Tiger Research：Многостраничный анализ снижения доходности DeFi, какая реальная ценность у RWA?

Ключевые моменты

• Данный отчет подготовлен Tiger Research. Текущая ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже доходности 10-летних казначейских облигаций США — 4,3%. Краткосрочные прибыли в DeFi, основанные на спекуляциях, начинают снижаться.
• Рынок не исчезает. Несмотря на общее снижение доходности, рынок реальных активов (RWA) и стейблкоинов вырос до нескольких триллионов долларов, и индустрия движется в новом направлении развития.
• Провалы таких проектов, как Compound, Curve и Olympus, раскрывают один и тот же глубокий урок: модель, основанная на взаимной поддержке токенами, рушится при прекращении притока внешних средств.
• Прошлое DeFi похоже на розетку без внешнего питания; в то время как RWA подключают эту цепь к реальной внешней энергетической сети.
• Индустрия становится зрелой: с RWA в качестве якоря стоимости и постепенным созданием механизмов совместного управления и ответственности, такие инициативы, как DeFi United, являются ярким примером.

1. Снижение доходности, рост рынка

Децентрализованные финансы (DeFi) уже не являются продуктами с высокой доходностью.

С 2022 года разница между доходностью DeFi и доходностью государственных облигаций сокращается до нуля, а в некоторые периоды даже наблюдается инверсия доходностей. По состоянию на апрель 2026 года, ставка по USDC на Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже федеральной ставки (3,5%) и доходности 10-летних казначейских облигаций (4,3%).

Ранее пользователи получали четкую прибыль за риск.

Тогда доходы в цепочке были значительно выше банковских вкладов, что было несравненно. Но сейчас ситуация изменилась. Если учитывать риски хакерских атак, дезинфляции стейблкоинов и другие цепочные риски, реальная доходность DeFi оказывается ниже традиционных финансовых продуктов, и мотивация обычных розничных инвесторов участвовать в DeFi значительно снижается.

Тем не менее, вся индустрия продолжает развиваться в новом направлении. В то время как внутренние доходы DeFi снижаются, рынки реальных активов (RWA) и стейблкоинов глубоко интегрируются с традиционными финансами, достигнув масштабов в триллионы долларов. Вход институциональных средств — ключевой фактор этого сдвига.

Однако институты зачастую игнорируют историю развития DeFi и его нативное сообщество, слепо копируя правила и парадигмы традиционных финансов. До массового входа институтов DeFi оставался рынком, движимым токеновыми стимулами. Многие протоколы использовали механизмы стимулирования для повышения узнаваемости и переопределяли логику работы всей отрасли. Эта модель до сих пор оказывает глубокое влияние на DeFi. Ведущий протокол Aave, возникший в лето DeFi, сегодня служит эталоном для всей индустрии, задавая базовые ставки.

Для новых участников важно понять, кто из ключевых игроков прошел через циклы и сохранил влияние — это необходимая подготовка перед входом. В статье рассматривается развитие DeFi, ключевые протоколы, формировавшие отрасль, и извлеченные из этого уроки.

2. История развития DeFi: от экспериментов, крахов и до переосмысления

DeFi изначально не строился на токеновых стимулах. Всё начиналось очень просто: можем ли мы на блокчейне без посредников самостоятельно осуществлять заимствование, обмен и залоговые операции?

Ранние этапы больше напоминали финансовый эксперимент. Основная ценность заключалась в самой модели: кредитование без банков, обмен активов без централизованных бирж, любой пользователь с залогом мог предоставлять ликвидность. Но после 2020 года ситуация резко изменилась: стимулы токенами стали основным способом привлечения капитала. Появилось множество протоколов и инновационных идей, но лишь немногие проекты пережили циклы. В ходе смены нарративов отрасль училась на ошибках и корректировала развитие.

Compound внедрил собственный токен $COMP в систему стимулов, чтобы привлечь ликвидность. Но когда аналогичные проекты начали копировать этот подход, приток новых средств иссяк, и структура модели стала явно уязвимой.

