Tóm tắt:
- Sự mất giá của USD là kết quả tổng hợp từ suy giảm sức mua thực tế, sự thống trị ngày càng tăng của chính sách tài khóa, cùng với các chuyển dịch dài hạn về lãi suất thực và chi phí nắm giữ đồng đô la.
- Các ràng buộc về quy định, vốn và trọng số rủi ro trong hệ thống ngân hàng truyền thống đã tạo ra nhu cầu USD ngoài hệ thống, và stablecoin ngày càng hấp thụ nhu cầu này.
- Sự khác biệt về quy định và định vị kinh doanh đã dẫn đến cấu trúc tài sản đảm bảo đa dạng giữa các stablecoin, hình thành hệ thống thứ bậc tín dụng nội bộ ngầm định.
- Chất lượng tài sản đảm bảo, tính minh bạch và uy tín của đơn vị phát hành đang trở thành biến số chủ chốt quyết định sự ổn định giá, ưu tiên thanh khoản và xu hướng ưu tiên vốn dài hạn của stablecoin.
- Khi stablecoin đạt quy mô đủ lớn, chúng bắt đầu đóng vai trò lực lượng cấu trúc ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn.
- Nhìn về năm 2026, stablecoin nhiều khả năng sẽ là “bể chứa” và lớp phân phối cho USD, với nhu cầu dự trữ stablecoin thúc đẩy nhu cầu trái phiếu ngắn hạn, từ đó tái định hình cấu trúc định giá của đồng đô la.
1. Giới thiệu: USD đang mất giá nhưng chưa rút lui
Những năm gần đây, các cuộc thảo luận về USD ngày càng phức tạp. Một mặt, FED đã dần chuyển sang kỳ vọng giảm lãi suất từ năm 2024, với lãi suất thực đạt đỉnh và bắt đầu đảo chiều. Mặt khác, thâm hụt tài khóa kéo dài cùng với mức phát hành trái phiếu Kho bạc tăng cao đã khiến vấn đề bền vững tài khóa dài hạn trở thành tâm điểm. Trong bối cảnh này, các luận điểm như “đô la yếu hơn”, “suy giảm uy tín đồng đô la” và “tăng tốc phi đô la hóa” ngày càng phổ biến, tạo ra cảm giác đồng thuận rằng đồng đô la đang tiến đến điểm chuyển đổi cấu trúc lớn.
Ở góc nhìn ban đầu, đánh giá này không phải là vô căn cứ. Lạm phát tiếp tục bào mòn sức mua thực tế của đồng đô la; thâm hụt và nợ gia tăng làm suy yếu tính chắc chắn của USD như nơi lưu trữ giá trị dài hạn; các xung đột địa chính trị ngày càng tăng và việc sử dụng các biện pháp trừng phạt tài chính thường xuyên đã thúc đẩy một số quốc gia và tổ chức chủ động giảm sự phụ thuộc vào hệ thống đô la truyền thống. Dưới góc nhìn các chỉ số vĩ mô cũng như chính trị và thể chế, đồng đô la thực sự có dấu hiệu suy yếu.
Nhưng khi chuyển góc nhìn từ các câu chuyện vĩ mô sang hành vi vốn thực tế và mô hình sử dụng, một thực tế quan trọng nhưng ít trực quan hơn xuất hiện: đồng đô la chưa bị từ bỏ. Trái lại, nó vẫn chiếm ưu thế trong định giá, thanh toán và vai trò trú ẩn an toàn toàn cầu. Đáng chú ý, đồng đô la trên chuỗi đại diện bởi stablecoin không hề suy giảm trong những năm gần đây; thay vào đó, chúng mở rộng đều đặn.
Qua các hoạt động giao dịch tiền điện tử, thế chấp và thanh lý DeFi, chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán hàng ngày tại các thị trường mới nổi, việc sử dụng đồng đô la không giảm cùng với các cuộc thảo luận về mất giá. Ngược lại, nó ngày càng vượt qua hệ thống ngân hàng truyền thống. Điều này tạo ra một mâu thuẫn cốt lõi đáng phân tích: nếu đồng đô la đang mất giá, tại sao thế giới vẫn tiếp tục săn đón nó? Nếu uy tín đồng đô la bị áp lực, vì sao việc sử dụng lại mở rộng—dù dưới hình thức khác?
Bài viết này xuất phát từ mâu thuẫn đó và vượt ra khỏi khuôn khổ nhị phân “mạnh hay yếu” và “rút lui hay ở lại”. Bài viết tái phân tích dòng chảy thực của nhu cầu đồng đô la trong bối cảnh mất giá tiến đến năm 2026, đặc biệt tập trung vào việc stablecoin—dưới dạng USD ngoài hệ thống—đang hấp thụ nhu cầu đồng đô la biên bị dịch chuyển khỏi cấu trúc tài chính truyền thống.
