شهد يوم 23 يونيو 2026 انخفاضًا حادًا في أسعار أسهم شركتي النماذج الضخمة للذكاء الاصطناعي المدرجتين في هونغ كونغ، Zhipu (02513.HK) وMiniMax، حيث تراجعتا بأكثر من %9 و%13 على التوالي، مما أدى إلى هبوط قطاع التكنولوجيا بأكمله في هونغ كونغ. وقبل ذلك بيوم تداول واحد فقط، ارتفع سعر سهم Zhipu خلال الجلسة بأكثر من %42، ليصل إلى مستوى قياسي بلغ 2,980 HKD للسهم، مما دفع القيمة السوقية الإجمالية للشركة لتتجاوز تريليون HKD. لم يكن هذا الانعكاس الدراماتيكي خلال 24 ساعة مجرد تقلب سعري عابر، بل كان إعادة تسعير عالمية مركزة لاستدامة النفقات الرأسمالية في صناعة الذكاء الاصطناعي. وتمتد تداعيات هذا الاضطراب من عمالقة التكنولوجيا في الولايات المتحدة إلى أسواق آسيا والمحيط الهادئ، لتؤثر في نهاية المطاف على منطق تسعير المخاطر في سوق الأصول الرقمية.
السبب الفوري للانهيار: كيف أثّر هبوط ناسداك وهجرة المواهب على أسهم التكنولوجيا في هونغ كونغ
جاءت التراجعات الحادة في أسهم Zhipu وMiniMax في 23 يونيو نتيجة مباشرة لما حدث في السوق الأمريكية خلال الليل. ففي 22 يونيو (بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة)، انخفض مؤشر ناسداك بنسبة %1.32، وتراجعت Google بنحو %6، كما ضعفت أسهم Microsoft وMeta. وكان السبب المباشر لهبوط عمالقة التكنولوجيا الأمريكيين هو فقدان Google لثاني باحث ذكاء اصطناعي بارز خلال أسبوع واحد — حيث غادر الحائز على جائزة نوبل John Jumper للانضمام إلى Anthropic، بعد انتقال Noam Shazeer، الشريك في قيادة نموذج Gemini AI، إلى OpenAI. وقد أججت موجة خروج المواهب الأساسية في الذكاء الاصطناعي مخاوف السوق بشأن استراتيجية Google في هذا المجال.
لكن فقدان المواهب ليس سوى السطح الظاهر للمشكلة. فالمخاوف الأعمق في السوق تتركز حول قضية هيكلية: إلى أي مدى تحقق الاستثمارات الضخمة في الذكاء الاصطناعي عائدًا مجديًا لهذه الشركات العملاقة؟ فقد انخفض التدفق النقدي الحر لشركة Alphabet في الربع الأول بنسبة %47 على أساس سنوي ليصل إلى 1.012 مليار $، في حين هبط التدفق النقدي الحر لشركة Amazon بنسبة %95 خلال الاثني عشر شهرًا الماضية ليبلغ 1.2 مليار $. ومع استمرار أكبر شركات التكنولوجيا في العالم في ضخ الأموال في مراكز البيانات مقابل تدهور حاد في التدفق النقدي الحر، يعيد المستثمرون طرح السؤال الجوهري — هل هذه النفقات الرأسمالية قابلة للاستمرار حقًا؟
وسرعان ما انتشر الذعر من الولايات المتحدة إلى آسيا والمحيط الهادئ. ففي 23 يونيو، هبط مؤشر KOSPI في كوريا الجنوبية بأكثر من %4، مما أدى إلى تفعيل قاطع الدائرة البرمجية؛ كما تراجع مؤشر Nikkei 225، وانخفضت SoftBank بأكثر من %8. وتعرض قطاع النماذج الضخمة للذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ لضغوط متزامنة، مع عمليات بيع واسعة لأسهم التكنولوجيا النامية. وباعتبارهما "الثنائي العملاق" في قطاع النماذج الضخمة بهونغ كونغ، أصبحت Zhipu وMiniMax محور ضغط البيع.