Curve превратил механизм голосования в битву за распределение доходов по пулам, превратив доходность в борьбу за контроль над протоколом. Это привело к пониманию: управление в DeFi тоже может стать инструментом монополизации власти и стимулов.

OlympusDAO — один из самых экстремальных случаев. Проект с очень высокой доходностью, пытаясь доказать, что DeFi может работать без внешнего капитала и самостоятельно управлять ликвидностью. Но большая часть дохода поступала не из реальных потоков, а за счет эмиссии токенов и привлечения новых инвестиций. Когда приток средств замедлился, цена OHM рухнула более чем на 90%, а доверие к протоколу полностью исчезло.

Эти проекты послужили тревожным звонком: если источник дохода — это собственные токены, такая бизнес-модель неустойчива. Этот опыт полностью изменил восприятие обычных пользователей, команд разработчиков и институциональных инвесторов.

После этого краха возникла новая ниша: EigenLayer, Pendle, YBS и RWA.

2.1. Compound: пузырь, созданный токеновыми распределениями

В июне 2020 года Compound начал распределять управленческие токены, поощряя как вкладчиков, так и заемщиков. В некоторые периоды награды COMP превышали стоимость займа, что создавало странный эффект: занимать деньги было выгоднее, чем держать их.

Это открыло новую парадигму. Вскоре после этого, с ростом числа пользователей, комиссии в сети Ethereum выросли до десятков долларов за транзакцию. Вклад и заимствование перестали быть просто финансовыми операциями — они превратились в инструменты майнинга и получения наград, а капитал быстро перетекал между протоколами.

Это время получило название “DeFi Summer”. Uniswap, Aave, Yearn Finance и другие проекты начали активно развиваться, и DeFi закрепился как самостоятельное направление. Но модель, построенная Compound, — это в основном привлечение капитала через стимулы токенами, что создает положительный цикл: приток средств повышает цену токена, что привлекает еще больше инвесторов. Современные привычки пользователей — высокая чувствительность к доходности, ликвидности и награкам — сформировались именно в этот период.

2.2. Curve и veCRV: начало битвы за Curve

Изначально Curve был платформой для обмена стабильных валют. Но появление veCRV полностью изменило его логику. Чем дольше пользователь блокирует CRV, тем больше получает veCRV; а veCRV — это право голоса, определяющее распределение наград по пулам.

Теперь конкуренция в отрасли сосредоточена не только на доходности, а на контроле над распределением доходов. Владельцы большого количества veCRV могут перенаправлять награды в свои пулы. Проекты начали активно накапливать veCRV, и битва за контроль за протоколом разгорелась.

Изначально эта модель привлекала как розничных инвесторов, так и проекты: чем дольше блокировка, тем выше доходность; проекты — могли уменьшить циркуляцию своих токенов и направлять ликвидность в целевые пулы. Поэтому подобные механизмы быстро распространились, например, veBAL у Balancer или veFXS у Frax.

Но со временем контроль над голосами стал сосредотачиваться у крупных игроков. Такие протоколы, как Convex, начали аккумулировать и блокировать CRV за счет дополнительных бонусов, концентрируя голосовые права. В итоге битва переместилась в сферу Convex.

veCRV подтвердил важный вывод: контроль над доходами важнее самой доходности. Пользователи перестали напрямую управлять протоколом и делегировали это более эффективным посредникам, вроде Convex. Это показало, что управление в DeFi может стать активом, а концентрация власти — угрозой монополизации.

2.3. OlympusDAO: эпоха, построенная на теории игр

Даже после появления veToken у Curve, проблема ликвидности оставалась актуальной. Внешний приток ликвидности, если он не выгоден, быстро исчезает — такие деньги — спекулятивные и краткосрочные.