1.1 Mất giá đồng đô la không chỉ là khái niệm
Khi nói về mất giá đồng đô la, cách hiểu trực quan nhất thường là sự suy yếu của USD so với các đồng tiền khác, hoặc giảm giá trên thị trường ngoại hối. Thực tế, cách nhìn này quá hẹp. Mất giá đồng đô la nên được hiểu là quá trình cấu trúc liên tục. Nó không nhất thiết thể hiện bằng sự giảm mạnh ngay lập tức về giá trị USD, mà thay vào đó dần dần và liên tục thay đổi chi phí thực sự của việc nắm giữ đồng đô la qua nhiều kênh.
Lớp đầu tiên là sự bào mòn sức mua thực tế. Dù USD vẫn ổn định về mặt danh nghĩa—hoặc thậm chí tăng giá so với các đồng tiền khác—lạm phát kéo dài vẫn làm giảm tài sản thực của người nắm giữ. Dưới góc nhìn kinh tế, ổn định giá danh nghĩa không đồng nghĩa với ổn định sức mua. Ví dụ, cùng một đô la có thể mua một quả táo ở một quốc gia, nhưng lại mua được cả bữa ăn ở quốc gia khác.
Lớp thứ hai là sự thống trị ngày càng tăng của chính sách tài khóa. Khi một quốc gia liên tục thâm hụt tài khóa và mở rộng nợ công, độc lập chính sách tiền tệ bị ràng buộc về mặt cấu trúc. Trong môi trường này, chính sách tiền tệ ngày càng phục vụ cho bền vững nợ—giảm lãi suất trở thành công cụ kiềm chế chi phí tài chính và tạo dư địa tài khóa. Khi chính sách tiền tệ đảm nhận vai trò hỗ trợ cho hoạt động tài khóa, điểm neo giá trị dài hạn của đồng đô la tự nhiên sẽ chịu áp lực.
Lớp thứ ba liên quan đến các chuyển dịch dài hạn về lãi suất thực và chi phí nắm giữ. Khi lãi suất danh nghĩa bị kiềm chế trong khi lạm phát vẫn cao, lãi suất thực thường ở mức thấp hoặc thậm chí âm. Điều này hàm ý chi phí ngầm khi nắm giữ đồng đô la, trong đó người gửi tiết kiệm thực tế đang trợ cấp cho người vay. Trong bối cảnh này, USD vẫn là đồng tiền quan trọng nhất thế giới, nhưng câu hỏi về việc nắm giữ đồng đô la có còn hấp dẫn về mặt kinh tế hay không ngày càng trở nên nổi bật.
1.2 Chính sách FED và đồng đô la: Chu kỳ chính sách tạo không gian cho stablecoin
Chính sách tiền tệ quyết định tốc độ và kênh truyền dẫn các cơ chế mất giá đồng đô la vào nền kinh tế thực. Các giai đoạn chính sách khác nhau trực tiếp định hình sức mạnh của đồng đô la và chi phí sử dụng.
2008–2014: Thời kỳ nới lỏng định lượng—Đô la suy yếu thụ động
Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, FED thực hiện nhiều vòng nới lỏng định lượng, mở rộng bảng cân đối và hạ lãi suất mạnh để phục hồi hệ thống tài chính. Nguồn cung đô la tăng nhanh, lãi suất thực duy trì ở mức thấp kéo dài và sự khan hiếm USD giảm mạnh. Đô la dồi dào nhưng không nhất thiết “có ích”, với thanh khoản chủ yếu bị giữ lại trong hệ thống ngân hàng và tài sản tài chính.
2015–2018: Tăng lãi suất dần—Đô la mạnh cấu trúc
Khi kinh tế Mỹ phục hồi sớm hơn các khu vực khác, FED bắt đầu tăng lãi suất và bình thường hóa bảng cân đối. Dòng vốn toàn cầu quay lại tài sản USD, gây áp lực lên các thị trường mới nổi. Trong giai đoạn này, USD tái khẳng định vị thế neo tiền tệ toàn cầu, trở nên khó tiếp cận và đắt đỏ hơn, các thuộc tính tài chính được củng cố mạnh mẽ.
2019: Chuyển hướng chính sách—Đỉnh USD bắt đầu nới lỏng
Trước bối cảnh kinh tế toàn cầu chậm lại, FED thực hiện các đợt giảm lãi suất chủ động. Chỉ số USD giữ vững ở mức cao, với sức mạnh được nới lỏng nhưng không đảo chiều cơ bản.