تريليون HKD قيمة سوقية مقابل 724 مليون RMB إيرادات: فجوة التقييم والأساسيات
لفهم سبب انهيار Zhipu بهذه السرعة بعد وصول قيمتها السوقية إلى تريليون HKD، يجب أولًا النظر إلى أساسيات الشركة. ووفقًا للتقرير السنوي لـ Zhipu لعام 2025، بلغت الإيرادات السنوية للشركة 724 مليون RMB، بزيادة %131.9 على أساس سنوي، لكنها سجلت صافي خسارة بلغ 4.718 مليار RMB، وخسارة صافية معدلة قدرها 3.182 مليار RMB. ومع قيمة سوقية تبلغ 1.07 تريليون HKD مقابل إيرادات سنوية 724 مليون RMB، يتراوح مضاعف السعر إلى المبيعات بين 1,300 و1,600 مرة.
كيف تبدو هذه الأرقام بالمقارنة؟ على سبيل المثال، تبلغ القيمة السوقية الأولية لشركة Anthropic حوالي 96.5 مليار $، مع مضاعف سعر إلى المبيعات يقارب 20 مرة؛ أما OpenAI فتبلغ قيمتها 85.2 مليار $، بمضاعف سعر إلى المبيعات حوالي 34 مرة. شركة تحقق 700 مليون RMB إيرادات وتتكبد خسائر 4.7 مليار RMB وتتمتع بقيمة سوقية تريليون يوان، من الواضح أنها لا تُقيّم بناءً على بيان دخلها الحالي، بل على اعتبارها "تذكرة نادرة" للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصين. المشكلة أن الفجوة الشاسعة بين التقييم والأساسيات تجعل أي تغير طفيف كفيلًا بإحداث إعادة تسعير عنيفة. وكان بيع 23 يونيو بمثابة إعادة تقييم جماعية لهذه الفجوة.
وتواجه MiniMax تناقضات هيكلية مماثلة. ففي عام 2025، بلغت إيرادات MiniMax حوالي 79.04 مليون $، بزيادة %159 على أساس سنوي، بينما ارتفعت خسائرها السنوية بنسبة %302 لتصل إلى 1.87 مليار $. كلتا الشركتين تمران بمرحلة النمو السريع المبكرة الكلاسيكية "تبادل الخسائر مقابل التوسع، وتبادل الوقت مقابل كسب الحصة السوقية". ومع ذلك، فإن صبر أسواق رأس المال ليس بلا حدود — فعندما يبدأ المستثمرون العالميون في التشكيك في كفاءة العائد الكلي لنفقات الذكاء الاصطناعي، غالبًا ما تكون الشركات ذات التقييمات المرتفعة وغير المربحة هي أول من يتأثر.
لماذا يتلاشى علاوة الندرة بسرعة؟
المنطق الأساسي وراء التقييمات المرتفعة السابقة لكل من Zhipu وMiniMax كان "علاوة الندرة". ويحلل محللو UBS هذه العلاوة إلى ثلاثة عناصر: قلة الشركات المدرجة عالميًا في قطاع النماذج الضخمة، وجود حصة كبيرة من الأسهم تحت الحجز، وانخفاض السيولة. لكن هذا المنطق بدأ يتفكك على عدة جبهات.
أولًا، هناك توسع في طرح شركات الذكاء الاصطناعي للاكتتاب العام — فقد تقدمت كل من Anthropic وOpenAI بطلبات اكتتاب سرية، وتخططان للإدراج خلال هذا العام. ثانيًا، هناك انتهاء فترة حجز رئيسية يلوح في الأفق في يوليو. ووفقًا لإفصاحات بورصة هونغ كونغ، ستشهد Zhipu في 8 يوليو فك حجز أول دفعة من أسهم المستثمرين الأساسيين، بإجمالي 25.68 مليون سهم، أي حوالي %11.9 من أسهم H؛ بينما يوجد حاليًا حوالي 11.74 مليون سهم متاحة للتداول الحر، ما يعني أن حجم الأسهم الحرة سيتضاعف 2.2 مرة فور انتهاء الحجز. أما MiniMax فتواجه فك حجز أكبر في 9 يوليو — إذ تقدر HSBC أن حوالي %65 من أسهمها ستصبح قابلة للتداول في يوليو.
