我注意到市场上许多人忽视的一件事：以太坊的超声货币（ultrasoundmoney）叙事几乎已经死去，数字也相当残酷地证明了这一点。

自2022年以太坊转向权益证明（Proof-of-Stake）以来，以太币（Ether）相较于比特币（Bitcoin）已经失去了大约65%的价值。看似微不足道，但这是最清楚不过的信号，表明以太坊的通缩承诺已经站不住脚。虽然比特币从2021年的高点到2025年的新高翻了一倍，但ETH仅仅触及了之前的历史最高点——大约4800美元，然后就完全失去了动力。

这一切都源于一个迷人的想法：随着2021年引入的EIP-1559升级开始燃烧交易手续费，加上合并（Merge）后新发行量的急剧下降，以太坊甚至会变得比比特币更稀缺。超声货币的论点曾承诺ETH会随着时间变得通缩。纸面上看，这很美好，不是吗？

但问题是，现实走向了不同的方向。合并后，ETH的供应实际上以每年约0.23%的速度增长，虽然低于比特币大约0.85%的年通胀率。但关键在于：为了让以太坊真正实现通缩，主网的活动必须燃烧比验证者发行的更多代币。而这一条件已经大大削弱。

2023年3月，以太坊的平均手续费约为0.21美元，比一年前下降了54%。手续费降低意味着燃烧的ETH减少。更重要的是，大部分活动转移到了更便宜的Layer 2解决方案。Rollup每秒处理926个用户操作，而主网仅处理22.36个。这是一个巨大的不平衡。因此，Layer 2确实帮助以太坊扩展，但也完全破坏了实现超声货币叙事中所需的通缩条件。

那么，为什么比特币持续上涨，而ETH却滞后？分析师们认为，这是对供应计划的信任问题。比特币的总量上限为2100万枚，发行计划不变。投资者清楚自己在保护什么，这种可预见性非常强。任何试图改变比特币规则的努力都以失败告终，因为大多数经济利益相关者知道自己在捍卫什么。

而以太坊则没有这种可预见性。其货币政策不断演变，现在ETH的供应又开始增长，超声货币的叙事变得尴尬。几乎就像以太坊在变得不方便时，抛弃了这一承诺。

市场数据更是清楚地讲述了这个故事。美国的比特币现货ETF管理着超过919亿美元的资产，而以太坊的现货ETF仅有约121亿美元。差距巨大。若看当前表现，ETH在2,310美元左右，而比特币在75,540美元左右。投资者的信心一目了然。

还有一个影响市场情绪的问题：Vitalik Buterin和以太坊基金会的周期性ETH抛售。一些交易者开始认为，内部人士在强势阶段进行分发，而不是为了建立长期信任。这加强了一个观点：超声货币的叙事更像是一场营销承诺，而非设计上的现实。

这里的教训很简单：承诺稀缺性是不够的，如果项目不断改变其货币规则。比特币赢得了这场战斗，因为它忠于最初的承诺。以太坊则以相当痛苦的方式学到，灵活性是有代价的。