2020–2022: Cú sốc đại dịch và thắt chặt quyết liệt—Chu kỳ siêu đô la
Trong đại dịch, FED triển khai QE không giới hạn và lãi suất gần bằng 0, bơm thanh khoản USD chưa từng có. Lạm phát tăng vọt buộc FED vào chu kỳ thắt chặt nhanh nhất lịch sử. Chỉ số USD đạt đỉnh cao nhất 20 năm, nhưng giai đoạn này cũng làm suy giảm niềm tin vào giá trị dài hạn của đồng đô la.
2023–2025: Kỳ vọng giảm lãi suất tăng—Đô la điều chỉnh cấu trúc
Khi lạm phát hạ nhiệt, thị trường bắt đầu định giá lộ trình giảm lãi suất từ năm 2023. Dù USD vẫn ở mức cao, thắt chặt biên đã kết thúc và thâm hụt tài khóa, mức nợ cùng môi trường lãi suất dài hạn ngày càng chi phối câu chuyện về USD. Chính trong giai đoạn này, một chuyển đổi quan trọng xuất hiện: USD vẫn được săn đón, nhưng USD trong hệ thống truyền thống trở nên chậm hơn, đắt hơn và bị hạn chế nhiều hơn.
2. Sự chậm lại của USD truyền thống: Stablecoin hấp thụ nhu cầu tràn biên
Khi chính sách tiền tệ thay đổi và các ràng buộc tài khóa thắt chặt, hệ thống ngân hàng truyền thống chủ động thu hẹp bảng cân đối USD dưới các hạn chế về quy định, vốn và trọng số rủi ro. Đồng thời, yêu cầu AML nghiêm ngặt, quy tắc tuân thủ xuyên biên giới và ngưỡng tiếp cận tài khoản đã loại trừ nhiều người dùng ngoài lõi và vốn biên khỏi hệ thống USD truyền thống, tạo ra nhu cầu USD tràn biên mang tính cấu trúc. Stablecoin đã bước vào khoảng trống này, hấp thụ nhu cầu bằng cách cung cấp thanh khoản “gần như USD” với ma sát thấp hơn, trở thành phương tiện quan trọng cho dòng USD ngoài hệ thống.
2.1 Mất giá đồng đô la ≠ giảm sử dụng USD: Sự mở rộng ngược chu kỳ của USD trên chuỗi
Một trực giác phổ biến khi nói về mất giá USD là sức mua suy giảm và uy tín bị nghi ngờ sẽ dẫn đến việc sử dụng và nhu cầu USD cùng giảm. Thực tế đã chứng minh điều ngược lại. Những năm gần đây—đặc biệt sau các cú sốc lãi suất, rủi ro ngân hàng tăng và biến động mạnh ở tài sản rủi ro—USD trên chuỗi dưới dạng stablecoin không bị thu hẹp. Ngược lại, chúng có dấu hiệu phục hồi và thậm chí mở rộng trên nhiều phương diện.
Đầu tiên, về tổng quy mô, vốn hóa thị trường stablecoin ổn định và phục hồi sau các đợt điều chỉnh chu kỳ. Đầu năm 2026, tổng vốn hóa stablecoin vượt mốc 309 tỷ USD, đạt mức cao nhất lịch sử. Dù cấu trúc thị trường thay đổi và thị phần giữa các stablecoin điều chỉnh, stablecoin định giá bằng USD nhìn chung không bị đẩy ra rìa. Điều này cho thấy lo ngại về triển vọng dài hạn của USD chưa khiến thị trường từ bỏ các công cụ định giá bằng USD.
Tiếp theo, ở cấp độ sử dụng, hoạt động stablecoin tăng mạnh. Trong năm 2025, tổng khối lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi đạt khoảng 33 nghìn tỷ USD, tăng trưởng khoảng 70% so với năm trước. Trong cùng kỳ, USDT và USDC chiếm ưu thế trong các giao dịch stablecoin. USDC xử lý khoảng 18,3 nghìn tỷ USD chuyển khoản trên chuỗi, còn USDT chiếm khoảng 13,3 nghìn tỷ USD, cùng nhau chiếm phần lớn luồng giao dịch.
Tính theo tháng, chuyển khoản stablecoin trên các chuỗi lớn như Ethereum có thời điểm đạt khoảng 850 tỷ USD, khẳng định vai trò trung tâm của stablecoin trong giao dịch, thanh khoản xuyên chuỗi và định giá.
Nói cách khác, dù khẩu vị rủi ro vĩ mô với USD có dịch chuyển, stablecoin không bị đẩy ra rìa thị trường tiền điện tử. Ngược lại, chúng tiếp tục là công cụ chủ chốt cho cung cấp thanh khoản và thanh toán.