OlympusDAO, созданный в 2021 году, долгое время рассматривался как решение этой проблемы. В его основе лежали три ключевых элемента: собственная ликвидность (POL), которая полностью принадлежит протоколу; модель (3,3) из теории игр, предполагающая, что все пользователи должны залогировать свои активы для достижения оптимального результата; и сверхвысокая доходность — свыше 200 000% годовых на начальном этапе.

Но эта модель оказалась несостоятельной. Доходность OHM сильно зависела от эмиссии токенов, а не от реальных потоков. В результате, механизм облигаций породил множество копий и форков, а цена OHM рухнула более чем на 90%. После этого участники начали пересматривать свои взгляды: вместо гонки за максимальной доходностью, стали обращать внимание на реальные источники прибыли.

2.4. EigenLayer и Pendle: горизонтальный и вертикальный майнинг доходов

Этот крах полностью изменил поведение розничных инвесторов. В 2020–2022 годах стратегия была проста: создавать стимулы, а затем выводить прибыль. Пользователи активно делили свои средства между несколькими протоколами — так называемый горизонтальный арбитраж: капитал быстро перемещался между платформами в поисках более высокой доходности.

После 2022 года эффективность этой модели резко снизилась. Стимулы токенами оказались несостоятельными, конкуренция за аирдропы — ожесточенной. Распределение средств по множеству платформ стало менее выгодным, доходность падала. В результате, капитал начал концентрироваться на более устойчивых стратегиях: залог ETH (stETH) для повторного залога, реинвестирование токенов LRT, получение мультиуровневых доходов и кредитных бонусов.

EigenLayer и Pendle — ключевые представители этого тренда. С 2024 года EigenLayer внедряет механизм повторного залога, позволяя уже заложенному ETH и LST получать дополнительные награды. За полгода TVL (общая заблокированная стоимость) выросла с менее 400 миллионов до 18,8 миллиардов долларов — очевидный признак массового перехода капитала к реинвестированию.

Pendle разделяет активы на Principal Tokens (PT) и Yield Tokens (YT). PT — это почти безрисковое право на возврат капитала, YT — это права на доходы, включая проценты, награды и баллы. В момент погашения YT теряет ценность, но за время владения можно максимально заработать на процентах и бонусах. Даже без глубокого понимания механики, покупка YT стала популярной стратегией, сочетающей временной и финансовый рычаг.

Это меняет стратегию индустрии: от разбросанных средств по множеству протоколов к концентрации на одном активе с мультиуровневыми доходами и сложными схемами реинвестирования.

3. Перестройка бизнес-моделей: RWA и YBS

Ранее проекты сильно зависели от токеновых стимулов для увеличения TVL. Рост заблокированных средств казался признаком расширения, а цена токена — ростом. Но главный недостаток — приток внешней ликвидности был краткосрочным и непостоянным.

Теперь, хотя TVL остается важным показателем, индустрия сместила фокус на комиссии, реальных активов и соответствие нормативам. Важнейший фактор — вход институциональных инвестиций. Инвесторы требуют прозрачности доходов и реальной стоимости залоговых активов. Новые продукты развиваются, чтобы сочетать интересы розничных и институциональных участников.

3.1. Реальные активы (RWA): массовый вход институционалов

С 2024 года крупные финансовые институты — БлэкРок, Franklin Templeton, JPMorgan — активно заходят в рынок RWA. Их стратегия — токенизация казначейских облигаций, фондов, частных кредитов, золота, недвижимости и других реальных активов, перевод их в цифровую форму и выпуск на блокчейне.

Объем рынка RWA вырос с десятков миллиардов долларов в 2022 году до сотен миллиардов в апреле 2026-го. Основные драйверы — токенизация казначейских облигаций и частных кредитов.

Лидеры рынка — продукты вроде BUIDL от БлэкРок и BENJI от Franklin Templeton. Они схожи по типу активов, но отличаются по модели: BUIDL ориентирован на институциональных инвесторов, а BENJI — с минимальным входом в 20 долларов и доступом для розничных.

