Strategy trở thành công ty đại chúng đầu tiên trên thị trường vốn toàn cầu mà vận mệnh hoàn toàn phụ thuộc vào giá của một tài sản phi tập trung.
Ngày 5 tháng 2, công ty công bố một con số có thể khiến bất kỳ doanh nghiệp truyền thống nào phải lao đao: khoản lỗ ròng 12,4 tỷ USD chỉ trong một quý.
Tuy nhiên, điều đáng chú ý không phải là con số 12,4 tỷ USD, mà là ý nghĩa thực sự của nó: Strategy không còn có thể đánh giá bằng lãi hay lỗ.
Báo cáo tài chính cho thấy khoản lỗ hoạt động 17,4 tỷ USD, biên lợi nhuận gộp giảm từ 71,7% cùng kỳ năm trước xuống 66,1%. Gần như toàn bộ khoản lỗ hoạt động 17,4 tỷ USD này đến từ một nguyên nhân duy nhất—giá Bitcoin giảm trong quý IV, dẫn đến giảm giá tài sản chưa thực hiện.
Nói đơn giản, giá Bitcoin ngày 31 tháng 12 thấp hơn ngày 30 tháng 9.
Năm 2025 đánh dấu năm đầu tiên Strategy áp dụng hoàn toàn chuẩn kế toán giá trị hợp lý. Theo quy định này, mỗi biến động giá Bitcoin đều tác động trực tiếp đến báo cáo thu nhập. Quý III, Bitcoin tăng, mang lại thu nhập 8,42 USD trên mỗi cổ phiếu và sự hào hứng rộng khắp; quý IV, Bitcoin giảm, lỗ tăng mạnh.
Đọc báo cáo tài chính của Strategy giống như đang kiểm tra sức khỏe hàng quý cho giá Bitcoin, hơn là đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đây chính là vấn đề cốt lõi.
Hai sổ sách, hai năm 2025
Sau khi xem xét báo cáo tài chính quý IV của Strategy, tôi nhận ra một rào cản cơ bản:
Dù áp dụng tiêu chuẩn nào, các số liệu tài chính đều gây hiểu nhầm.
Đầu tiên là tiêu chuẩn riêng của công ty. Strategy tự tạo ra chỉ số gọi là BTC Yield, đo lường mức tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu MSTR.
Tổng kết cả năm 2025, chỉ số này đạt 22,8%, trông rất ấn tượng.
Nhưng chỉ số này chỉ tính số lượng Bitcoin mà không xét đến giá. Công ty có thể phát hành cổ phiếu huy động vốn khi Bitcoin ở mức 100.000 USD và mua khi giá còn 80.000 USD. BTC Yield vẫn dương, nhưng tài sản thực tế của cổ đông lại giảm.
Báo cáo tài chính cũng đề cập đến 8,9 tỷ USD “BTC Dollar Yield”, gặp phải vấn đề tương tự.
Chỉ số này được tính dựa trên giá Bitcoin cuối năm khoảng 89.000 USD. Đến khi báo cáo được công bố, giá Bitcoin đã giảm dưới 65.000 USD. Ảnh chụp ngày 31 tháng 12 đã lỗi thời và có độ trễ.
Tiếp theo là chuẩn kế toán chung được chấp nhận tại Mỹ (GAAP), mà mọi công ty niêm yết tại Mỹ đều phải tuân theo.
Theo quy định này, quý IV ghi nhận khoản lỗ 12,4 tỷ USD, cả năm lỗ 4,2 tỷ USD. Những con số này rất đáng chú ý, nhưng không nên nhìn nhận theo nghĩa đen.
Năm 2025 là năm đầu tiên Strategy ghi nhận Bitcoin theo giá trị hợp lý. Cuối mỗi quý, giá thị trường Bitcoin được đánh giá. Nếu tăng, ghi nhận lợi nhuận; nếu giảm, ghi nhận lỗ—bất kể có bán đồng coin nào hay không.
Quý III, Bitcoin tăng lên 114.000 USD, mang lại lợi nhuận kế toán lớn; quý IV, giảm xuống còn 89.000 USD, dẫn đến khoản lỗ 17,4 tỷ USD. Không một đồng nào thực sự rời khỏi công ty.
