BIS предупреждает о рисках ETF-изации стейблкоинов: возможные массовые выкупы и паника могут вызвать цепную реакцию в финансовой системе

国际清算银行（BIS）总经理 Pablo Hernández de Cos 在 2026 年 4 月 20 日的东京研讨会上，提出了一个影响深远的定性判断：当前全球最大的美元稳定币 USDT 与 USDC，其运行机制更接近交易所交易基金（ETF）而非真正的货币。这一判断并非修辞比喻，而是基于三个核心结构特征。

其一，稳定币发行商在初级市场设置了赎回费用或条件限制，持有人无法像从银行账户中提款一样随时按面值换回美元。其二，二级市场（交易所）价格频繁偏离 1 美元的锚定值，在压力时期这种脱钩现象尤为突出。其三，发行方的储备资产以短期政府债券和银行存款为主，这一配置结构与货币市场基金高度相似。BIS 指出，这些特征共同构成了“赎回摩擦”——一种使稳定币在监管分类上更接近证券而非货币的结构性缺陷。

赎回机制的结构性缺陷如何成为系统性风险的导火索

BIS 对稳定币的核心担忧集中于一个明确的传导路径：大规模赎回压力触发储备资产抛售，进而将资金压力传染至银行体系。这一机制与 2023 年硅谷银行（SVB）挤兑的逻辑并无本质差异——只是触发点从传统银行存款转移到了链上稳定币。

当市场出现恐慌时，大量持有人同时赎回稳定币，发行方被迫在已承压的市场中抛售其持有的短期政府债券和银行存款。这一抛售行为不仅压低相关资产价格，还会对同样持有这些资产的银行产生连锁冲击。值得注意的是，BIS 总经理德科斯也提出了风险缓释的路径：如果稳定币发行商能够接入类似存款保险的安排或央行贷款便利，这种风险可以被“大幅降低”。

稳定币市场的高度集中为何放大了系统重要性

截至 2026 年 4 月 21 日，USDT 市值约 1,872.6 亿美元，占稳定币总市值的 59.81%；USDC 市值约 782 亿美元，占比 24.97%。两家发行商合计占据全球稳定币流通量的约 85%。这一集中度本身就构成了系统性脆弱点。

BIS 认为，当两家发行商掌控了全球绝大部分的稳定币供给时，它们的结构性缺陷便从个别产品问题上升为系统层面的风险敞口。集中度不仅意味着风险集中，还意味着一旦其中任一发行商遭遇赎回危机，冲击将通过储备资产的共性持有关系在金融体系中迅速扩散。

稳定币扩张对货币政策传导构成了哪些实质性挑战

BIS 将稳定币对货币政策的影响纳入其核心风险分析框架。德科斯警告，如果美元计价的稳定币持续增长至足以与传统货币抗衡的规模，将对各国货币政策和金融稳定产生“实质性后果”。

当用户将传统银行存款转向持有稳定币时，央行的流动性管理能力面临直接挑战。更深远的影响在于新兴经济体的“美元化”风险。国际货币基金组织（IMF）官员指出，在一些新兴市场，美元稳定币已占据支付领域的“相当大份额”，对当地货币主权构成威胁。资金从本币向美元挂钩稳定币的大规模迁移，可能削弱央行管理本国经济的能力。渣打银行分析师预计，新兴市场持有的美元稳定币规模可能从 2025 年底的 1,730 亿美元飙升至 2028 年的 1.22 万亿美元。

全球稳定币监管框架的分歧为何可能导致金融市场严重割裂

德科斯在警告中明确指出，如果各国对稳定币监管各行其是，“不同司法管辖区对稳定币的不同监管框架，可能会导致严重的市场碎片化，或助长有害的监管套利”。

当前全球三大主要经济体的监管路径已出现明显分化。欧盟的《加密资产市场监管条例》（MiCA）将于 2026 年 6 月 30 日全面实施，将稳定币发行权限定于获得授权的信贷机构或电子货币机构，并设置了严格的反洗钱和储备审计要求。美国的《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月签署成为法律，建立了支付稳定币的联邦许可框架，美国货币监理署（OCC）已于 2026 年 2 月发布实施提案，进一步细化了储备标准、赎回义务和资本要求。与此同时，法国央行副行长已建议修订 MiCA 法规以限制非欧元稳定币在日常支付中的使用，欧洲各国正积极推动欧元计价的本地稳定币。