Также крупные управляющие компании — Apollo, Hamilton Lane, KKR — работают с платформами вроде Securitize для ускорения токенизации частных фондов и кредитов.

Для традиционных институтов рынок на блокчейне — не чуждая территория, а новая канализация для распространения активов. Поэтому протоколы, обслуживающие институциональные интересы, развивают инфраструктуру: системы KYC/AML, кастодиальные решения, юридическую адаптацию и управление рисками.

3.2. Доходные стейблкоины (YBS): активы с встроенной доходностью

Самое перспективное направление — доходные стейблкоины (YBS). Это стабильные токены, в которых заложена механика получения дохода. Например, Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а также продукты от БлэкРок и Franklin — BUIDL и BENJI.

Достаточно просто держать такие активы — и автоматически накапливать доход, связанный с базовыми активами: казначейскими облигациями, ставками по финансам, процентами по залогам и фондами денежного рынка. Эта структура по сути — перенос на блокчейн классических фондов MMF.

По данным StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL и Sky sDAI — лидеры по совокупной выплате процентов. Разные источники дают немного разные цифры, но очевидно: доходные стейблкоины вышли из экспериментальной стадии и стали зрелым сегментом, способным стабильно генерировать реальный доход.

Однако просто перенести денежные фонды на блокчейн — не дает существенного преимущества. Главное — возможность комбинировать активы. Например, BUIDL держит 90% резервов в USDt, а его токены можно использовать как залог в Aave.

Иными словами, активы, изначально предназначенные для реальных рынков, превращаются в базовые компоненты цепочки DeFi. Вместо внутренней «батарейки», которая временно питает систему, теперь подключаются внешние реальные источники стоимости.

4. Построение RWA-энергетической сети: уроки из ошибок прошлого

Ранее DeFi строился по принципу: слоеных цепочек, самовложенных и замкнутых, с названием «ростовой механизм».

Механизм — это цепочка с использованием кредитных деривативов и производных, где все звенья работают в замкнутом цикле. Проблема — энергия поступает извне, а большая часть доходов создается за счет стимулов токенами, которые протокол сам же и выпускает. Compound использует собственные токены для поддержки кредитования, Curve — свои для удержания ликвидности.

На первый взгляд, все участники обмениваются ресурсами и работают в цикле, но на деле система использует ограниченный запас энергии — батарейку. При шоках рынок падает, ценность активов снижается, и цепочка ломается. Такая модель — это замкнутый цикл с ограниченной пропускной способностью.

RWA впервые подключают эту систему к реальной внешней энергетической сети. Проценты по облигациям, арендная плата за недвижимость, торговые receivables — реальные денежные потоки, которые обеспечивают стабильное питание цепочки. Процентные ставки теперь формируются не за счет токенов, а на основе рыночных условий, спроса и кредитных рисков.

Когда денежные потоки стабильны, можно подключать к цепочке разные финансовые модули: выпуск, кастодиальные решения, залоги, заимствования, расчетные операции. Многие сложные финансовые продукты, ранее невозможные в DeFi, теперь реализуемы на базе RWA. Главный вопрос — как обеспечить долгосрочную стабильность и поток ценности.

Это и есть суть RWA: вывод реальных активов на блокчейн, их постоянное генерирование денежного потока и интеграция с финансовыми модулями. Если раньше DeFi жил за счет стимулов токенами, то сейчас — за счет внутренней стоимости активов, их реальных потоков.

Ключевые игроки уже строят эту новую финансовую сеть:

• Theo — отбирает активы для подключения к сети, определяет, какие реальные активы станут источником энергии.
• Plume — создает инфраструктуру для выпуска и обращения активов, обеспечивает передачу стоимости.
• Morpho — использует эти активы как залог для кредитования и заимствования, создавая новые финансовые продукты.