2.2 Stablecoin như “đô la bóng”: Hấp thụ nhu cầu bị đẩy ra khỏi hệ thống ngân hàng
Những năm gần đây, ma sát trong thanh toán USD xuyên biên giới ngày càng tăng. Chuyển khoản USD trong hệ thống ngân hàng truyền thống thường qua nhiều trung gian, kiểm tra tuân thủ phức tạp, chi phí tài chính và thời gian cao. Trong bối cảnh rủi ro địa chính trị tăng, các vấn đề như đóng băng tài khoản, gián đoạn kênh thanh toán và tuân thủ trừng phạt khiến việc sử dụng USD ngày càng mất tính trung lập.
Trong môi trường này, stablecoin bắt đầu đảm nhận vai trò tương tự đô la bóng. Chúng không thách thức vai trò đơn vị định giá của USD; thay vào đó, không thay đổi tiêu chuẩn đô la, stablecoin giảm ma sát thể chế và đáp ứng nhu cầu biên. Với nhiều thương nhân xuyên biên giới, điểm hấp dẫn chính của stablecoin không phải là lợi suất, mà là khả năng tiếp cận, chuyển khoản và chắc chắn trong thanh toán—cụ thể: không cần tài khoản ngân hàng địa phương, không bị giới hạn giờ hoạt động, chuyển tiền xuyên biên giới gần như tức thì.
Cần lưu ý rằng stablecoin về bản chất là khoản nợ USD do các tổ chức tư nhân phát hành. Giá trị stablecoin mà nhà đầu tư nắm giữ không xuất phát trực tiếp từ tín dụng quốc gia, mà từ niềm tin vào bảng cân đối của đơn vị phát hành. Để duy trì niềm tin này, các nhà phát hành stablecoin lớn thường phân bổ phần lớn tài sản vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn và các công cụ repo được đảm bảo bởi trái phiếu.
Năm 2024, các nhà phát hành stablecoin đã mua 40 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ—mức tương đương các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ lớn nhất trong nước và vượt qua lượng mua của hầu hết nhà đầu tư nước ngoài.
Cấu trúc này không chỉ duy trì tỷ giá giữa stablecoin và USD, mà còn cho phép stablecoin bảo toàn chức năng thanh toán của USD trong khi vẫn nằm ngoài hệ thống thứ bậc tín dụng tài chính công. Stablecoin đáp ứng nhu cầu USD dai dẳng mà không làm tăng gánh nặng cho hệ thống ngân hàng. Với đơn vị phát hành, stablecoin là khoản nợ ngoài bảng cân đối; với người dùng, chúng là dạng nắm giữ và chuyển USD không cần tài khoản ngân hàng. Đây không phải là sự biến mất của tín dụng USD, mà là sự dịch chuyển.
Dù vậy, stablecoin không nhất thiết an toàn hơn USD truyền thống, cũng không vượt trội về quản lý rủi ro. Chúng thiếu chức năng cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương và bảo hiểm tiền gửi, vẫn có thể biến động hoặc mất tỷ giá khi niềm tin bị sốc. Tuy nhiên, xét về tính tiện dụng, stablecoin thường thuận tiện hơn—rào cản tiếp cận thấp, chuyển khoản nhanh, ít hạn chế sử dụng.
2.2.1 Cấu trúc tài sản đảm bảo đa dạng do quy định và định vị kinh doanh
Bề ngoài, các stablecoin khác nhau thể hiện sự khác biệt rõ rệt về phân bổ tài sản: một số gần như hoàn toàn được bảo đảm bởi tiền mặt và trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, số khác vẫn bao gồm khoản cho vay, tài sản tiền điện tử và tài sản phi tiêu chuẩn. Thực tế, sự khác biệt này phản ánh tác động dài hạn của môi trường quy định, mục tiêu kinh doanh và khẩu vị rủi ro của đơn vị phát hành.
Ràng buộc quy định là đường phân tách cơ bản nhất. Stablecoin như USDC, BUSD, USDP được phát hành bởi các tổ chức hoạt động trong khu vực pháp lý có quy định chặt chẽ. Điều này hạn chế đáng kể sự linh hoạt phân bổ tài sản, buộc dự trữ chỉ tập trung vào các lớp tài sản “sạch nhất” và thân thiện với nhà quản lý.
Trên thực tế, tiền mặt, repo đảo ngược đảm bảo bằng trái phiếu và trái phiếu Kho bạc siêu ngắn hạn chiếm ưu thế trong dự trữ. Các tài sản này có thể không mang lại lợi suất cao nhất, nhưng cấu trúc rõ ràng, rủi ro dễ giải thích, thanh khoản mạnh, dễ chứng minh khả năng đổi trả khi căng thẳng.