إذا كان السوق في بداية هذا العام يطارد ندرة شركات الذكاء الاصطناعي الصينية، فإن التصحيح الأخير يعكس تغيرًا في التفكير: إذ يعيد المستثمرون حساب المدة ورأس المال اللازمين لتحويل الميزة التقنية إلى عوائد تجارية مستدامة. وهكذا تتلاشى علاوة الندرة، لتحل محلها نظرة أكثر حذرًا نحو كفاءة التحول التجاري ومسارات الربحية.
النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي: إلى متى يستمر سباق إنفاق الـ700 مليار دولار؟
إن انهيار Zhipu وMiniMax ليس حدثًا فرديًا — بل يعكس تصاعد الشكوك حول استدامة النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي. وتشير البيانات إلى أنه في عام 2026، من المتوقع أن تنفق Microsoft وGoogle وAmazon وMeta مجتمعين 700 مليار $ على النفقات الرأسمالية، بزيادة تقارب %80 على أساس سنوي، مع تخصيص الغالبية العظمى لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، ومجموعات GPU، ومعدات الشبكات، والبنية التحتية للطاقة. وتتوقع Goldman Sachs أنه بين 2025 و2030، ستنفق شركات الحوسبة السحابية العملاقة ما مجموعه 5.3 تريليون $ على نفقات الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات. أما توقعات Vanguard لعام 2026 فتشير إلى أن النفقات الرأسمالية التراكمية للذكاء الاصطناعي ستبلغ 2.1 تريليون $ من أوائل 2025 حتى نهاية 2027.
ولم يعد هذا التوسع يُمول فقط من التدفق النقدي التشغيلي، بل يعتمد بشكل متزايد على التمويل الخارجي. فقد حصلت Amazon مؤخرًا على قرض مشترك بقيمة 17.5 مليار $، بينما أطلقت Google أكبر خطة تمويل بالأسهم في تاريخها بقيمة 80 مليار $. وتتوقع Morgan Stanley أن يتجاوز إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي 570 مليار $ في 2026. وتوجه الشركات الأمريكية الأربع العملاقة نحو نفقات رأسمالية مجتمعة بين 700 و725 مليار $ في 2026، مع احتمال تجاوزها 1.1 تريليون $ في 2027؛ وحتى مع بقاء التدفق النقدي التشغيلي فوق 900 مليار $، سيتحول التدفق النقدي الحر إلى السالب بشكل منهجي.
"الذكاء الاصطناعي ليس الإنترنت، بل هو العقارات" — هذا التشبيه يلقى صدى متزايدًا بين المستثمرين. فقد أصبحت شركات التكنولوجيا العملاقة أكثر مطوري البنية التحتية شراسة في العالم، تجمع الأموال بجنون، وتستحوذ على الأراضي، وتبني مراكز البيانات، وتشتري وحدات معالجة الرسومات. وجمال أعمال الإنترنت يكمن في تكاليف هامشية شبه معدومة، لكن كل مستخدم إضافي للذكاء الاصطناعي يستهلك مزيدًا من الرموز. وعندما تصبح آثار التوسع في الذكاء الاصطناعي قوة معاكسة، تكتسب الشكوك السوقية حول استدامة النفقات الرأسمالية أساسًا منطقيًا متينًا.
من دورة سرد الذكاء الاصطناعي إلى العملات الرقمية: منطق رأس المال المشترك
تشكل الطفرة والانهيار في Zhipu وMiniMax نقطة مرجعية مهمة لصناعة العملات الرقمية. فالسرد الرأسمالي حول النماذج الضخمة للذكاء الاصطناعي يتشابه هيكليًا مع دورات الصعود والهبوط في العملات الرقمية — إذ يعتمد كلاهما على "خيال المستقبل" لدفع التقييمات، ويمران بدورة كاملة من "علاوة الندرة" إلى "تحرير السيولة" إلى "إعادة تقييم القيمة".
