Спокуса та пастка 11.5%: чи зможе STRC знову піднятися до 100 доларів? Що має робити Strategy?

Джерело: Farside Investor; Компіляція: Golden Finance Claw

Перш ніж обговорювати інші питання, давайте прояснимо найголовніше: так званий механізм стабілізації ціни STRC.

Цей продукт, що виплачує дивіденди, має ціну випуску 100 доларів і оснащений механізмом стабілізації, призначеним для повернення ціни до 100 доларів. Логіка така: якщо ціна STRC нижча за 100 доларів, виплата дивідендів збільшується, що теоретично підвищує ціну; навпаки, якщо ціна STRC вища за 100 доларів, сума дивідендів зменшується, що теоретично знижує ціну. Ключовий момент: необхідно розуміти, що цей дизайн є фундаментально нестабільним. Якщо інвестори вважають, що кредитний ризик компанії зростає, ціна STRC повинна знижуватися, а потім компанії потрібно підвищувати дивідендну ставку, що може ще більше погіршити кредитний стан компанії, що в кінцевому підсумку може призвести до низхідної «спіралі смерті».

Ще один момент, який слід зазначити: цей купон визначається самою компанією, а не є автоматичною системою стабілізації. Такий опціон, який має Strategy, є незвичним і створює значну невизначеність для інвесторів при оцінці STRC. Цей опціон створює дилему та правову неоднозначність, тому становить проблему. На нашу думку, ця проблема в довгостроковій перспективі потребує вирішення.

Перш ніж обговорювати інші ключові питання, вкрай важливо зрозуміти цю потенційну нестабільність та невизначеність. До цих питань належать:

• Чи може MSTR дозволити собі дивіденди?

• Чи варто інвестувати в STRC?

• Чи повернеться STRC до номіналу?

• Що Strategy має робити зараз?

Чи варто брати позику під 11,5% для купівлі біткоїна?

Перш ніж розглядати STRC, варто спробувати подивитися на цю угоду з точки зору базової фінансової логіки. MSTR випустив цей безстроковий борговий інструмент з купонною ставкою 11,5%, отримав 100 доларів, а потім використав ці кошти для купівлі біткоїна. Хоча цей борг є безстроковим і ніколи не потребує погашення, на нашу думку, на перший погляд, це погана угода. Якби хтось запропонував нам безстроковий кредит під 11,5% річних для купівлі біткоїна, ми б відмовилися. Ця ставка, 11,5%, є надто високою.

Наприклад, біткоїн може зростати в середньому на 10% на рік. Довгострокова інфляція може становити 5%. Навіть тоді біткоїн можна вважати великим успіхом і, можливо, він рухається до «біткоїнізації», але це все одно не досягає 11,5% річного зростання. Таким чином, випуск цього безстрокового інструменту в довгостроковій перспективі негативно вплине на баланс емітента.

Крім того, ціна біткоїна не зростає лінійно. У довгостроковій перспективі ціна біткоїна може в середньому зростати більш ніж на 11,5%, але також можуть бути періоди падіння. Для виплати відсотків може знадобитися продаж біткоїна за низькими цінами. Це також може призвести до чистих збитків для емітента, навіть якщо цей борг ніколи не потрібно погашати.

Ми створили дуже базовий інструмент «STRC калькулятор справедливої вартості», який можна знайти тут: https://farside.co.uk/strc/

Припускаючи ставку дисконтування 8% і стабільну дивідендну виплату на рівні 11,5%, цей інструмент розраховує вартість STRC у 144 долари, що значно вище за ціну випуску в 100 доларів.

Таким чином, на нашу думку, якщо припустити, що купон стабільний на рівні 11,5% або що ці 11,5% є зобов'язанням емітента (що не відповідає дійсності), то випуск STRC є дуже поганою угодою. Навпаки, інвестування в STRC може бути непоганою інвестицією. Коротше кажучи, ми вважаємо, що ніхто не повинен брати позику під 11,5% для купівлі біткоїна — це дуже погана угода.

Отже, чи варто брати позику під 11,5%, але з правом поступово знижувати ставку до SOFR (гарантована ставка овернайт-фінансування), для купівлі біткоїна?

