Ngành tiền mã hóa đã trải qua thời gian dài phát triển trong môi trường pháp lý mập mờ, thiếu định hướng rõ ràng. Sau nhiều năm chịu sự kiểm soát chặt chẽ từ SEC, ngành này nay mới có cơ hội xây dựng nền tảng vững chắc. Chính sự bất định về quy định đã buộc nhiều dự án phải lựa chọn cấu trúc vốn phi truyền thống.
Khi không có hướng dẫn cụ thể, các tổ chức buộc phải tự hỏi: Token có phải là chứng khoán không? Nếu đúng, phải đăng ký ra sao? Nhiều bên đã phải tự tìm lối đi riêng. Uniswap là ví dụ điển hình—họ buộc phải tách biệt thực thể nắm giữ cổ phần với quỹ quản lý token quản trị. Thực tế, token quản trị gần như không có giá trị sử dụng, bởi SEC chưa từng hướng dẫn cách xây dựng thực thể token blockchain tuân thủ quy định.
Giờ đây, với Đạo luật CLARITY sắp được thông qua, ngành tiền mã hóa có thể sẽ nhận được chỉ dẫn pháp lý rõ ràng cho hoạt động vận hành token tuân thủ quy định. Đây có thể là thời điểm đánh dấu ngành “trưởng thành”.
Tôi không phê phán các dự án buộc phải tách biệt cổ phần và token. Dưới các động thái pháp lý quyết liệt của Gary Gensler, họ không có lựa chọn nào khác và cũng không có hướng đi tuân thủ nào để thực hiện.
Môi trường này đã tạo ra làn sóng altcoin “chỉ giảm giá”. Những token này không có đặc điểm cổ phần, nhưng lại trở thành công cụ để quỹ đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa định giá tài sản thanh khoản thấp. Khi những token “có nền tảng” gặp khó khăn, meme coin và Pumpfun lại trở thành “sân chơi công bằng” duy nhất trên thị trường.
Ít nhất bạn biết: thứ bạn đang giao dịch vốn dĩ không được kỳ vọng có giá trị thực.
Nhưng tình hình đang thay đổi nhanh chóng. Sự phân hóa thị trường ngày càng rõ nét—90% token tiếp tục giảm giá, trong khi 10% còn lại nhận được lực mua mạnh mẽ.
Top 10% token này giữ giá vì hai lý do: Thứ nhất, cấu trúc nguồn cung token lành mạnh, ít áp lực bán từ quỹ đầu tư hoặc nhà đầu tư; thứ hai, chủ yếu đến từ các dự án thực sự tạo ra lợi nhuận. Đây là bước chuyển mình lớn của ngành. Giờ đây, mọi người dần chấp nhận rằng “dự án tiền mã hóa thực sự có thể sinh lời”.
Những “token doanh thu” này đang dẫn đầu xu hướng trưởng thành của ngành. Khi các công ty bắt đầu tạo ra doanh thu, việc phân tích dòng tiền trở nên khả thi và phân bổ lợi nhuận trở thành chủ đề nóng. Ngành lại quay về các quyết định tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vốn. Điều này khiến nhiều người bất ngờ—bởi không phải ai cũng chú ý kỹ trong lớp tài chính doanh nghiệp.
Hyperliquid đang dẫn đầu xu hướng “token doanh thu”. Họ đã bắt đầu chương trình mua lại token ở mọi mức giá, phân bổ 100% doanh thu sàn giao dịch cho hoạt động mua lại.
Trong lĩnh vực tiền mã hóa, mua lại thường được xem đơn giản là “giảm nguồn cung để đẩy giá token lên”. Dù đúng, quan điểm này bỏ qua câu hỏi sâu hơn: Một công ty nên dùng bao nhiêu doanh thu cho hoạt động mua lại?
Để hiểu rõ, hãy coi mua lại như một dạng cổ tức. Về mặt cơ chế, mua lại luôn là hình thức cổ tức hiệu quả về thuế hơn.
Trong tài chính truyền thống, việc phân phối lợi nhuận thường diễn ra như sau:
Công ty có lợi nhuận ròng hàng năm, chi một phần làm cổ tức, phần còn lại giữ lại dưới dạng “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán.
