في 17 يوليو (بتوقيت بكين)، أغلقت جميع المؤشرات الأمريكية الرئيسية على انخفاض. أنهى مؤشر داو جونز الصناعي عند 52,552.97، منخفضًا بنسبة %0.20. أغلق مؤشر ناسداك عند 25,881.95، بتراجع %1.47. أنهى مؤشر S&P 500 عند 7,533.77، منخفضًا بنسبة %0.51. تصدّر قطاع أشباه الموصلات موجة الهبوط، حيث تراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) بنسبة %4.29 في يوم واحد، مسجلًا أدنى مستوى له منذ أكثر من شهر.
ما يجعل هذا التراجع غير معتاد هو أنه جاء عقب تقرير أرباح قوي بشكل ملحوظ. سجلت شركة TSMC (TSM) مستويات قياسية في الأرباح وهامش الربح الإجمالي وهامش التشغيل للربع الثاني. رفع رئيس مجلس الإدارة C.C. Wei معدل نمو الإيرادات بالدولار الأمريكي المتوقع لعام 2026 للمرة الثانية إلى "أعلى قليلًا من %40" (وكانت التقديرات السابقة تقارب %30). كما رفعت TSMC توجيه الإنفاق الرأسمالي السنوي من $52–56 مليار إلى $60–64 مليار. ومع ذلك، بعد صدور تقرير الأرباح، تراجعت أسهم أشباه الموصلات الأمريكية بشكل عام.
قدم أندرو جاكسون، استراتيجي في Ortus Advisors، تقييمًا دقيقًا: "أسهم التكنولوجيا الأمريكية وقطاع الذكاء الاصطناعي واجهت مرة أخرى عمليات بيع واسعة النطاق، حيث تراجعت الأسهم الأفضل أداءً مؤخرًا بشكل أكبر. السبب هو أن أرباح TSMC، التي صدرت أمس في آسيا، لم تعتبرها السوق كافية لدعم المزيد من المكاسب في القطاع. بل أثارت مخاوف بشأن الإنفاق المفرط في مجال الذكاء الاصطناعي."
تم تفسير ظاهرة "الأرباح الجيدة = انخفاض سعر السهم" على أنها مثال كلاسيكي لما يسمى "لعنة الأرباح" لأسهم الرقائق. عندما تكون السوق قد استوعبت بالفعل النتائج القوية في الأسعار، فإن تجاوز توقعات الأرباح قد يؤدي إلى جني الأرباح. القضية الأعمق هنا هي ما إذا كانت تقييمات الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي عالميًا قد أصبحت مبالغًا فيها بعد أشهر من الارتفاع الحاد، وما إذا كان دورة العائد على استثمارات بنية الذكاء الاصطناعي التحتية أصبحت متغيرًا أساسيًا يجب على المستثمرين إعادة النظر فيه.
تحلل هذه المقالة مخاطر الأرباح عبر ثلاثة قطاعات فرعية رئيسية—التخزين، ومعالجات الرسوميات (GPU)، والمعدات—وتصنفها بناءً على مستويات التقييم، وشدة الإنفاق الرأسمالي، واستدامة الطلب. كما تبرز إشارات رئيسية يجب مراقبتها في الفترة المقبلة.
قطاع التخزين: مرونة عالية، هشاشة مرتفعة
تعرضت رقائق التخزين لأكبر ضغوط في موجة البيع هذه. في 17 يوليو (بتوقيت بكين)، هبطت SK Hynix (SKHY) بنسبة %13.69، وانخفضت SanDisk (SNDK) بنسبة %12.63، وتراجعت Seagate Technology بنسبة %10.00، وخسرت Western Digital %9.15، وانخفضت Micron Technology (MU) بنسبة %5.65. وشعر قطاع التخزين في آسيا أيضًا بالضغط—حيث تراجعت شركة Kioxia اليابانية لصناعة رقائق التخزين بأكثر من %15.
