Только что заметил кое-что довольно интересное в том, как в последнее время оценивают рынок. Все сосредоточены на сильном росте акций — индекс S&P 500 за 10 торговых дней вырос на 9,8%, что является самым сильным ростом с тех пор, как произошел этот пандемийный откат в апреле 2020 года. Но вот что привлекло мое внимание: пока акции празднуют, рынок казначейских облигаций фактически застрял. Это как два совершенно разных реагирования на один и тот же шок.

Движение цен на нефть по-прежнему остается основным драйвером всего, но реакция акций и облигаций на эти движения полностью разошлась. С тех пор как начался конфликт с Ираном, акции постепенно начали отделяться от нефти — показывая слабую положительную связь, при которой рост нефти уже не автоматически обрушивает акции. Облигации? Всё еще привязаны к ценам на нефть, движутся почти в полном синхроне. Это значительный сдвиг.

Так почему же рынок казначейских облигаций так сильно отстает? Думаю, тут есть несколько причин, и Deutsche Bank на самом деле предложил довольно хорошую аналитику по этому поводу. Они говорят, что оба класса активов останутся чувствительными к нефти, но драйверы сейчас разные. Для акций — это ожидания роста и импульс прибыли. Для облигаций — все связано с инфляцией и давлением на предложение.

Позвольте мне объяснить, что, по моему мнению, происходит именно с рынком облигаций. До этого конфликта доходности по казначейским облигациям уже были искусственно занижены. Рынок работал на чрезмерно пессимистичной картине о макроэкономическом влиянии ИИ, в сочетании с преждевременными ставками, что ФРС придется резко снижать ставки, потому что рынок труда якобы ослабел. Люди закладывали дефляционный сценарий, который так и не реализовался. Снижение ставок уже было полностью заложено в цену, но эта теория сейчас разваливается. Данные по занятости оказались лучше ожиданий — особенно показатели ADP продемонстрировали устойчивость рынка труда, что застало многих врасплох.

Вот ключевой момент по рынку казначейских облигаций сейчас: он полностью доминирует инфляционные ожидания. С тех пор как началась война, это видно ясно на графике — доходности по 10-летним облигациям и Brent crude движутся почти в полном совпадении. Рост нефти — значит рост доходностей. Это говорит обо всем, что закладывается в цену: чистая инфляционная премия, никаких признаков облегчения в обозримом будущем.

Акции здесь имеют естественное преимущество, которого облигации лишены. Прибыль корпораций номинальна — она растет вместе с ценами. Поэтому, когда инфляция повышается, прибыль по S&P 500 фактически не страдает так же, как денежные потоки по облигациям. На самом деле, рост прибыли за первый квартал ожидается около 19%, значительно выше консенсуса. Такой устойчивый прогноз по прибыли фактически смягчает удар акций от нефтяшего шока. В то время как фиксированные выплаты по облигациям не учитывают инфляцию вообще. Поэтому, когда цены на нефть взлетают и инфляционные ожидания растут, это напрямую увеличивает дисконтные ставки и снижает оценку облигаций. Полностью противоположный эффект по сравнению с акциями.

Также есть фискальная составляющая, которая усиливает это расхождение. Война обычно означает увеличение государственных расходов — краткосрочно на субсидии для энергетики, долгосрочно — на оборону и энергетическую независимость. Больше фискальных расходов — больше выпусков казначейских облигаций, что оказывает прямое давление на цены облигаций и поднимает доходности. Для акций, особенно в секторах обороны и энергетики, фискальное расширение обычно воспринимается как поддержка спроса. Один и тот же шок — совершенно разные последствия.

Рассматривая рынок казначейских облигаций с точки зрения позиционирования, он застрял. Уже до конфликта в цене была заложена предвзятость — доходности были слишком низкими из-за ошибочных предположений. Сейчас эти предположения рушатся, но инфляционная история вновь выходит на передний план, удерживая доходности на высоком уровне. Рынок облигаций не может поймать ту же волну облегчения, что и акции.

Тем не менее, я бы не называл это постоянным расхождением. Нефть по-прежнему остается ключевым фактором для обоих. Данные о корреляции между фьючерсами S&P 500 и Brent показывают, что, хотя отрицательная корреляция сократилась, акции не падают так сильно при росте нефти, —(, это не кардинально изменило ситуацию. Если цены на нефть снова взлетят или если данные по занятости и инфляции внезапно изменят ожидания ФРС, вся эта модель расхождения акций и облигаций будет подвергнута серьезному испытанию.

На данный момент акции имеют структурное преимущество в этой среде — номинальный рост прибыли, фискальные стимулы и меньшая чувствительность к нефтяным шокам. Рынок казначейских облигаций в основном зажат между инфляционным давлением и опасениями по поводу предложения, и доходности, скорее всего, останутся на высоком уровне. Но это не односторонняя игра. Следите за нефтью, данными по рынку труда и комментариями ФРС. Любое существенное изменение там может привести либо к новому давлению на казначейский рынок, либо к облегчению, в зависимости от направления развития событий.