Я недавно задумался о том, что сказал Терри Смит в одном из своих последних выступлений, и это противоречит тому, во что верит большинство людей относительно инвестирования. Вы знаете, Смит управляет фондом Fundsmith и постоянно сравнивается с Уорреном Баффетом из-за своей очень прямолинейной стратегии. Но в его последнем письме акционерам содержится довольно резкое предупреждение, которое кажется противоречащим общепринятой мудрости.

Основная проблема, на которую указывает Смит, сводится к одному огромному сдвигу в том, как деньги текут через рынки. За последние пару десятилетий мы наблюдаем взрывной рост пассивных индексных фондов. Эти низкозатратные фонды стали основным выбором для розничных инвесторов и встроены в 401(k)s как опция по умолчанию. Сам Уоррен Баффетт уже много лет хвалит индексные фонды, что логично с точки зрения затрат. Но вот где, по мнению Смита, ситуация становится опасной.

Сейчас происходит то, что пассивные фонды фактически обогнали активно управляемые по объему активов. Это огромный рубеж, который был преодолен в 2023 году, и этот тренд продолжает ускоряться. Математика кажется достаточно простой — меньшие издержки, проще понять, стабильные доходы. Но Смит указывает, что есть серьезные побочные эффекты второго порядка, о которых никто особо не говорит.

Во-первых, есть проблема концентрации. Когда капитал массово вкладывается в пассивные индексные фонды, неважно, переоценена ли компания или нет. Фонд обязан покупать её, чтобы соответствовать индексу. Так возникает мультипликативный эффект на крупнейшие компании. Активные менеджеры тоже оказываются в странной ситуации. Инвестиционный менеджер может считать, что Tesla по 387-кратным trailing earnings — это полное безумие как покупка, но поскольку она занимает такую огромную долю в S&P 500, ставить против нее кажется карьерным самоубийством. Любое краткосрочное недопроизводство — и ты выведен из игры. Это создает извращенную структуру стимулов, при которой рациональный анализ подчиняется поведению, ориентированному на индекс.

Но проблема концентрации, по мнению Смита, — это на самом деле меньшая из проблем. Больше всего его тревожит то, что цены на акции всё больше отклоняются от реальной стоимости компаний. Подумайте о механике. Пассивные фонды должны покупать акции, чтобы отслеживать индекс, поэтому спрос становится довольно неэластичным. В то же время большинство крупных компаний выкупают свои акции, что тоже делает предложение неэластичным. Когда обе стороны зафиксированы так, движение капитала в акцию не обязательно отражает её внутреннюю ценность. Это просто приводит к росту цены, потому что механика заставляет её расти.

Смит описывает это как создание «опасных искажений». Он предупреждает, что эти искажения « закладывают основы крупной инвестиционной катастрофы». Сценарий, которого он боится, — это когда настроение меняется. Если капитал начнет перераспределяться из акций в облигации или наличные, развязка может быть тяжелой и затяжной, особенно для тех акций, которые полностью отделились от своей реальной стоимости.

Теперь, Смит не претендует на то, что может точно предсказать, когда или как это закончится. Его цитата довольно запоминающаяся: «Я не знаю, как или когда это закончится, кроме как сказать — плохо». Но он считает, что есть способ подготовиться и избежать попадания в катастрофу.

Его решение почти скучно своей простотой, что, вероятно, и объясняет его эффективность. Это тот же трёхшаговый подход, который изначально привел к тому, что его сравнивали с Уорреном Баффетом. Во-первых, покупайте хорошие компании. Во-вторых, не переплачивайте. В-третьих, ничего не делайте. Всё. Никакого тайминга рынка, никакой попытки обыграть потоки индексов — только дисциплинированный подбор акций, сосредоточенный на качестве по разумной цене.

Данные подтверждают это. Индекс MSCI World Quality Index, который отбирает компании с высокой рентабельностью капитала, стабильной прибылью и низким долгом, исторически превосходит более широкий индекс MSCI World. И что важнее, он показывает себя лучше в периоды рыночных кризисов. У вас меньше защиты от снижения, что очень важно во время распродаж.

Подход Смита не гарантирует, что он обыграет рынок каждый год. Он в этом честен. В прошлом году Fundsmith показал относительно слабый результат, и он отмечает, что даже Berkshire Hathaway Уоррена Баффета в примерно треть лет его управления недорабатывала по сравнению с S&P 500. Это просто природа инвестирования, ориентированного на качество. Иногда ростовые акции и импульс доминируют. Но если смотреть на периоды в 10 лет, акции качества с 1999 года показывают более высокие совокупные доходности, чем широкий индекс.

Что говорит Смит по сути — в рынке, всё более и более искаженном потоками пассивных фондов, старые правила становятся важнее, а не менее. Те инвесторы, которые смогут придерживаться фундаментальных принципов, выйдут вперед. Покупайте бизнесы, которые действительно имеют смысл по текущей цене. Не поддавайтесь мимолетной волне индексных потоков. А после того, как вы сделали домашнюю работу, просто держите и позволяйте сложному проценту работать.

Это контринтуитивный взгляд в рынке, который всё больше привык к пассивному инвестированию. И хотя Уоррен Баффетт поддерживает индексные фонды для большинства инвесторов, его собственный подход к управлению портфелем всегда заключался в поиске качественных бизнесов по справедливой цене. Смит фактически говорит, что эпоха индексных фондов может создавать именно те условия, при которых старомодный подход становится снова ценным.

Интересно, что Смит не против индексных фондов. Он просто указывает, что когда слишком много капитала вкладывается в них без учета оценки стоимости, возникают рыночные искажения, создающие возможности для дисциплинированных инвесторов. Это напоминание, что даже в мире пассивных инвестиций фундаментальные принципы хорошего инвестирования остаются актуальными. Качество важно. Цена важна. А терпение — важнее, чем когда-либо.