لم يكن هذا الانخفاض الحاد حدثًا منفردًا. ففي 7 يوليو، أصدرت شركة Samsung Electronics توجيه أرباحها للربع الثاني من عام 2026، متوقعة إيرادات موحدة بنحو 171 تريليون وون كوري وأرباح تشغيلية تقارب 89.4 تريليون وون كوري—وهو رقم قياسي. ومع ذلك، أدى هذا الأداء المذهل إلى موجة بيع عالمية في أسهم الرقائق، حيث تراجعت أسهم Samsung بأكثر من %6 في ذلك اليوم. أشار جوردان كلاين، محلل قطاع TMT في Mizuho Securities، إلى أن رد فعل السوق تجاه النتائج الأولية لسامسونج كان "مبالغًا فيه بوضوح"، مما يشير إلى أن موجة البيع كانت مرتبطة بجني الأرباح بعد تلاشي الزخم أكثر من أي تدهور أساسي.
ومع ذلك، بعد أسبوعين، لم يستقر قطاع التخزين. وهذا يشير إلى ضرورة فحص هيكل المخاطر العميق في هذا القطاع.
مصدر المخاطر الأول: القيود الهيكلية في آليات التسعير. في 17 يوليو، خفضت شركات الوساطة الكورية توقعات أرباح SK Hynix للربع الثاني، مشيرة إلى اعتماد الشركة الكبير على عقود أسعار ثابتة طويلة الأجل لرقائق HBM عالية الجودة. هذا يمنع SK Hynix من الاستفادة الكاملة من ارتفاع الأسعار في السوق الفورية بنسبة %30–50. في دورة ارتفاع الأسعار الفورية، تحد الأسعار المقفلة في العقود من مرونة الأرباح؛ وفي الانخفاض، توفر العقود بعض الحماية، لكن السوق غالبًا ما تركز فقط على "الفرص الضائعة".
مصدر المخاطر الثاني: تباين استدامة الطلب. أشارت Morgan Stanley سابقًا إلى أن الاختبار الحقيقي سيأتي خلال موسم أرباح الربع الثاني لعام 2026. إذا حافظ مزودو السحابة الضخمة على توجيه الإنفاق الرأسمالي أو رفعوه، فسيكون ذلك فرصة شراء لأسهم التخزين؛ أما إذا خفضوا التوجيه، فستزداد قوة سردية فائض العرض. تحليل IDC يوسع هذا المنظور: على المدى القصير، لا تزال التقييمات المرتفعة لقطاع التخزين مدعومة بفجوات العرض والطلب في HBM، لكن بحلول عام 2027، إذا لم تواكب تجارية الذكاء الاصطناعي توسع الطاقة الإنتاجية، سيواجه قطاع التخزين تحديات أكبر.
مصدر المخاطر الثالث: هشاشة هيكلية ناتجة عن التداولات المزدحمة. بحلول منتصف يوليو، شكل قطاع أشباه الموصلات حوالي %20 من وزن مؤشر S&P 500. للمقارنة، خلال فقاعة الإنترنت عام 2000، كان هذا الرقم يزيد قليلاً عن %8، مع متوسطات تاريخية بين %2 و%5. أظهر أحدث استطلاع لمديري الصناديق في بنك أمريكا أن مخصصات النقد انخفضت بشكل حاد من %4.1 إلى %3.6 فقط، ومؤشر الثور والدب عند 9.4 من 10. في بيئة تداول مزدحمة للغاية كهذه، يمكن لأي عامل سلبي هامشي أن يتحول إلى تراجع منهجي.
بشكل عام، يحتل قطاع التخزين أعلى تصنيف للمخاطر في موسم الأرباح الحالي. المنطق الأساسي: تقييمات مرتفعة (بعد أشهر من الارتفاع الحاد، أصبحت التقييمات عند مستويات تاريخية)، ازدحام شديد (التخزين أحد أكثر تداولات الذكاء الاصطناعي ازدحامًا)، وعدم يقين مرتفع (الفجوة بين تسعير عقود HBM واتجاهات الأسعار الفورية price trends، بالإضافة إلى توجيه الإنفاق الرأسمالي غير المتوقع من مزودي السحابة).
معالجات الرسوميات ورقائق الذكاء الاصطناعي: ضغط التقييم على القادة، لكن الأساسيات تبقى قوية
مقارنةً بالتقلبات في قطاع التخزين، شهد قطاع معالجات الرسوميات/رقائق الذكاء الاصطناعي تراجعات أقل حدة، لكن الضغط لا يزال واضحًا. في 17 يوليو (بتوقيت بكين)، انخفضت Nvidia (NVDA) بنسبة %2.40، وتراجعت AMD بنسبة %5.33، وخسرت Broadcom (AVGO) أكثر من %5.
