان أقل بحوالي 1.2 مليار $ من نماذج المحللين التي توقعت 17.2 مليار $. وكان سهم Broadcom قد ارتفع بالفعل بأكثر من %40 هذا الربع، وكان تقييمه يشير إلى أن "كل توجيه يجب أن يضع سقفًا جديدًا". جاءت توجيهات الشركة أقل من أكثر التوقعات السوقية جرأة من الناحية الكمية.
المؤشر الثالث: أهداف الذكاء الاصطناعي طويلة الأجل لم تتغير. كرر Hock Tan الهدف طويل الأجل لإيرادات أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي "بتجاوز 100 مليار $" للسنة المالية 2027، دون رفعه. وهذا أعلى من توقعات السوق الإجماعية البالغة 57.6 مليار $ لإيرادات الذكاء الاصطناعي في 2026، لكنه أقل من تقدير Goldman Sachs البالغ 125 مليار $. ما أقلق السوق أكثر هو موقف Broadcom المحافظ—فعلى عكس شركات مثل Marvell Technology التي أصدرت توجيهات طويلة الأجل متفائلة، زاد نهج Broadcom من مخاوف وول ستريت بشأن زخم النمو طويل الأجل.
لسهم ارتفع بالفعل قبل إعلان الأرباح ويتم تداوله عند مستويات تقييم تاريخية، لم يكن تحقيق التوقعات كافيًا—فالسوق كان يطالب بـ"تفوق الأداء". ولخصت Wedbush الأمر بدقة: "عند مضاعف إيرادات مستقبلي يتراوح بين 25-30x، السوق لا يحتاج إلى تأكيد، بل إلى تسارع".
البيئة الكلية لا تقل أهمية. في اليوم السابق لإعلان الأرباح، أعلنت وزارة العمل الأمريكية بيانات مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) لشهر أبريل: حيث ارتفع المؤشر الرئيسي بنسبة %3.8 على أساس سنوي، متجاوزًا التوقعات البالغة %3.7 ومرتفعًا من %3.3 في مارس؛ وارتفع المؤشر الأساسي بنسبة %2.8، متجاوزًا أيضًا التوقعات البالغة %2.7. التضخم العنيد، إلى جانب تكاليف الطاقة المدفوعة بالتوترات الجيوسياسية بين إسرائيل وإيران، عزز التوقعات بأن الاحتياطي الفيدرالي سيبقي أسعار الفائدة "مرتفعة لفترة أطول". وفي بيئة أسعار فائدة مرتفعة، غالبًا ما تكون أسهم النمو ذات التقييمات العالية أول من يتعرض للضغط، وكان مضاعف الربحية المتداول لشركة Broadcom قبل الأرباح حوالي 87x، مما جعلها من أكثر الأهداف حساسية.
رقائق Google الداخلية: نقطة تحول هيكلية لاحتكار ASIC الثنائي
إذا كانت التوجيهات غير المتغيرة للربع الثالث وأهداف 2027 مخيبة للآمال على المدى القصير، فإن استراتيجية Google لتصميم الرقائق داخليًا تشكل تحديًا هيكليًا لأعمال Broadcom في مجال ASIC.
تتعاون Google وBroadcom في تطوير وحدات معالجة الموتر (TPU) منذ أكثر من عقد. إلا أن نموذج التوريد الأحادي السابق يتم استبداله الآن باستراتيجية تنويع منهجية. أصبحت سلسلة توريد الرقائق المخصصة من Google تعتمد على ثلاثة أعمدة: حيث تتولى Broadcom إنتاج إصدارات TPU عالية الأداء، وتوفر MediaTek سلسلة "e" من وحدات TPU منخفضة التكلفة (أقل بنسبة %20-%30)، بينما تتولى TSMC التصنيع. وقد دخلت MediaTek بقوة سوق ASIC للذكاء الاصطناعي في السنوات الأخيرة؛ وعلى الرغم من عدم وجود تأكيد رسمي لطلبات Google، إلا أن الإجماع الصناعي يرى أن MediaTek أحرزت تقدمًا كبيرًا في تأمين طلبات TPU.
