Circle CRCL estrutura de avaliação: Modelo de spread de juros durante ciclos de altas taxas de juro e a reconstrução do cenário competitivo de stablecoins com a Lei GENIUS

Em março de 2026, a Circle Internet Group lançou oficialmente na Bolsa de Nova York com o código CRCL, tornando-se a primeira empresa global de infraestrutura de stablecoins listada, avaliada em cerca de 23 bilhões de dólares no momento da IPO. No entanto, o mercado de capitais nunca chegou a um consenso sobre a avaliação desta empresa — no dia do anúncio dos resultados financeiros, a ação CRCL apresentou uma oscilação intradiária superior a 20%, saltando de 105 dólares para 126 dólares e depois recuando para cerca de 115 dólares, encerrando perto de 130 dólares. Para uma empresa com valor de mercado próximo de 300 bilhões de dólares, essa volatilidade já ultrapassa o que se espera de ações financeiras convencionais.

O modelo de negócios da Circle não é complexo: emite a stablecoin USDC lastreada em dólares, investe as reservas dos usuários em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, e lucra com a diferença de juros. Como descrito em estudos de caso da Harvard Business School, trata-se de um “modelo de negócio lucrativo baseado no investimento das reservas dos clientes”. Sob essa lógica, a Circle é essencialmente uma infraestrutura financeira altamente sensível às taxas de juros e ao saldo de stablecoins, cujo lucro é dominado pela receita de reservas, e não por uma monetização diversificada da plataforma.

No entanto, desde o primeiro trimestre de 2026, essa cadeia lógica aparentemente clara vem sendo impactada por múltiplas variáveis. A incerteza na trajetória das taxas de juros do Federal Reserve, a entrada de concorrentes sob o arcabouço regulatório do GENIUS Act, e a própria estratégia da Circle de evoluir de um negócio baseado na diferença de juros para uma infraestrutura de pagamentos diversificada, estão pressionando a reestruturação da avaliação do CRCL. Este artigo irá explorar a avaliação da Circle sob três dimensões: a essência do modelo de negócio, as mudanças na barreira de proteção regulatória, e o mecanismo de ligação entre o preço das ações e as taxas de juros.

Essência do Modelo de Negócio: 94% da receita proveniente de juros de reservas, “beneficiário natural” em ciclos de alta de juros

Relatório financeiro do Q1 2026: a linguagem financeira central do modelo de diferença de juros

O relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026 da Circle apresenta claramente a lógica central do seu modelo de negócio. A receita total do trimestre e a receita de reservas foram de 694,1 milhões de dólares, um aumento de 20% em relação ao mesmo período do ano anterior, superando a expectativa geral de Wall Street de 677 milhões de dólares. O lucro por ação diluído foi de 0,21 dólares, 40% acima da previsão do consenso Zacks.

A métrica mais importante está na composição da receita. A receita de reservas atingiu 652,5 milhões de dólares, representando 94,0% do total de receitas e reservas, com crescimento de 17% ano a ano. Outras receitas — incluindo assinaturas, serviços e receitas de transações — totalizaram 41,6 milhões de dólares, dobrando em relação ao ano anterior, mas ainda representando apenas 6% do total. Em outras palavras, para cada 100 dólares ganhos, 94 dólares vêm dos juros gerados pelas reservas de USDC investidas em títulos do Tesouro.

O crescimento da receita de reservas é determinado por dois fatores: a média de circulação de USDC e a taxa de retorno das reservas. A média de circulação de USDC no trimestre foi de 75,2 bilhões de dólares, um aumento de 39% ano a ano; ao final do trimestre, o volume circulante de USDC era de 77 bilhões de dólares, crescimento de 28%. Ao mesmo tempo, o retorno das reservas caiu de 4,16% no mesmo período do ano anterior para 3,5%, uma redução de 66 pontos base, refletindo a tendência de queda do SOFR (taxa de financiamento overnight garantida).

Dobrando a alavancagem do motor de receita

Expressando esses dois fatores em uma fórmula simplificada:

Receita de reservas = circulação média de USDC × taxa de retorno das reservas

Quando a demanda de mercado por USDC aumenta, a alavancagem sobe; quando as taxas de juros permanecem elevadas, a alavancagem também sobe. A soma dessas variáveis gera um crescimento composto. O primeiro trimestre de 2026 exemplifica bem esse mecanismo — apesar da queda na taxa de retorno das reservas, o aumento de 39% na circulação de USDC sustentou um crescimento de 17% na receita de reservas em relação ao mesmo período do ano anterior.

Sob a ótica do EBITDA ajustado, esse modelo revela sua lucratividade de forma mais direta. O EBITDA ajustado do trimestre foi de 151 milhões de dólares, um aumento de 24% ano a ano, com margem de lucro de 53%. A margem de lucro da receita menos custos de distribuição foi de 41,4%, um aumento de 1,5 ponto percentual em relação ao ano anterior, principalmente devido ao aumento na proporção de USDC retida na plataforma — a participação de USDC retida na Circle aumentou 1 ponto percentual, para 18%, indicando uma redução na participação de lucros compartilhados com terceiros e maior retenção de juros.

Ciclo de alta de juros: o ambiente favorável para a Circle

Compreendendo essa fórmula, fica claro por que a Circle é um beneficiário natural em ciclos de alta de juros. Ao final do primeiro trimestre de 2026, a taxa de juros do Federal Reserve estava na faixa de 3,50%-3,75%. O OCC e o FDIC estão avançando na implementação do GENIUS Act, mas ainda não há sinais de uma redução significativa na política monetária — o ponto médio do dot plot indica apenas uma redução de uma única vez ao longo de 2026.