Vậy, thực tế trong báo cáo tài chính này là:
Chỉ số riêng của Strategy tránh rủi ro giá, trong khi khoản lỗ theo chuẩn kế toán lại phóng đại nguy cơ thực tế. Hiểu được điều này sẽ làm rõ cách vận hành năm 2025.
Có khoảng 225.000 Bitcoin được mua trong năm, chiếm 3,4% tổng lưu hành toàn cầu. Năm sản phẩm cổ phiếu ưu đãi được ra mắt, lượng tiền mặt của công ty đạt 2,3 tỷ USD, mức cao lịch sử. Xét về hoạt động vốn, đây thực sự là một năm kinh điển.
Nhưng tất cả thành tựu này đều dẫn đến một kết quả: Strategy càng phụ thuộc vào biến động giá Bitcoin hơn so với một năm trước.
Vì vậy, càng làm nhiều trong năm 2025, Strategy càng cần Bitcoin tăng giá trong năm 2026. Tuy nhiên, hiện tại, sự sụt giảm liên tục của Bitcoin rõ ràng không đáp ứng kỳ vọng của Strategy.
Chi 25,3 tỷ USD cho Bitcoin, nhưng phát sinh 888 triệu USD hóa đơn hàng năm
Năm 2025, Strategy huy động được 25,3 tỷ USD, trở thành nhà phát hành cổ phiếu lớn nhất tại Mỹ năm thứ hai liên tiếp.
Một công ty có doanh thu phần mềm hàng quý 120 triệu USD đã huy động vốn gấp 200 lần thu nhập phần mềm. Gần như toàn bộ số tiền này được dùng để mua Bitcoin.
Họ huy động vốn bằng cách nào?
Trước đây, rất đơn giản: phát hành cổ phiếu lấy tiền mặt. Năm 2025, thêm một bước nữa—công ty phát hành năm loại sản phẩm cổ phiếu ưu đãi, thực chất là đóng gói lại Bitcoin thành sản phẩm tài chính lãi cố định cho các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi nhuận ổn định.
Bản thân Bitcoin không tạo ra lãi, nhưng Strategy đã xây dựng được dòng sản phẩm tài chính với mức lợi suất từ 8% đến 11,25%.
Vậy chi phí là gì?
Đến cuối năm, các cổ phiếu ưu đãi này cộng với lãi suất nợ phát sinh khoảng 888 triệu USD chi phí bắt buộc hàng năm. Doanh thu phần mềm cả năm đạt 477 triệu USD, chưa bằng một nửa chi phí này.
Ban lãnh đạo phản ứng bằng cách thiết lập dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ USD trong quý IV, cho rằng đủ cho hai năm rưỡi.
Nhưng số tiền này được huy động bằng cách phát hành cổ phiếu ở mức giá thấp. Saylor thừa nhận trong buổi công bố kết quả kinh doanh rằng vài tuần phát hành cổ phiếu đầu năm thực tế đã làm giảm số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, khiến tài sản cổ đông bị pha loãng.
Ông nói không dự định lặp lại hoạt động này trừ khi cần bảo vệ uy tín công ty. Bảo vệ uy tín nghĩa là trả hóa đơn 888 triệu USD.
Đây là điểm yếu cốt lõi của mô hình vốn Strategy:
Huy động vốn để mua Bitcoin cần giá cổ phiếu duy trì ở mức cao, muốn duy trì mức cao cần chỉ số BTC Yield đẹp, muốn BTC Yield mạnh phải liên tục mua Bitcoin.
Khi Bitcoin tăng, chu kỳ này tự củng cố; khi giảm, mọi mắt xích đảo chiều. Hiện tại, có thêm 888 triệu USD chi phí cố định hàng năm phải trả, bất kể biến động giá Bitcoin.
Lỗ chưa thực hiện 9 tỷ USD, nhưng vấn đề ngắn hạn rất nhỏ
Tính đến ngày 5 tháng 2, ngày công bố báo cáo tài chính, Bitcoin đã giảm xuống khoảng 64.000 USD. Giá vốn trung bình của Strategy là 76.052 USD.
Với 713.502 Bitcoin, tổng chi phí là 54,26 tỷ USD, giá trị thị trường khoảng 45,7 tỷ USD. Từ khi bắt đầu mua năm 2020, đây là lần đầu tiên tổng tài sản có lỗ chưa thực hiện.