Từ lợi nhuận giữ lại, công ty có thể chọn trả nợ, tài trợ cho chi phí duy trì, tái đầu tư phát triển nội bộ hoặc mua lại cổ phiếu của chính mình.
Những năm gần đây, các công ty lớn ưu tiên mua lại vì đây là hình thức cổ tức hiệu quả về thuế hơn. Mua lại làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu, qua đó lý thuyết sẽ đẩy giá cổ phiếu lên—tương tự cổ tức, nhưng cổ đông không bị đánh thuế ngay lập tức.
Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) của công ty vượt chi phí vốn trung bình (WACC), việc tái đầu tư lợi nhuận vào tăng trưởng là lựa chọn hợp lý. Nếu giá trị hiện tại ròng của việc tái đầu tư nội bộ âm, trả lại vốn cho cổ đông sẽ hợp lý hơn.
Những công ty trưởng thành không còn nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cao thì nên trả lại tiền mặt cho cổ đông qua cổ tức hoặc mua lại.
Bản chất, mua lại là “cổ tức nâng cấp”.
Nhưng hãy tự hỏi: Có công ty tăng trưởng giai đoạn đầu nào từng lấy “chi trả phần lớn doanh thu (thậm chí không phải lợi nhuận!) dưới dạng cổ tức” làm chiến lược cốt lõi không?
Dĩ nhiên là không. Điều này về bản chất là phi lý.
Lý do cốt lõi: Người nắm giữ cổ phần thường tin rằng việc tái đầu tư lợi nhuận sẽ mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn so với nhận cổ tức rồi đi tìm cơ hội đầu tư mới. Nếu bạn sở hữu cổ phần công ty, chắc hẳn bạn tin vào tiềm năng tăng trưởng của nó—nếu không, thì đầu tư làm gì?
Vì vậy, việc đặt tỷ lệ mua lại cao một cách máy móc, không phân biệt là điều vô nghĩa.
Tỷ lệ mua lại cần được quyết định phù hợp dựa trên:
- Cân bằng giữa ROIC và WACC
- Giai đoạn phát triển của công ty
- Định giá thị trường hiện tại
Với các công ty giai đoạn đầu (chiếm tới 99,9% ngành tiền mã hóa), tỷ lệ mua lại hợp lý nên gần như bằng 0. Là cổ đông, bạn cần tin tưởng vào đội ngũ sáng lập và để họ tập trung xây dựng.
Vấn đề này ít nghiêm trọng hơn trong tài chính truyền thống vì quyền cổ đông rất rõ ràng: cổ đông có quyền pháp lý xác định đối với giá trị còn lại và dòng tiền của công ty.
Vấn đề của tiền mã hóa là hầu hết token không có đặc điểm cổ phần rõ rệt.
Trong khoảng trống quyền lợi này, nhà đầu tư và đội ngũ dự án lo lắng đã bám víu vào “mua lại” như chiếc phao cứu sinh, vì nó tạo ra ảo giác về quyền cổ phần. Nhưng cách tiếp cận này vừa vụng về, vừa kém hiệu quả, thực tế còn kìm hãm tiềm năng tăng trưởng của công ty.
Nếu chúng ta xác lập rõ quyền cổ phần token, nhà đầu tư sẽ tự tin để đội ngũ sáng lập tái đầu tư lợi nhuận, bởi họ biết mình có quyền pháp lý đối với giá trị cuối cùng của công ty. Hiện tại, mọi người vẫn bám víu vào mua lại vì đó có vẻ là lựa chọn duy nhất.
Giải quyết vấn đề quyền cổ phần là điều thiết yếu để ngành tiền mã hóa thực sự trưởng thành.
Đó là lý do, cùng với động lực tích cực tôi đang quan sát, tôi vẫn rất lạc quan về triển vọng ngành tiền mã hóa.
Tuyên bố:
- Bài viết này được đăng lại từ [Foresight News], bản quyền thuộc về tác giả gốc [fejau]. Nếu bạn có thắc mắc về việc đăng lại này, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời theo quy trình liên quan.
- Lưu ý: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không phải là lời khuyên đầu tư.
- Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết này do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Vui lòng không sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch này khi chưa ghi rõ nguồn Gate.