الأكثر تأثيرًا، تشير مصادر السوق إلى أن Google كلفت Marvell Technology بتصميم رقائق شبكات مخصصة لوحدات TPU من الجيل القادم. ستستخدم هذه الرقائق تقنية Intel المتقدمة 18A أو 18AP، ومن المقرر بدء الإنتاج الضخم بحلول نهاية 2027، وستقترن بوحدات TPU Humufish من تصميم MediaTek. تلعب رقائق الشبكات دورًا حيويًا في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، حيث تدير تدفق البيانات بين الشرائح، والازدحام، والمزامنة، وزمن الاستجابة—وتكاد أهميتها الاستراتيجية تضاهي رقائق الحوسبة الرئيسية. وليست هذه أول شراكة بين Marvell وGoogle في رقائق الذكاء الاصطناعي؛ فمنذ 2024، ترددت شائعات بأن Google تسعى بنشاط إلى التعاون مع Marvell لتطوير رقائق استدلال الذكاء الاصطناعي، في إطار استراتيجية منهجية لتنويع سلسلة التوريد.
وقد قام المحلل Arthur Lai من Macquarie بتقدير الأثر في تقرير حديث. تتوقع الشركة أن تنخفض حصة Broadcom من إيرادات TPU المتعلقة بـ Google من حوالي %95 في 2026 إلى %80 في 2027، ثم إلى %65 بحلول 2028. ووفقًا لهذا القياس، قد تخسر Broadcom عشرات المليارات من حصتها السوقية في ASIC من Google وحدها. كما خفضت Macquarie توقعاتها لأرباح السهم الواحد لشركة Broadcom لعام 2028 بنسبة %21، محذرة من أن اشتداد المنافسة في سوق ASIC للذكاء الاصطناعي قد يضغط على نمو وربحية Broadcom على المدى الطويل.
ومن منظور Google، فإن الدافع نحو تطوير الرقائق داخليًا وتنويعها واضح. إذ تتقاضى Broadcom عوائد عن كل وحدة TPU يتم إنتاجها، ومع تزايد الطلب على وحدات TPU بشكل متسارع، ارتفعت مدفوعات Google إلى Broadcom بشكل كبير. ويعد بناء قدرات تصميم الرقائق داخليًا وجلب المزيد من الشركاء الخارجيين مسارًا حتميًا أمام Google للسيطرة على سلسلة توريد الحوسبة للذكاء الاصطناعي الخاصة بها.
وفي الوقت نفسه، تبرز Marvell Technology كقطب آخر في سباق ASIC المخصص. فقد صرح Jensen Huang، الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA، خلال مؤتمر Computex Taipei أن Marvell هي "شركة التريليون دولار القادمة"، مما عزز ثقة السوق في رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة. ويعد قطاع رقائق مراكز البيانات المخصصة الآن الأسرع نموًا لدى Marvell، وتضمنت توجيهاتها الأخيرة للربع الثاني تحقيق إيرادات بقيمة 2.7 مليار $، مما يشير إلى وتيرة توسع سريعة في مجال ASIC.
ومن المهم الإشارة إلى أن عملية "إلغاء الاعتماد على Broadcom" لدى Google ليست استبدالًا مباشرًا، بل هي لامركزية لسلسلة التوريد. تظل Broadcom الشريك الرئيسي لتصميم وحدات TPU عالية الأداء، وتم تجديد شراكتها مع Google حتى عام 2031، مما يبقي قاعدة إيراداتها مستقرة نسبيًا على المدى القصير إلى المتوسط. ومع ذلك، فإن الاتجاه الهيكلي واضح—مزودو الحوسبة السحابية الضخمة ينتقلون من الاعتماد على موردي ASIC الخارجيين في التصميم إلى التصميم الداخلي وتنويع التوريد بين عدة موردين. ويشكل هذا التحول تهديدًا كبيرًا طويل الأجل لخندق أعمال Broadcom في مجال ASIC.
هبوط AVGO بنسبة %15: بانوراما بيانات وسط تباين الآراء
بعد تقرير الأرباح، تباينت آراء وول ستريت حول Broadcom بشكل حاد، مما يعكس توازن السوق بين الطلب قصير الأجل على الذكاء الاصطناعي وحصة السوق طويلة الأجل.
تباين آراء المحللين: تخفيضات تصنيف وسط معسكرات متفائلة.
يعد تخفيض Macquarie لتصنيف السهم إلى "محايد" وخفض السعر المستهدف من 513 $ إلى 437 $ أبرز الإشارات السلبية. بينما حافظت Morgan Stanley وCiti وWells Fargo على توصيات الشراء، ورفعت Jefferies السعر المستهدف إلى 550 $. ويبلغ متوسط تصنيف المحللين "شراء معتدل"، مع أسعار مستهدفة لمدة 12 شهرًا تتراوح بين 473 $ و486 $—مما يوفر عائدًا محتملًا بنسبة %11-%16 من سعر الإغلاق بعد الهبوط البالغ 418.91 $.