Bốn tháng trước, Bitcoin gần mức cao nhất lịch sử 126.000 USD, khoản lãi chưa thực hiện trên số tài sản này vượt quá 30 tỷ USD.
Tuy nhiên, lỗ chưa thực hiện không đồng nghĩa với khủng hoảng.
Strategy không có cơ chế thanh lý bắt buộc, không giống các vị thế long sử dụng đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử bị thanh lý. Với 2,25 tỷ USD tiền mặt và chi phí bắt buộc hàng năm 888 triệu USD, công ty có thể sống sót hai năm rưỡi đến ba năm mà không cần huy động thêm vốn.
Nhưng sống sót mà không huy động vốn lại là tình trạng Strategy không thể chịu được.
Như đã đề cập, cỗ máy này hoạt động bằng cách liên tục huy động vốn và mua Bitcoin. Nếu dừng lại, BTC Yield giảm về 0, Strategy trở thành quỹ Bitcoin thụ động không phí quản lý nhưng trả cổ tức cao.
Quỹ thụ động không cần giao dịch ở mức cao; nhà đầu tư có thể mua ETF giao ngay với phí thấp và cấu trúc minh bạch hơn.
Vì vậy, rủi ro phá sản của Strategy thấp hơn nhiều so với rủi ro cỗ máy Bitcoin ngừng hoạt động.
Khi nào cỗ máy có thể bị buộc phải dừng? Có một mốc thời gian cứng.
Strategy nắm giữ khoảng 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, với thời gian đáo hạn bình quân là 4,4 năm. Cửa sổ hoàn vốn sớm cho nhà đầu tư sớm nhất là quý III năm 2027. Nếu giá Bitcoin vẫn thấp lúc đó, chủ trái phiếu có thể yêu cầu hoàn vốn sớm.
Trong kịch bản xấu nhất, Strategy có thể phải bán lượng lớn Bitcoin hoặc tìm cách huy động vốn khác đúng lúc thị trường khó khăn nhất.
Cửa sổ này còn khoảng một năm rưỡi nữa.
Dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ USD đủ dùng đến thời điểm đó, nhưng câu hỏi là nếu Bitcoin chưa vượt giá vốn—Strategy sẽ ứng phó ra sao?
Giá của niềm tin
Trước đó, chúng ta nói Strategy sẽ không chết trong ngắn hạn. Nhưng thị trường rõ ràng không đồng ý.
MSTR đã giảm từ mức cao tháng 11 là 457 USD xuống còn khoảng 107 USD hiện tại, giảm hơn 76%. Cùng kỳ, Bitcoin giảm từ 126.000 USD xuống 65.000 USD, giảm 48%.
Giá cổ phiếu của Strategy giảm gấp 1,6 lần Bitcoin, và mức chênh lệch đang bốc hơi nhanh chóng.
Tuy nhiên, Saylor vẫn không cho thấy dấu hiệu thoái lui.
Trong buổi công bố kết quả kinh doanh, Saylor thừa nhận dự trữ tiền mặt có thể dùng để hoàn trả trái phiếu chuyển đổi và trả cổ tức, nhưng khẳng định không có kế hoạch bán Bitcoin.
Miễn là Bitcoin tăng, cỗ máy vốn này có thể tự củng cố, gần như một thiết bị chuyển động vĩnh cửu. Nhưng nếu giá trì trệ hoặc giảm lâu dài, Strategy sẽ lần đầu đối mặt với phán xét cơ bản nhất của thị trường vốn:
Trong lịch sử, chưa có cấu trúc tài chính nào có thể vĩnh viễn chống lại trọng lực chỉ bằng ý chí cá nhân. Liệu Strategy có khác biệt?
Tuyên bố:
- Bài viết này được đăng lại từ [TechFlow], bản quyền thuộc về tác giả gốc TechFlow. Nếu bạn có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, để được xử lý theo quy trình liên quan.
- Tuyên bố miễn trừ: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả, không cấu thành lời khuyên đầu tư.
- Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết được dịch bởi đội ngũ Gate Learn. Nếu không đề cập Gate, không được phép sao chép, phân phối hoặc đạo văn bài dịch.