من الناحية الأساسية، أظهرت أحدث أرباح Nvidia إيرادات بلغت $81.62 مليار، بزيادة %85.2 على أساس سنوي—وهي أسرع وتيرة نمو في القطاع. أظهر تقرير AMD السابق ارتفاع الإيرادات بنسبة %38، وأصبح الذكاء الاصطناعي المحرك الأساسي لنمو مراكز البيانات. حتى بعد التراجع الأخير، لا تزال القيمة السوقية لـ AMD قريبة من $900 مليار، وضغوط التقييم كبيرة—نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) لـ AMD عند 132.8 ضعف، ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية (P/B) عند 9.0 ضعف، ونسبة السعر إلى المبيعات (P/S) عند 16.4 ضعف، وكلها أعلى بكثير من متوسطات القطاع.
منطق المخاطر لمعالجات الرسوميات يختلف عن قطاع التخزين.
القضية المركزية هي ارتفاع سقف التوقعات باستمرار. كشف رد فعل السوق تجاه أرباح TSMC عن تحول رئيسي: أصبح المستثمرون يطالبون ليس فقط بـ"نمو الأرباح" من شركات الأجهزة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، بل بـ"نمو أرباح يتجاوز التوقعات المرتفعة بالفعل". كما أشار ديفيد موريسون، كبير محللي السوق في Trade Nation، إلى أن المستثمرين قلقون من أن أسهم أشباه الموصلات والذكاء الاصطناعي قد تجد صعوبة في الحفاظ على مثل هذه المبيعات والهامش المرتفع مستقبلًا.
لكن قطاع معالجات الرسوميات لديه عوامل حماية تفتقر إليها التخزين. أولًا، قوة التسعير—لا تزال Nvidia مهيمنة في مسرّعات الذكاء الاصطناعي عالية الجودة، ما يمنحها حماية أقوى للأرباح أثناء تقلبات الطلب. ثانيًا، صلابة الإنفاق الرأسمالي—يواصل مزودو السحابة الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، ما يجعل التخفيضات الحادة في المدى القريب غير محتملة. بالإضافة إلى ذلك، من منظور هضم التقييمات، لا يزال نمو إيرادات الشركات الرائدة في معالجات الرسوميات (Nvidia عند %85+) يفوق بكثير شركات التخزين، ما يعني أنه حتى إذا تراجعت المضاعفات، فإن نمو الأرباح يوفر بعض التعويض.
بشكل عام، تحتل معالجات الرسوميات/رقائق الذكاء الاصطناعي المرتبة الثانية في المخاطر هذا الموسم. المخاطر تنبع أساسًا من ضغط التقييم وارتفاع سقف التوقعات، لكن الأساسيات القوية (قوة التسعير، صلابة الإنفاق الرأسمالي، نمو الإيرادات) توفر حماية أفضل من التخزين.
معدات أشباه الموصلات: المستفيد الأكبر من توسع الإنفاق الرأسمالي، لكنها أيضًا نقطة نهاية انتقال المشاعر
لم يسلم قطاع معدات أشباه الموصلات من موجة البيع. تراجع VanEck Semiconductor ETF بنحو %4، وانخفضت Tokyo Electron بأكثر من %8، وهبطت Advantest بأكثر من %10. ومع ذلك، يختلف المنطق المتوسط الأجل للمعدات جذريًا عن القطاعات الأخرى.
زيادة الإنفاق الرأسمالي لـ TSMC إلى $60–64 مليار تترجم مباشرة إلى طلبات على المعدات. تشير أبحاث Citi إلى أن الاستراتيجية الاستثمارية الرئيسية لأسهم الرقائق في عام 2026 هي "ليس فقط نظرة صعودية عامة على أشباه الموصلات"، بل التركيز على شركات المعدات الرائدة—ASML، Lam Research (LRCX)، وApplied Materials (AMAT). صرّح الرئيس التنفيذي لشركة Applied Materials مؤخرًا بأن وضوح الطلب من العملاء الرئيسيين يغطي ما لا يقل عن ثمانية أرباع، ويتوقع نمو أعمال المعدات بأكثر من %30 في عام 2026.