Ngược lại, USDT hoạt động trong môi trường quy định ngoài khơi hơn. Lịch sử cho thấy USDT đối mặt với ràng buộc quy định trực tiếp lỏng lẻo và minh bạch công bố thấp, cho phép linh hoạt phân bổ tài sản lớn hơn. Hơn nữa, USDT lâu nay đóng vai trò “hướng thị trường” thay vì định vị như sản phẩm tài chính tuân thủ nghiêm ngặt. Kết quả là, dự trữ USDT từng bao gồm giấy tờ thương mại, khoản cho vay, thậm chí tài sản tiền điện tử phi stablecoin.
Sự khác biệt về định vị kinh doanh càng làm rõ sự phân hóa cấu trúc này. USDC và USDP có mục tiêu lõi rõ ràng: giảm tối đa rủi ro mất tỷ giá. Để đạt được, họ sẵn sàng hy sinh một phần lợi suất để đổi lấy thanh khoản và minh bạch. Theo mô hình này, stablecoin giống công cụ tiền tệ thụ động. USDT, ngược lại, ưu tiên quy mô, khả dụng và phạm vi toàn cầu. Từng thời điểm, dự trữ không chỉ hỗ trợ đổi trả thụ động mà còn được dùng cho cho vay, hỗ trợ sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường, thậm chí đầu tư vào tài sản tiền điện tử phi stablecoin. Về chức năng, điều này đưa USDT gần với vai trò ngân hàng bóng với đặc điểm trung gian tài chính, thay vì chỉ là công cụ thanh toán.
2.2.2 Stablecoin không đồng nhất: “phân tầng an toàn” bắt đầu dẫn dắt định giá
Những ngày đầu của thị trường tiền điện tử, stablecoin phần lớn được coi là công cụ chức năng—chỉ cần neo tỷ giá USD và giao dịch gần 1, chúng được xem là tương đương. Giả định “đồng nhất” này tồn tại trong giai đoạn ổn định, nhưng các cú sốc hệ thống liên tiếp đã dần phá vỡ nó.
Sự sụp đổ của Terra là điểm chuyển đổi thực sự đầu tiên. UST thất bại năm 2022 không xuất phát từ cú sốc tài chính bên ngoài, mà từ sự sụp đổ nhanh cấu trúc nội bộ khi niềm tin đảo chiều. Sự kiện này cho thấy ổn định danh nghĩa là vô nghĩa nếu không có tài sản thực hậu thuẫn: trong môi trường căng thẳng, stablecoin kiểu này gần như chắc chắn sẽ mất tỷ giá hoặc sụp đổ. Từ đó, sự hiện diện của tài sản USD thực, thanh khoản trở thành ngưỡng đầu tiên đánh giá độ an toàn stablecoin.
Sự sụp đổ FTX cuối năm 2022 củng cố lớp đánh giá thứ hai: tài sản thôi chưa đủ—minh bạch và uy tín đơn vị phát hành quan trọng không kém. Dù FTX không phải nhà phát hành stablecoin, việc trộn lẫn quỹ và thiếu minh bạch nhanh chóng thành khủng hoảng thanh khoản, làm tổn hại niềm tin vào trung gian tài chính tập trung. Điều này gián tiếp tái định hình định giá rủi ro stablecoin, chuyển câu hỏi từ “có tài sản không?” sang “tài sản có đáng tin không?”
Sự kiện đưa phân tầng an toàn lên thành tâm điểm là khủng hoảng Silicon Valley Bank (SVB) năm 2023. Trong cú sốc này, USDC mất tỷ giá tạm thời do dự trữ một phần tại SVB, giá trên thị trường thứ cấp giảm về khoảng 0,86 USD. Cùng lúc, USDT—được cho là không có tiếp xúc trực tiếp—giao dịch với mức chênh lệch tại một số sàn. Sự tương phản rất biểu tượng: lần đầu tiên, stablecoin được thị trường phân biệt rõ thành “tương đối an toàn” và “tương đối rủi ro” trong cùng khung thời gian, giá phản ánh trực tiếp sự phân biệt đó.
Sự phân tầng này không chỉ giới hạn ở sàn tập trung. Trong hệ thống DeFi, các cơ chế tự động khuếch đại truyền dẫn rủi ro. Lấy Peg Stability Module (PSM) của MakerDAO làm ví dụ: DAI và stablecoin khác duy trì khả năng chuyển đổi 1:1 với USDC qua PSM. Khi USDC mất tỷ giá, hoạt động arbitrage nhanh chóng làm cạn thanh khoản PSM, gây biến động giá cho stablecoin như DAI và USDP vốn không có tiếp xúc trực tiếp với rủi ro SVB. Các mô-đun kỹ thuật thiết kế làm cầu nối lại trở thành bộ khuếch đại rủi ro khi căng thẳng.
Tổng hợp lại, các sự kiện này dẫn đến kết luận rõ ràng: thị trường không còn coi stablecoin là một dạng thay thế USD đồng nhất. Thay vào đó, hệ thống thứ bậc tín dụng nội bộ ngầm định đã hình thành. Chất lượng tài sản đảm bảo, minh bạch và uy tín đơn vị phát hành trở thành biến số cốt lõi quyết định ổn định giá, ưu tiên thanh khoản và xu hướng ưu tiên vốn dài hạn.
