Gần đây tôi đã xem một số dữ liệu khá thú vị. Có người đã khai thác từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ một loạt các tài liệu tiết lộ tài chính của các quỹ tiền điện tử, kết quả phát hiện ra rằng các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera Capital trong năm 2025 đã thu hẹp quy mô quản lý tài sản toàn diện. Nhìn qua có vẻ khá sốc, nhưng thực ra logic đằng sau không đơn giản như vậy.

Trước tiên cần làm rõ một điểm: Quy mô AUM không phải là chỉ số tốt để đánh giá chất lượng của VC. Thứ này sẽ bị ảnh hưởng bởi biến động giá tài sản mã hóa — một người cảm xúc không ổn định đăng một tweet, giá coin có thể biến động mạnh. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đã chứng kiến giá tài sản tăng vọt vào năm 2021, rồi sau đó trải qua đợt giảm mạnh của danh mục. Những nhà đầu tư thực sự xuất sắc cuối cùng vẫn phải hoàn trả tiền cho LP, biến động AUM ngắn hạn không thể phản ánh nhiều điều.

Như vậy, tình hình của a16z crypto trở nên thú vị. Họ có bốn quỹ tiền điện tử, AUM giảm gần 40% từ năm 2024, xuống còn 95 tỷ USD. Nhưng đây không phải là lỗ, mà là họ chủ động phân phối lợi nhuận từ các quỹ trước đó cho LP vào đỉnh thị trường năm 2025. Kết quả thế nào? DPI của quỹ đầu tiên đạt 5.4 lần, tỷ lệ sinh lời này khá ấn tượng trong giới VC. Nói cách khác, việc AUM giảm là “kiếm được tiền, trả lại cho LP”, chứ không phải “giữ vị thế giảm mạnh”.

Trường hợp của Multicoin còn tồi tệ hơn. Tổ chức này trong cơn sốt năm 2021 đã gần chạm 9 tỷ USD AUM, nhưng đến năm 2025 giảm thẳng xuống còn 2.7 tỷ USD. Họ cùng lúc vận hành quỹ phòng hộ và quỹ VC, về mặt cấu trúc là bị ảnh hưởng trực tiếp. Nhân tiện, đồng sáng lập Kyle Samani của Multicoin đã rời khỏi công ty từ tháng 2 năm nay.

Pantera cũng không khá hơn, AUM cũng bị thu hẹp. Tuy nhiên giống như a16z, họ cũng chủ động phân phối lợi nhuận cho LP. Năm 2025 có năm công ty được họ đầu tư lên sàn, gồm Circle và BitGo, mang lại dòng tiền khá lớn.

Điều thú vị là trong bối cảnh giảm sút này, Haun Ventures lại trở thành trường hợp ngoại lệ. Tổ chức này do cựu đối tác của a16z crypto sáng lập, AUM tăng hơn 30% so với cùng kỳ, gần 2.5 tỷ USD. Họ đã đúng khi chọn đầu tư vào stablecoin — khoản đầu tư vào BVNK được Mastercard mua lại với giá cao nhất 1.8 tỷ USD, đã giúp thay đổi toàn bộ cục diện. Đồng thời, họ còn huy động thêm 1 tỷ USD cho quỹ mới vào năm 2025.

Tuy nhiên, các quỹ crypto này vẫn chưa dừng lại. Paradigm đang huy động tối đa 1.5 tỷ USD cho quỹ mới, a16z crypto chuẩn bị 2 tỷ USD, Dragonfly vừa đóng quỹ thứ tư trị giá 650 triệu USD. Quỹ thứ năm của a16z crypto dự kiến hoàn tất huy động trong nửa đầu năm 2026, do Chris Dixon dẫn dắt, vẫn sẽ tập trung toàn bộ vào blockchain. Quỹ mới của Paradigm còn mở rộng sang lĩnh vực AI và robot.

Điều này phản ánh chu kỳ tất yếu của các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử. Các VC truyền thống đầu tư cổ phần, còn các quỹ crypto trực tiếp chịu ảnh hưởng bởi biến động giá token. Multicoin là ví dụ cực đoan: từ 2017 đến 2021, tài sản tăng trưởng 20,287%, rồi năm 2022 giảm 90%, điều này khó có thể tưởng tượng trong giới VC truyền thống.

Theo báo cáo của Pantera đầu năm nay, tổng giá trị thị trường crypto không BTC đã giảm khoảng 44% kể từ đỉnh cuối năm 2024. Nhưng quy luật lịch sử cho thấy, thị trường gấu cũng là thời điểm mua đáy. Các tổ chức lớn này hiện đang huy động vốn dày đặc, cược vào chu kỳ tiếp theo. Một số chọn all-in crypto, một số chọn đa dạng hóa qua các lĩnh vực để phòng hộ. Nhìn vào đợt huy động này, cảm giác như thị trường đang chuẩn bị cho đợt tăng trưởng tiếp theo.