المخاطر في قطاع المعدات ترتبط أكثر بـانتقال المشاعر وليس الأساسيات. قرارات الإنفاق الرأسمالي في المصانع تعتمد عادةً على تخطيط الطاقة الإنتاجية لمدة 2–3 سنوات، ما يوفر وضوحًا وصلابة قوية. هذا يعني أن طلبات المعدات أكثر قابلية للتنبؤ من أسعار رقائق التخزين الفورية أو طلب المستخدم النهائي لمعالجات الرسوميات. رفع محللو ING سعر هدف ASML من €1,700 إلى €2,000 في 16 يوليو، ما يعكس ثقة المؤسسات في آفاق شركات المعدات الرائدة على المدى الطويل.
لكن المخاطر لا تزال قائمة. إذا تقلص الإنفاق الرأسمالي في سلسلة التوريد (مزودو السحابة → تصميم الرقائق → المصانع) بشكل متسلسل، يمكن أن تشهد طلبات المعدات—رغم التأخير—تعديلات أكبر. أيضًا، تراكمت أسهم المعدات علاوات تقييم كبيرة خلال موجة الصعود السابقة، لذا فإن عمليات البيع المدفوعة بالمشاعر على المدى القصير تبقى خطرًا حقيقيًا.
بشكل عام، تحتل معدات أشباه الموصلات المرتبة الثالثة في المخاطر هذا الموسم. المنطق الأساسي: وضوح مرتفع في طلبات المعدات وصلابة الإنفاق الرأسمالي تدعم الأساسيات أكثر من القطاعات الأخرى، لكن ضغوط انتقال المشاعر وتصحيح التقييمات على المدى القصير لا تزال قائمة.
إشارات يجب مراقبتها في الفترة المقبلة
استنادًا إلى التحليل أعلاه، تستحق الإشارات التالية مراقبة دقيقة:
الإشارة الأولى: توجيه الإنفاق الرأسمالي من مزودي السحابة الضخمة. هذا هو المتغير الأساسي لقطاع التخزين. إذا حافظت Microsoft وGoogle وAmazon وغيرها من اللاعبين الرئيسيين على الإنفاق الرأسمالي أو رفعوه في موسم الأرباح القادم، فسيعزز ذلك الطلب على التخزين. أما إذا خفضوا التوجيه، فستزداد مخاوف فائض العرض.
الإشارة الثانية: التباين بين الأسعار الفورية وأسعار العقود لقطاع التخزين. تقدر Trendforce أن أسعار عقود DRAM للربع الثالث من عام 2026 سترتفع بنسبة %13–18 على أساس ربعي، وأسعار عقود NAND سترتفع بنسبة %10–15. يجب مراقبة ما إذا كانت الأسعار الفورية تواكب ارتفاع أسعار العقود، وما إذا كان بإمكان الشركات ذات العقود المرتفعة مثل SK Hynix تحسين شروط التسعير في المفاوضات المستقبلية.
الإشارة الثالثة: التقدم الفعلي في تجارية الذكاء الاصطناعي. يقدم إطار عمل IDC لعام 2027 مرجعًا. إذا لم تحقق تحويل الإيرادات في طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي التوقعات، سيواجه توسع الطاقة الإنتاجية في قطاع الرقائق مخاطر الطلب.
الإشارة الرابعة: تغييرات في وزن قطاع أشباه الموصلات وتدفقات رأس المال في مؤشر S&P 500. الوزن الحالي عند %20 هو مستوى تاريخي متطرف. إذا بدأ هذا المعدل في الانخفاض، فقد يشير إلى تحول أوسع في نمط السوق.