这些框架之间的差异并非技术层面的细节分歧，而是反映了对稳定币本质定位的根本性不同——是将稳定币作为支付工具来监管，还是作为金融产品来管理。这一差异决定了企业在全球范围内开展稳定币业务时将面临完全不同的合规成本和运营约束。

国际协调为何陷入停滞，监管套利空间如何形成

金融稳定委员会（FSB）主席、英格兰银行行长安德鲁·贝利在上周警告，过去一年各国在制定稳定币国际标准方面的进展已经放缓。在全球稳定币供应量突破 3,150 亿美元的背景下，监管真空正在扩大。

BIS 特别指出，稳定币在公共无许可区块链和非托管钱包上的大量活动，运行在传统反洗钱（AML）与反恐怖融资（CTF）管控框架之外。除非在法币出入金通道设置专门的保障措施，否则这些工具将持续容易被非法使用。这一盲区的存在，叠加各国监管标准的差异，为监管套利创造了结构性空间——企业可以选择在规则最宽松的司法管辖区开展业务，将高风险活动转移到监管洼地。

央行与政策制定者正在考虑哪些潜在解决方案

针对上述风险，BIS 和各国政策制定者提出了多层次的应对思路。在微观层面，限制稳定币支付利息是一种被讨论的方案。德科斯指出，如果持有稳定币没有收益，且持有机会成本较高（例如在高利率时期），那么资金从银行存款向稳定币转移的趋势可能会不那么明显。

在制度层面，让符合规范的稳定币发行商接入央行贷款便利或存款保险机制，被视为降低赎回挤兑风险的有效路径。在宏观层面，国际社会亟需建立统一的稳定币监管标准，以消除监管套利的空间。尽管这一目标在当前地缘政治环境下实现难度极高，但 BIS 的持续施压正在将“全球监管协调”这一议题推向国际金融政策议程的前沿。

总结

BIS 对稳定币“ETF 化”的定性并非学术讨论，而是对 3,150 亿美元市场中潜在系统性风险的一次系统性揭示。从赎回机制的结构性缺陷，到市场高度集中放大的传染效应，再到各国监管路径分歧可能导致的金融割裂，BIS 的警告链条清晰且具有逻辑必然性。对于市场参与者而言，理解这一监管逻辑的演变方向，或许比关注短期的价格波动更具长期价值。

常见问题（FAQ）

Q1：BIS 为何将稳定币定性为“更像 ETF”而非货币？

BIS 指出，稳定币发行商在初级市场设有赎回手续费和限制条件，二级市场价格也频繁偏离 1 美元的锚定值，这些特征更符合 ETF 或投资产品的行为模式，而非真正货币所应具备的无条件可兑换性，因此 BIS 认为其在监管分类上更接近证券。

Q2：稳定币的赎回机制为何会引发类似银行挤兑的系统性风险？

稳定币发行商通常持有短期政府债券和银行存款作为储备。一旦大规模赎回需求出现，发行商被迫在已承压的市场中抛售储备资产，这不仅压低相关资产价格，还可能对持有类似资产的银行产生连锁影响，类似于 2023 年硅谷银行因债券资产贬值被迫抛售引发的挤兑。

Q3：当前全球稳定币市场的规模有多大？USDT 和 USDC 的份额分别是多少？

截至 2026 年 4 月 21 日，USDT 市值约 1,872.6 亿美元，占稳定币总市值的 59.81%；USDC 市值约 782 亿美元，占 24.97%。两家合计占据全球稳定币流通量的约 85%。

Q4：各国稳定币监管的主要差异体现在哪些方面？

欧盟的 MiCA 框架将稳定币发行权限定于获得授权的信贷机构或电子货币机构，设置了严格的储备和审计要求；美国的 GENIUS 法案则建立了联邦许可框架，由 OCC 负责监管支付稳定币发行人。两大框架在储备标准、利息禁令、反洗钱要求等方面存在显著差异。

Q5：BIS 提出的风险缓释方案有哪些？

BIS 总经理德科斯提出，如果稳定币发行商能够接入类似存款保险的安排或央行贷款便利，赎回挤兑引发的市场压力风险可以被“大幅降低”。此外，限制稳定币支付利息也被讨论为一种降低银行存款向稳定币迁移动力的政策选项。