وهذا ليس جديدًا على العملات الرقمية. فقد شهدنا في 2021 طفرة NFT، وفقاعة تقييمات التمويل اللامركزي (DeFi) في 2022، وارتفاعات الترقب لصناديق Bitcoin ETF في 2024، وكلها اتبعت نفس دورة رأس المال: تدفقات رأسمالية مدفوعة بالسرد → تقييمات منفصلة عن الأساسيات → تغيرات هامشية تؤدي إلى عمليات بيع → إعادة تسعير السوق. وصول Zhipu إلى قيمة سوقية تريليون دولار بمضاعف سعر إلى مبيعات 1,300x يشبه كيف تكتشف أصول العملات الرقمية الأسعار بعيدًا عن الأساسيات خلال الأسواق الصاعدة؛ كما أن فك الحجز الوشيك الذي يثير توقعات البيع يشبه إلى حد كبير ضغط الأسعار الناتج عن "فك حجز الحيتان" في أسواق العملات الرقمية.
وتكمن الصلة الأعمق في المنافسة على السيولة. فقد حذر المدير التنفيذي السابق لشركة BitMEX، Arthur Hayes، من أن فقاعة الذكاء الاصطناعي تستنزف السيولة اللازمة للارتفاع القادم في Bitcoin. ومع تخصيص المستثمرين المؤسسيين العالميين حصة متزايدة من ميزانيات المخاطر لأصول الذكاء الاصطناعي، يتقلص الحيز المتبقي للعملات الرقمية بشكل سلبي. ففي الربع الأول من 2026، اقترب الاستثمار المغامر العالمي من 300 مليار $، استحوذت شركات الذكاء الاصطناعي وحدها على نحو 242 مليار $ — أي حوالي %80 من تدفقات رؤوس الأموال المغامرة عالميًا. وتخرج رؤوس الأموال من العملات الرقمية بشكل جماعي لتتدفق نحو سرد الذكاء الاصطناعي — وإذا واجه هذا السرد ذاته شكوكًا حول الاستدامة، سيصبح اتجاه إعادة تخصيص رأس المال متغيرًا رئيسيًا على سوق العملات الرقمية مراقبته.
السوق يعيد تعلم كيفية تسعير الذكاء الاصطناعي
في جوهره، يمثل انهيار Zhipu وMiniMax قيام السوق بإرساء مرجعية تسعير جديدة لأصول الذكاء الاصطناعي. فعلى مدى العامين الماضيين، استندت تقييمات القطاع إلى افتراض ضمني بأن التوسع في النفقات الرأسمالية سيترجم تلقائيًا إلى ريادة تقنية وعوائد تجارية. لكن سلسلة أحداث يونيو 2026 — من هجرة المواهب في Google إلى تدهور التدفق النقدي الحر، ومن ضغط فك الحجز إلى موجة البيع المتزامنة عالميًا — تدفع السوق لإعادة تقييم هذا الافتراض.
وقد صرح المدير التنفيذي لـ Microsoft، ساتيا ناديلا، مؤخرًا: "إذا أصبحت النماذج أرخص وأكثر قابلية للاستبدال، فقد يتساءل المستثمرون عما إذا كانت هذه النفقات تبني ميزة دائمة أم تضيف فقط ضغطًا على الأرباح." ويتجه سوق الذكاء الاصطناعي نحو مرحلة التسلع — فعندما تتقارب قدرات النماذج وتواصل النماذج مفتوحة المصدر اللحاق بالركب، قد لا تكون الخنادق الدفاعية التي بنتها النفقات الضخمة بالقوة المتخيلة.