3. Stablecoin bắt đầu phản hồi vào giá tài trợ ngắn hạn USD
Một số nghiên cứu học thuật dựa trên lý thuyết hệ thống tiền tệ đề xuất mô hình “hệ sinh thái tiền tệ lai”. Trong khuôn khổ này, stablecoin không phải tài sản bóng ngoài hệ thống USD, mà là USD số do tư nhân phát hành, cùng với tiền ngân hàng trung ương và tiền gửi ngân hàng thương mại tạo thành hệ thống USD phân tầng. Trong hệ thống này, stablecoin không bị động nhúng vào; thay vào đó, qua tương tác với quy định, chính sách ngân hàng trung ương và thị trường tài chính truyền thống, stablecoin tham gia thực chất vào phân bổ thanh khoản và vận hành hệ thống thanh toán.
3.1 Từ dữ liệu đến kết luận: Mối quan hệ nghịch đảo giữa mở rộng stablecoin và lợi suất trái phiếu ngắn hạn
Trong bối cảnh này, vai trò của stablecoin tự nhiên vượt ra khỏi thanh toán và giao dịch. Khi quy mô và độ sâu sử dụng tiếp tục mở rộng, stablecoin bắt đầu tạo hiệu ứng phản hồi lên chính hệ thống USD—rõ nhất ở thị trường tài trợ ngắn hạn. Stablecoin không còn chỉ là nơi tiếp nhận thanh khoản USD; những năm gần đây, chúng trở thành lực lượng biên quan trọng có khả năng ảnh hưởng đến giá tài trợ USD ngắn hạn theo hướng ngược.
Thực nghiệm cho thấy tài sản dự trữ của các stablecoin lớn như USDT và USDC tập trung mạnh vào các công cụ thanh khoản cao, bao gồm trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, repo đảo ngược và tiền mặt. Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là yêu cầu nội tại của mô hình phát hành stablecoin: dự trữ phải đảm bảo khả năng đổi trả tức thì đồng thời tạo lợi suất nhất định dưới điều kiện tuân thủ và kiểm soát rủi ro. Khi phát hành stablecoin tiếp tục tăng trưởng, cấu trúc phân bổ này hàm ý nhà phát hành stablecoin trở thành người mua trái phiếu USD ngắn hạn ổn định, dài hạn.
Hiện tượng này đã được nghiên cứu học thuật xác thực hệ thống. Nghiên cứu gần đây đăng trên arXiv cho thấy nhà phát hành stablecoin—đại diện là USDT—đã trở thành nhóm nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn lớn nhất không phải chủ quyền trên thế giới. Quan trọng hơn, nghiên cứu chỉ ra rằng thay đổi tỷ trọng stablecoin trên thị trường trái phiếu có tác động thống kê đáng kể lên lãi suất ngắn hạn: mỗi khi tỷ trọng stablecoin tăng thêm 1 điểm phần trăm, lợi suất trái phiếu 1 tháng bị nén khoảng 14–16 điểm cơ bản. Đến đầu năm 2025, hiệu ứng cấu trúc tích lũy này đã vượt 20 điểm cơ bản.
Biểu đồ trên trình bày kết quả từ mô hình hồi quy ngưỡng nhằm đo lường tác động phi tuyến của thay đổi tỷ trọng USDT trên thị trường trái phiếu ngắn hạn lên lợi suất trái phiếu 1 tháng. Trục x thể hiện tỷ trọng USDT trên thị trường trái phiếu, trục y biểu diễn logarit lợi suất trái phiếu 1 tháng. Dùng phương pháp tìm kiếm lưới, mô hình xác định ngưỡng tối ưu khoảng 0,97% (đường xanh lục đứt đoạn), chia mẫu thành hai chế độ tỷ trọng thấp và cao. Kết quả cho thấy khi tỷ trọng USDT dưới ngưỡng, mở rộng có tác động hạn chế lên lợi suất ngắn hạn. Khi tỷ trọng vượt ngưỡng, tăng thêm USDT nắm giữ có mối tương quan âm mạnh với lợi suất trái phiếu 1 tháng, mức nén lãi suất lớn hơn nhiều. Điều này chứng minh ảnh hưởng của stablecoin lên giá tài trợ ngắn hạn thể hiện rõ hiệu ứng quy mô và tính phi tuyến. Đường xanh và đỏ đặc là giá trị hồi quy hai bên ngưỡng, vùng bóng là khoảng tin cậy 95%, các chấm xám là dữ liệu thực tế. Tổng thể, kết quả cho thấy khi stablecoin đạt quy mô nhất định, chúng trở thành lực lượng cấu trúc quan trọng định hình lãi suất USD ngắn hạn.