STRC набагато складніший, ніж безстрокова облігація з фіксованою ставкою 11,5%. Він має механізм стабілізації ціни, і MSTR може на власний розсуд коригувати купонну ставку. Хоча компанія, здається, заявила, що використовуватиме цей дискреційний підхід для досягнення цілі в 100 доларів, згідно з документами про випуск, компанія, здається, не зобов'язана це робити. Компанія має право знижувати купон на 25 базисних пунктів щомісяця, поки він не досягне ставки SOFR (зараз близько 3,6%). Компанія не несе жодних штрафних санкцій за це.

Знову використовуючи калькулятор Farside, враховуючи цей фактор і розраховуючи чисту теперішню вартість майбутніх грошових потоків, ми оцінюємо цей інструмент у 55 доларів.

55 доларів значно нижче за 100 доларів. Таким чином, позика на таких умовах для купівлі біткоїна є надзвичайно вигідною угодою для позичальника і поганою угодою для кредитора (інвестора).

Внутрішня суперечність

Ціна випуску STRC не становить ні 55 доларів, ні 144 долари, а 100 доларів. Таким чином, сама ціна включає в себе величезну невизначеність щодо механізму стабілізації ціни та майбутнього напрямку виплати купонів.

STRC — це продукт, сповнений суперечностей. Це новий і химерний продукт, який можна розглядати з різних точок зору.

Механізм стабілізації ціни вже не працює. STRC торгується на рівні близько 75 доларів, що на 25% нижче за ціль в 100 доларів. Компанія не відреагувала підвищенням купона, можливо, через побоювання низхідної спіралі смерті або тому, що вони вже вважають 11,5% достатньо високими. Справді, припускаючи розумну ставку дисконтування та платоспроможність компанії, при фіксованому купоні в 11,5% цей інструмент не повинен торгуватися за 100 доларів, а значно вище.

Однак це дійсно означає, що механізм стабілізації ціни в основному вийшов з ладу. Можливо, він не на 100% не працює, оскільки компанія може стверджувати, що існує верхня межа цього механізму. Тобто компанія може підвищити купон, щоб спробувати повернутися до 100 доларів, але лише за умови, що дохідність нижча за 11,5%. Звісно, наскільки ми пам'ятаємо, компанія заздалегідь цього не пояснювала. Якщо це так, тобто 11,5% є верхньою межею діапазону ставок, то це ще раз доводить, що випускати продукт під таку ставку було надто високо. Можна з упевненістю сказати, що якщо ставка має верхню межу, компанія повинна випускати нові STRC лише тоді, коли існує достатній запас між верхньою межею та поточною ставкою (наприклад, принаймні 2%).

У будь-якому випадку, зараз здається, що механізм стабілізації ціни в основному не працює. На нашу думку, це означає, що немає особливих підстав вважати, що продукт повернеться до 100 доларів. З виходом з ладу механізму стабілізації ціни та відсутністю механізму викупу, ціна в 100 доларів справді не має нічого особливого в майбутньому. Ті, хто стверджує, що цей інструмент повернеться до цієї ціни, можуть бути надто оптимістичними.

Ще одним потенційним наслідком виходу з ладу механізму стабілізації ціни є те, що це збільшує невизначеність щодо майбутньої купонної політики. Оскільки він вже не працює, це може стати аргументом для щомісячного зниження на 25 базисних пунктів до досягнення ставки SOFR. Якщо ринок очікує, що MSTR зробить це, то, як зазначено вище, STRC повинен торгуватися на рівні близько 55 доларів. Це також вирішить дві інші проблеми. По-перше, на нашу думку, виплата купонів для компанії стане досить легкою, і думка про те, що у них є проблеми з грошовим потоком, має зникнути. Інша проблема полягає в тому, що нестабільність, властива механізму стабілізації ціни, яку компанія, можливо, не хотіла визнавати, також зникне, оскільки цей нестабільний механізм буде повністю відкинуто.

Що MSTR має робити зараз?