أما بالنسبة لصناعة العملات الرقمية، فإن الشكوك حول استدامة النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي تقدم درسًا عميقًا: أي فئة أصول تعتمد على "خيال المستقبل" يجب أن تتحول في النهاية من نموذج التقييم المدفوع بالسرد إلى نموذج يستند إلى الأساسيات. فعندما ينحسر المد، يبقى السؤال الأهم للسوق — هل يمكن لهذه الاستثمارات أن تحقق عوائد مستدامة؟
الخلاصة
في 23 يونيو 2026، تراجعت أسهم Zhipu وMiniMax بأكثر من %9 و%13 على التوالي، نتيجة مباشرة لسلسلة من عمليات البيع بين عمالقة التكنولوجيا الأمريكية بسبب فقدان المواهب ومخاوف النفقات الرأسمالية. أما السبب الأعمق فهو أن منطق "علاوة الندرة" الذي دعم تقييماتهما — بمضاعفات مبيعات بمئات أو حتى آلاف المرات — بدأ ينهار، مع اقتراب فترات فك الحجز الواسعة في يوليو، مما يزيد من ضغوط البيع. وقد وصلت النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي إلى مستوى 700 مليار $، في حين يتدهور التدفق النقدي الحر لدى الشركات التقنية الكبرى في الوقت ذاته — ويجري السوق إعادة تقييم منهجية لاستدامة نموذج "حرق السيولة من أجل النمو". ويمتد تأثير هذه المراجعة إلى ما هو أبعد من قطاع الذكاء الاصطناعي، ليؤثر بشكل غير مباشر على منطق تسعير المخاطر لأصول العملات الرقمية من خلال المنافسة على السيولة وتغير شهية المخاطر.
الأسئلة الشائعة
س1: ما السبب الجوهري وراء التراجعات الحادة في أسهم Zhipu وMiniMax؟
السبب المباشر هو هبوط مؤشر ناسداك الأمريكي وضعف أسهم عمالقة التكنولوجيا مثل Google نتيجة فقدان المواهب، وانتشار الذعر إلى أسواق آسيا والمحيط الهادئ. أما السبب الأعمق فهو إعادة تقييم جماعية من السوق لاستدامة النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي، إلى جانب ضغط فك الحجز الواسع المرتقب لكلا الشركتين في يوليو.
س2: ما حجم النفقات الرأسمالية في الذكاء الاصطناعي؟
في عام 2026، من المتوقع أن تنفق Microsoft وGoogle وAmazon وMeta مجتمعين 700 مليار $ على النفقات الرأسمالية. وتتوقع Goldman Sachs أن تنفق شركات الحوسبة العملاقة ما مجموعه 5.3 تريليون $ على نفقات الذكاء الاصطناعي بين 2025 و2030.
س3: لماذا يثير تقييم Zhipu القلق؟
بلغت إيرادات Zhipu لعام 2025 نحو 724 مليون RMB، مع صافي خسارة بلغ 4.718 مليار RMB. ومع قيمة سوقية تريليون يوان، يصل مضاعف السعر إلى المبيعات إلى 1,300–1,600 مرة. وعندما تتسع الفجوة بين التقييم والأساسيات بشكل كبير، يمكن لأي تغير طفيف أن يؤدي إلى إعادة تسعير عنيفة.
س4: ماذا تعني إعادة تقييم الذكاء الاصطناعي هذه لصناعة العملات الرقمية؟
يستحوذ الذكاء الاصطناعي على حوالي %80 من رؤوس الأموال المغامرة عالميًا، مما يقلص السيولة المتاحة لسوق العملات الرقمية. وإذا واجه سرد الذكاء الاصطناعي ذاته شكوكًا حول الاستدامة، فقد تبحث رؤوس الأموال عن أهداف تخصيص جديدة، ما قد يعود بالنفع على أصول العملات الرقمية من خلال هذا التوازن الجديد.
س5: ما محور الجدل حول استدامة النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي؟
القضية الأساسية هي ما إذا كانت الاستثمارات الضخمة قادرة على تحقيق عوائد متناسبة. فالتدفق النقدي الحر لدى شركات التكنولوجيا الكبرى يتدهور، واتجاه التسلع في الذكاء الاصطناعي قد يضغط أكثر على هوامش الأرباح. ويتحول السوق من سرد "التوسع في الحوسبة" إلى إطار تقييم يركز على "التطبيق وتحقيق التدفقات النقدية".