3.2 Chính sách Fed từ trên xuống vs. kênh lãi suất stablecoin từ dưới lên
Điều này hàm ý stablecoin không còn chỉ “sử dụng USD”, mà đang chủ động tái cấu trúc cung–cầu tài trợ USD ngắn hạn. Khi quy mô stablecoin mở rộng, nhà phát hành liên tục hấp thụ nguồn cung trái phiếu ngắn hạn, tạo nhu cầu biên yếu liên quan chu kỳ vĩ mô nhưng rất ổn định, từ đó tạo áp lực giảm lên lãi suất ngắn hạn.
Logic này đối lập rõ với cơ chế truyền dẫn chính sách FED truyền thống. Thông thường, ngân hàng trung ương tác động lãi suất theo hướng từ trên xuống: điều chỉnh lãi suất chính sách → định giá lại thị trường tài chính → truyền dẫn vào nền kinh tế thực. Stablecoin, ngược lại, vận hành theo kênh từ dưới lên: mở rộng nhu cầu USD trên chuỗi → thay đổi phân bổ dự trữ stablecoin → tái cân bằng cung–cầu thị trường tiền → biến động lãi suất ngắn hạn.
Vì vậy, stablecoin không thể chỉ coi là công cụ chính sách. Chúng không phải biến số ngân hàng trung ương có thể điều chỉnh trực tiếp, mà là lực lượng cấu trúc phát sinh ngoài hệ thống ngân hàng—không bị dẫn dắt bởi lãi suất chính sách, nhưng tham gia thực chất vào dòng chảy và định giá thanh khoản USD ngắn hạn. Chính tại đây, stablecoin bắt đầu đóng vai trò giao diện then chốt liên kết USD trên chuỗi với hệ thống USD truyền thống.
3.3 Khép vòng lặp: Giảm lãi suất → stablecoin → lợi suất ngắn hạn → tái phân bổ USD
Xét trong khuôn khổ vĩ mô rộng hơn, stablecoin hiện đã được nhúng vào cơ chế tái phân bổ USD hoàn chỉnh. Khởi đầu logic là sự đồng tồn tại giữa giảm lãi suất và ràng buộc tài khóa. Khi ngân hàng trung ương bước vào chu kỳ nới lỏng, chi phí tài chính danh nghĩa giảm; đồng thời, thâm hụt tài khóa và mức nợ tiếp tục tăng, ràng buộc bảng cân đối ngân hàng thường thắt chặt thay vì nới lỏng. Trong môi trường này, hệ thống ngân hàng không mở rộng nguồn cung USD vô hạn, mà có xu hướng giảm tiếp xúc rủi ro và thu hẹp năng lực phục vụ người dùng USD biên và xuyên biên giới.
Kết quả là USD không biến mất, nhưng kênh cung thay đổi. Phần nhu cầu USD từng phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng—bao gồm thanh toán xuyên biên giới, giao dịch tiền điện tử, ký quỹ tạo lập thị trường và thanh toán trên chuỗi—bị đẩy ra ngoài hệ thống, tạo ra nhu cầu tràn biên.
Stablecoin hấp thụ nhu cầu này đúng tại điểm giao. Bằng cách vượt qua tài khoản ngân hàng, giới hạn địa lý và giờ hoạt động, stablecoin nhanh chóng tiếp nhận nhu cầu USD ngoài hệ thống. Khi quy mô stablecoin mở rộng, quỹ dự trữ tương ứng không nằm yên trong tài khoản, mà được phân bổ hệ thống vào trái phiếu ngắn hạn và thị trường repo.
Hành vi này có hệ quả trực tiếp ở cấp thị trường tiền: các nhà phát hành stablecoin liên tục, ổn định mua trái phiếu ngắn hạn, tạo ra lực cầu cấu trúc mới cho tài trợ USD ngắn hạn, gây áp lực giảm lên lợi suất ngắn hạn. Lãi suất ngắn hạn thấp hơn càng củng cố logic phân bổ tài sản ít rủi ro làm nền tảng cho stablecoin.
Kết quả cuối cùng là vòng lặp khép kín: giảm lãi suất và áp lực tài khóa → thu hẹp cung USD qua hệ thống ngân hàng → stablecoin hấp thụ nhu cầu tràn biên → dự trữ chảy vào trái phiếu ngắn hạn → lợi suất ngắn hạn bị nén → vai trò stablecoin như “bể chứa” USD được củng cố liên tục.