الخلاصة
جوهر "لعنة الأرباح" في أسهم الرقائق لا يكمن في تدهور الأساسيات، بل في آلية تسعير السوق الذاتية. عندما تكون التقييمات عند مستويات تاريخية والتداولات مزدحمة للغاية، تصبح النتائج الأفضل من المتوقع فرصة لجني الأرباح. وبينما تقع التخزين ومعالجات الرسوميات والمعدات جميعها ضمن سلسلة توريد أشباه الموصلات، لكل منها هيكل مخاطر ومحركات مختلفة: التخزين يجمع بين المرونة العالية والهشاشة، ويحتل أعلى تصنيف للمخاطر؛ معالجات الرسوميات تحت ضغط التقييم لكنها تحتفظ بقوة الأساسيات؛ المعدات مدعومة بصلابة الإنفاق الرأسمالي، ما يجعل المخاطر أكثر قابلية للسيطرة، رغم أن تقلبات المشاعر قصيرة الأجل لا يمكن تجاهلها.
بالنسبة للمشاركين في السوق، قد يكون فهم هذا التصنيف للمخاطر أكثر قيمة من مجرد التساؤل "هل بلغت أسهم الرقائق ذروتها؟"
الأسئلة الشائعة
س: ماذا تعني "لعنة الأرباح" في أسهم الرقائق؟
تشير إلى ظاهرة انخفاض سعر سهم الشركة بعد إعلان أرباح أفضل من المتوقع. المنطق هو أن السوق قد استوعبت بالفعل توقعات متفائلة في الأسعار، لذا عندما تكون الأرباح جيدة ولكنها لا تتجاوز تلك التوقعات المرتفعة، يقوم المستثمرون بـ"شراء الشائعة وبيع الخبر"، ما يؤدي إلى جني الأرباح. إصدار TSMC لأرباح قياسية في 16 يوليو، تلاه تراجع واسع في أسهم الرقائق، هو مثال كلاسيكي.
س: ما هو أكبر خطر يواجه قطاع رقائق التخزين حاليًا؟
خطر ثلاثي: أولًا، التقييمات المرتفعة والتداولات المزدحمة—حيث تشكل أشباه الموصلات الآن %20 من وزن مؤشر S&P 500، وهو مستوى تاريخي متطرف. ثانيًا، تسعير عقود HBM يمنع بعض الشركات من الاستفادة الكاملة من ارتفاع الأسعار الفورية. ثالثًا، عدم اليقين في توجيه الإنفاق الرأسمالي من مزودي السحابة—إذا تم خفض التوجيه، ستزداد مخاوف فائض العرض.
س: كيف تختلف المخاطر على قادة معالجات الرسوميات مثل Nvidia عن أسهم التخزين؟
يواجه قادة معالجات الرسوميات المخاطر أساسًا من ضغط التقييم وارتفاع سقف التوقعات، لكن قوة التسعير وصلابة الإنفاق الرأسمالي من مزودي السحابة توفر حماية أفضل من الهبوط. أما أسهم التخزين فتواجه تساؤلات مباشرة حول استدامة الطلب وهياكل تداول أكثر هشاشة. لذا تختلف تصنيفات المخاطر—التخزين أعلى من معالجات الرسوميات.
س: لماذا المخاطر أقل نسبيًا في قطاع معدات أشباه الموصلات؟
تأتي طلبات المعدات مباشرة من خطط الإنفاق الرأسمالي للمصانع، وتستند قرارات التوسع إلى تخطيط الطاقة الإنتاجية لمدة 2–3 سنوات، ما يوفر وضوحًا عاليًا. زيادة الإنفاق الرأسمالي لـ TSMC إلى $60–64 مليار تترجم مباشرة إلى طلب على المعدات. كما أشار الرئيس التنفيذي لـ Applied Materials إلى أن وضوح الطلب من العملاء الرئيسيين يغطي ما لا يقل عن ثمانية أرباع.
س: ما هي أهم المتغيرات التي يجب مراقبتها لأسهم الرقائق في الفترة المقبلة؟
أهم متغير هو توجيه الإنفاق الرأسمالي القادم من مزودي السحابة الضخمة (Microsoft، Google، Amazon، وغيرها). إذا تم الحفاظ على التوجيه أو رفعه، سيدعم الطلب عبر سلسلة توريد الرقائق؛ أما إذا تم خفضه، فقد يؤدي إلى إعادة ضبط التقييمات بشكل أوسع. بالإضافة إلى ذلك، تعتبر اتجاهات الأسعار الفورية مقابل أسعار العقود في قطاع التخزين وسرعة تجارية الذكاء الاصطناعي نقاط مرجعية مهمة.