У короткостроковій перспективі найпростіший і найімовірніший варіант — нічого не робити. Компанія може залишити купон на рівні 11,5%, не турбуючись про те, що інструмент торгується значно нижче за 100 доларів. Компанія може спробувати фінансувати виплату купонів якомога довше, випускаючи нові акції або продаючи біткоїни, навіть якщо ціна біткоїна значно нижча за середню ціну покупки, або акції продаються зі значною знижкою до mNAV (чиста вартість активів на акцію). Проблема цього підходу полягає в тому, що він, по суті, є затягуванням часу. Компанія стверджує, що зараз має великий запас готівки, але коли ці гроші закінчаться, ми повернемося до стану без запасу. Проблема в тому, що для випущених продуктів на суму 10,5 мільярдів доларів ставка 11,5% є величезним відтоком готівки відносно поточного розміру балансу. Продукт STRC має внутрішньо нестабільний механізм стабілізації ціни та величезну невизначеність щодо напрямку купонної політики. Усунення цієї невизначеності та якнайшвидше виправлення проблеми зараз може бути найкращим варіантом для компанії та біткоїна. Однак дуже спокусливо піти шляхом найменшого опору, не визнавати власних помилок і дозволити цьому плану тривати довше, якщо можна так відбутися.

Перш ніж обговорювати, як вирішити проблему, можливо, є ще одна річ, яку компанія може спробувати зробити. Компанія може прямо оголосити про зниження купона, але без чіткої політики чи вказівок. MSTR може заявити, що ставка 11,5% є надто високою, але вони хочуть бути справедливими до інвесторів, тому вони встановлюють ціль на більш компромісному рівні, наприклад, близько 8%. Така ставка буде більш прийнятною для компанії та більш справедливою для інвесторів, які можуть уникнути падіння своїх інвестицій приблизно до 55 доларів. Така домовленість, можливо, може бути досягнута шляхом обговорення між компанією та власниками STRC. Однак, якщо це не буде закріплено юридично, це залишить потенційну невизначеність щодо довгострокового купона.

Якщо компанія дійсно хоче повністю вирішити проблему, на нашу думку, є лише два реальні варіанти:

1. Почати викуп STRC

2. Повністю відмовитися від механізму стабілізації ціни та знизити ставку до SOFR

У довгостроковій перспективі ми вважаємо, що компанія в кінцевому підсумку піде одним із цих шляхів, або спочатку викупить частину, а потім, якщо не вдасться викупити всі непогашені частки, зрештою знизить купон до ставки SOFR (гарантована ставка овернайт-фінансування).

Зараз компанії може бути досить важко знайти розумне пояснення для викупу STRC, оскільки він щойно був випущений, і викуп у цей момент означатиме зміну політики. Звісно, викуп також може викликати юридичні запитання. Оскільки ціна облігацій значною мірою залежить від ринкового сприйняття купонної політики та сигналів, які подає компанія — а компанія може контролювати це, просто подаючи сигнали, не вживаючи жодних дій — можна стверджувати, що викуп зі знижкою може бути дещо несправедливим. Однак, незалежно від того, який шлях обере компанія, вона може зіткнутися з юридичними викликами, наприклад, реклама AI-дівчини в бікіні (зображення вгорі статті) залишає підстави для цього. У такому випадку викуп може бути найкращим виходом, причому ціна викупу має ґрунтуватися як на здатності залучити кошти шляхом продажу біткоїнів або випуску акцій, так і на рівні, який досягає компромісу між зменшенням юридичних ризиків та підвищенням вартості для акціонерів.

Наразі спекуляції на ринку щодо можливого викупу можуть підтримувати ціну, дозволяючи інструменту торгуватися значно вище за 55 доларів. Ми вважаємо, що викуп є найімовірнішим результатом. Просто може знадобитися деякий час, поки компанія врешті-решт не поступиться тиску та не погляне правді в очі.

Розкриття інформації: Фонд Farside не має жодних позицій MSTR або STRC. Цей текст не слід використовувати як основу для прийняття інвестиційних рішень і не слід тлумачити як рекомендацію щодо здійснення будь-яких інвестиційних операцій.