4. Nhìn về năm 2026: Stablecoin giữa giảm lãi suất, mất giá USD và câu chuyện phi đô la hóa
Xét từ góc nhìn dài hạn hơn, những gì USD đang trải qua không chỉ là dao động tỷ giá theo chu kỳ, mà là tập hợp các chuyển đổi cấu trúc dần hình thành trong bối cảnh kỳ vọng giảm lãi suất tăng và bất ổn địa chính trị ngày càng lớn. Mức nợ cao kéo dài, môi trường lãi suất thực thấp cấu trúc và xu hướng chính sách tiền tệ nới lỏng đã khiến thị trường đánh giá lại giả định “an toàn vô điều kiện” của USD như nơi lưu trữ giá trị.
Đến năm 2025, M2 của Mỹ đã mở rộng lên khoảng 22,4 nghìn tỷ USD, đạt mức cao lịch sử, trong khi tổng nợ trái phiếu Kho bạc vượt 38 nghìn tỷ USD—tín hiệu rõ ràng về dư địa tài khóa thu hẹp. Các xu hướng này cùng chỉ đến một thực tế chung: uy tín USD chuyển từ điều mặc định sang điều cần liên tục xác thực. Trong bối cảnh đó, stablecoin đã hấp thụ nhu cầu USD biên mà hệ thống truyền thống khó phục vụ. Chúng không tạo ra tín dụng USD mới, mà tái định hình cách tiếp cận USD.
Xét về tuyệt đối, stablecoin vẫn nhỏ; xét về hướng, chuyển đổi đã khởi động. Stablecoin chỉ chiếm khoảng 1,3% M2, chính xác cho thấy chúng chưa ở giai đoạn thay thế mà mới ở giai đoạn hấp thụ—tiếp nhận nhu cầu USD bị đẩy ra bởi quy định ngân hàng, chi phí cao và ma sát. So với cung tiền toàn cầu và tổng nhu cầu USD, mức thâm nhập stablecoin còn rất thấp, hàm ý dư địa tăng trưởng biên lớn. Tỷ trọng USDC trên tổng M2 hiện khoảng 0,35% (dựa trên M2 khoảng 22,4 nghìn tỷ USD và nguồn cung USDC 72,4 tỷ USD), cho thấy giai đoạn mở rộng stablecoin vẫn rất sớm. Nếu stablecoin tiếp tục thâm nhập thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và lưu trữ giá trị, nhu cầu USD biên có thể ngày càng dịch chuyển sang kênh trên chuỗi. Lấy USDC làm ví dụ, cấu trúc dự trữ—xoay quanh trái phiếu ngắn hạn và tiền mặt—đã hình thành cơ chế nội bộ cân bằng thanh khoản và lợi suất, minh chứng stablecoin không chỉ thụ động nắm giữ USD mà đang tạo ra mô hình lưu chuyển USD mới ở rìa hệ thống.
Nhìn về năm 2026, stablecoin khó có thể đóng vai trò làm xói mòn uy tín USD hoặc dẫn đầu phi đô la hóa. Thay vào đó, chúng nhiều khả năng trở thành một phần trong kiến trúc mở rộng của USD. Khi các ràng buộc trong hệ thống tài chính truyền thống ngày càng mạnh, stablecoin cung cấp cho USD một “bể chứa” và lớp phân phối mới, cho phép nhu cầu USD vốn bị hạn chế bởi hệ thống ngân hàng tiếp tục tồn tại và được hấp thụ hiệu quả. Khi quy mô stablecoin tiếp tục mở rộng, nhu cầu ổn định mà dự trữ stablecoin tạo ra với trái phiếu ngắn hạn đã bắt đầu gây áp lực giảm biên lên giá tài trợ USD ngắn hạn, phản hồi vào chính cấu trúc định giá USD.
Do đó, dù chủ đề sức mạnh hay yếu của USD vẫn là tâm điểm thảo luận vĩ mô trung và dài hạn, câu hỏi cấu trúc quan trọng hơn ngày càng là USD được sử dụng như thế nào, qua kênh nào được nắm giữ và lưu chuyển ra sao. Stablecoin nằm ở trung tâm chuyển đổi này: mở rộng bán kính sử dụng USD đồng thời âm thầm tái định hình cơ chế thị trường tài trợ USD ngắn hạn.
Tài liệu tham khảo
Gate Research là nền tảng nghiên cứu blockchain và tiền điện tử toàn diện, cung cấp nội dung chuyên sâu cho độc giả, bao gồm phân tích kỹ thuật, góc nhìn thị trường, nghiên cứu ngành, dự báo xu hướng và phân tích chính sách vĩ mô.
Miễn trừ trách nhiệm
Đầu tư vào thị trường tiền điện tử tiềm ẩn rủi ro cao. Người dùng cần tự nghiên cứu và hiểu rõ tính chất tài sản, sản phẩm trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Gate không chịu trách nhiệm về bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào phát sinh từ các quyết định đó.