منطق المستثمرين النشطين: التفاؤل طويل الأجل لا يعتمد على التوجيهات قصيرة الأجل.
المؤسسات المتفائلة ليست متفائلة بتوجيهات الربع الثالث بحد ذاتها، بل تعتمد على فرضيتين أساسيتين. أولًا، قامت Goldman Sachs بمراجعة توقعاتها لإيرادات Broadcom من الذكاء الاصطناعي للفترة 2026-2028 إلى 57 مليار $، 133 مليار $، و193 مليار $ على التوالي، معتقدة أن الإدارة يمكن أن تحقق أكثر من 40 مليار $ من الإيرادات التراكمية للذكاء الاصطناعي بحلول 2030. ثانيًا، مع تصاعد استخدام وحدات XPU لدى العملاء الرئيسيين في 2027-2028، سيتركز نقطة التحول في نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي لشركة Broadcom بعد 2027. وقد رفع محللو Morningstar، بعد الهبوط، تقدير القيمة العادلة لسهم Broadcom من 550 $ إلى 650 $ للسهم، معتبرين أن مضاعف الأرباح التوافقي للعام 2028 البالغ 18x جذاب.
إشارات تداول المطلعين.
من اللافت أن المطلعين في Broadcom باعوا أسهمًا بقيمة حوالي 356.4 مليون $ خلال الأشهر الثلاثة الماضية. وبينما قد تكون دوافع البيع متنوعة ولا تعكس بالضرورة تغييرات في أساسيات الشركة، إلا أن هذه البيانات تثير حتمًا مزيدًا من التدقيق في ثقة الإدارة خلال فترة تراجع الأرباح الحساسة.
موقف Marvell المزدوج.
شهدت Marvell Technology أيضًا تقلبات في هذه الموجة—حيث تراجعت أسهمها بنحو %7 في يوم إعلان الأرباح، وهو أقل من Broadcom، وارتدت جزئيًا في اليوم التالي بعد أخبار طلبات Google لرقائق الشبكة. هيكليًا، يعد تنويع سلسلة توريد Google مكسبًا صافيًا لصالح Marvell: فمع كونها النصف الآخر من احتكار ASIC الثنائي، ترتفع حصة Marvell من طلبات تصميم رقائق Google. ومع ذلك، أظهرت أرباح Marvell للربع الثاني إيرادات فصلية تبلغ حوالي 2 مليار $ فقط، بينما حققت أعمال الذكاء الاصطناعي لدى Broadcom 10.8 مليار $ في ربع واحد. حتى مع الطلبات الإضافية من Google، يظل حجم إيرادات Marvell من الذكاء الاصطناعي أقل بدرجة كبيرة من Broadcom. وتبقى مكاسب Marvell المحتملة في معظمها مكملات هيكلية، ومن غير المرجح أن تصبح بدائل تنافسية حقيقية على المدى القصير.
الخلاصة
إن تداعيات دفع Google نحو تطوير الرقائق داخليًا ليست التحدي قصير الأجل الوحيد أمام Broadcom. بالنظر إلى أفق زمني أطول، فإن المحرك الأساسي للهبوط الحالي هو "فجوة التوقعات"، وليس "تدهور الأساسيات". لن تدخل أعمال الذكاء الاصطناعي لدى Broadcom مرحلة التصعيد الواسع إلا بعد 2027، مع بدء تشغيل وحدات XPU من عدة عملاء من فئة hyperscale. السوق حالياً يستوعب خيبة الأمل من عدم رفع توجيهات 2027 مبكرًا.
يعكس السعر المستهدف البالغ 437 $ من Macquarie التشاؤم بشأن فقدان الحصة السوقية على المدى الطويل، بينما تشير الأهداف المتفائلة بين 485 $ و550 $ إلى توقعات طويلة الأجل مختلفة جذريًا. ويتمحور الجدل الأساسي حول مدى سرعة تقدم Google في تنويع سلسلة التوريد والتصميم الداخلي—هل هو لامركزية تدريجية، أم استبدال متسارع؟
بالنسبة للمستثمرين الذين يركزون على قطاع أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي، يوفر هبوط Broadcom نافذة للمراقبة. لم يعد السؤال الرئيسي هو ما إذا كانت توجيهات الربع الثالث قوية بما يكفي، بل إلى أي مدى سيبقى خندق نموذج أعمال ASIC المخصص متينًا في ظل موجة التصميم الداخلي لدى عملاء hyperscale.