Ни одна компания не может контролировать всю сеть. Только объединение источника энергии, транспортной системы и конечных приложений обеспечит полноценный цикл.

4.1. Theo: кейс стратегической перестройки клиентской базы

Theo — пример, как с помощью отбора активов можно полностью изменить бизнес-модель. Изначально у них был продукт — стратегический фонд, но с изменением рынка потребности розницы и институционалов разошлись. Theo переориентировался.

Теперь основной продукт — thBILL. Это портфель американских краткосрочных казначейских облигаций, токенизированных и предлагаемых институционально. Он стабильно приносит доход. В планах — запуск thGOLD (токенизированное золото) и связанный с ним доходный стейблкоин thUSD.

Это не просто обновление продукта — это подтверждение, что проекты, стартовавшие с розничных стимулов, могут полностью перестроиться под институциональные требования и нормативы.

4.2. Plume: создание инфраструктуры для внедрения RWA

Plume — пример интеграции инфраструктуры для активов и рынка. Для институциональных клиентов важно не только подключить активы, но и обеспечить весь цикл: выпуск, соответствие, дистрибуцию и доходные продукты. Для инвесторов — возможность вкладывать в казначейские облигации, фонды и другие активы через платформу.

Nest — платформа, построенная на базе Plume, позволяет получать доходы от реальных активов, таких как казначейские облигации, фонды и кредиты. Пользователи вносят стейблкоины и получают доходы. Внутри платформы есть разные продукты — nBASIS, nTBILL, nWisdom — с активами, обеспечивающими доходность. Токены этих продуктов свободно торгуются внутри DeFi.

WisdomTree запустила 14 токенизированных фондов, Apollo — кредитные стратегии на 50 млн долларов, Invesco — портфель с 6,3 млрд долларов. Nest — ключевой вход для розничных инвесторов в эти активы.

Кроме собственной инфраструктуры, Plume создает стандартизированные каналы для распространения активов и привлечения капитала.

4.3. Morpho: расширение финансовых функций для институциональных активов

Morpho — пример, как активы превращаются в залоговые инструменты и источники ликвидности. Для институциональных клиентов важно не только зарегистрировать активы, но и обеспечить их использование как залога, а также четко определить условия кредитования и риски.

Пример — продукт ACRED от Apollo. Он позволяет использовать активы, созданные на платформе Plume, в качестве залога в Morpho, а держатели — брать кредиты в стабильных токенах, сохраняя долю в фонде. ACRED — токенизированный частный кредитный фонд, выпущенный через Securitize.

Только когда активы могут выступать в роли залога, обеспечивать кредитование и ликвидность, они становятся полноценной базой для цепочки финансовых продуктов.

5. Угасание ажиотажа и что осталось в индустрии

Прошлое DeFi — это скорее иллюзия, построенная на стимуляциях и кредитных рычагах.

Несмотря на скептицизм и случаи хакерских атак, такие как rsETH Kelp DAO, индустрия показывает признаки восстановления. В апреле 2026 года Aave и DeFi United собрали более 300 миллионов долларов — в разы больше ущерба от хакерских краж.

Это говорит о том, что отрасль постепенно создает доверие и развивает инфраструктуру ответственности. В начале — хаос, когда участники преследовали только высокие доходы, а проекты использовали схемы быстрого обогащения и исчезали после достижения целей.

Теперь — системный подход: внедрение системных механизмов ответственности, развитие зрелой финансовой системы, где риски и ответственность распределены. Важное отличие — осознание общих рисков, справедливое распределение потерь и четкое определение ответственности.

Многие опасаются рынка из-за частых уязвимостей и исчезновения доходов, а также отсутствия новых нарративов и стимулов роста.

Общий образ DeFi меняется: сегментация на направления — кредитование, стейблкоины, RWA, ре-залоги, цепочные кредиты. Названия уже не так важны — важна концепция: инновации, начавшиеся в DeFi, становятся устойчивой основой для реальных активов и создания ценности.