Isso constitui uma vantagem fundamental para a Circle: mesmo que as taxas de juros permaneçam no nível atual, enquanto a circulação de USDC continuar crescendo (28% de crescimento de Q1 2025 a Q1 2026), a receita de reservas pode ser impulsionada por esse duplo efeito. E, se as taxas de juros subirem, o impacto positivo na receita será ainda maior.

Por outro lado, essa vantagem também revela uma vulnerabilidade central da Circle — quando o ciclo de juros inverter, mesmo que a circulação de USDC continue crescendo, a velocidade de crescimento da receita pode ser completamente comprimida pela redução na taxa de retorno.

Implementação do GENIUS Act: como a institucionalização regulatória está remodelando o cenário competitivo

Estrutura regulatória do GENIUS Act

O GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) é, até o momento, a legislação mais sistemática de stablecoins aprovada pelo Congresso dos EUA, em verão de 2025. A proposta estabelece um quadro completo de licenças federais, regulamentações e fiscalização para emissores de stablecoins de pagamento, incluindo padrões de reserva, conformidade anti-lavagem, requisitos de capital e proteção ao consumidor.

Até meados de 2026, o projeto de lei entrou na fase de elaboração de regras detalhadas. O OCC publicou em 25 de fevereiro de 2026 uma proposta de regras abrangentes para “emissores de stablecoins de pagamento licenciados” (PPSI), com mais de 200 questões para consulta pública. O FDIC apresentou propostas em 7 de abril e 3 de junho de 2026, abordando padrões anti-lavagem e o arcabouço regulatório. O Departamento do Tesouro, em 1 de abril de 2026, propôs critérios para que os regulamentos estaduais sejam considerados “substancialmente semelhantes” ao quadro federal, criando uma via regulatória para emissores estaduais com valor de mercado até 10 bilhões de dólares. O prazo final para implementação dessas regras é 18 de julho de 2026.

Entradas de novos players

A principal consequência do GENIUS Act é estabelecer uma barreira de entrada regulatória para emissores de stablecoins, mas também abrir múltiplos canais de entrada.

Para a Circle, a vantagem de ser pioneira é concreta. Em dezembro de 2025, a Circle obteve aprovação condicional do OCC para estabelecer o First National Digital Currency Bank, N.A., um banco fiduciário nacional, tornando-se o único emissor de stablecoins com licença bancária federal nos EUA. Enquanto outros potenciais concorrentes ainda enfrentam o desafio de interpretar as regras e construir conformidade, a Circle já possui uma infraestrutura bancária formal.

Por outro lado, a chegada de novos entrantes é um evento certo. Pelo menos três grupos estão se preparando: primeiro, empresas nativas de criptomoedas como Coinbase, que obteve aprovação condicional do OCC em abril de 2026 para operar como banco fiduciário; segundo, grandes bancos tradicionais como JPMorgan e Standard Chartered, que veem as stablecoins como um motor de crescimento de ativos digitais; terceiro, projetos apoiados por recursos políticos, como o USD1 da World Liberty Financial, que atingiu quase 3,5 bilhões de dólares de valor de mercado em menos de oito meses, tornando-se a quinta maior stablecoin global.

Caminhos específicos de pressão competitiva

Como a entrada de mais concorrentes pode reduzir a vantagem competitiva da Circle? Analisando mecanicamente, há três principais vias:

Primeiro, diluição de mercado. Em Q1 2026, o mercado total de stablecoins valia cerca de 322,5 bilhões de dólares. USDT tinha 189,4 bilhões (58,7%), USDC tinha 76,4 bilhões (cerca de 24%), e juntos controlavam mais de 80% do mercado. Mas com o crescimento rápido de PYUSD, USD1 e outros novos participantes (PYUSD cresceu 20% em relação ao trimestre anterior), a fatia do USDC caiu 1,2% no mesmo período. Embora essa mudança seja pequena para estabelecer uma tendência, a continuidade de investimentos em conformidade e tecnologia por parte de novos entrantes pode pressionar a diluição de mercado ao longo do tempo.

Segundo, compressão estrutural dos custos de distribuição. No modelo de receita de reservas, há uma restrição implícita: a Circle precisa compartilhar parte dos juros de reserva com parceiros de distribuição, especialmente Coinbase. Os custos de distribuição, transação e outros somaram 407 milhões de dólares no trimestre, aumento de 17%. Se novos emissores conseguirem reduzir custos de distribuição ou distribuir por conta própria, a margem de distribuição da Circle será pressionada para baixo.

Terceiro, necessidade de diferenciação de produto. Quando as barreiras de entrada regulatória forem niveladas pelo GENIUS, o foco da competição se deslocará para diferenciação de produto e efeitos de rede. A Circle já está atuando estrategicamente nesse sentido, com o desenvolvimento da rede de blockchain ARC (que levantou 222 milhões de dólares em pré-venda de tokens, avaliada em 3 bilhões, com investidores como A16Z Crypto, BlackRock e Standard Chartered), a rede de pagamentos Circle Payment Network (CPN, com volume anual de transações de quase 10 bilhões de dólares até 7 de maio, crescimento de 75%) e o portfólio de ferramentas Agent Stack voltadas para IA, incluindo Circle CLI, carteiras de agentes e o marketplace de agentes, com mais de 500 integrações iniciais.

Uma barreira de proteção subestimada: vantagem de primeiro-mover regulatória

Embora a análise acima enfatize a pressão competitiva, a Circle possui uma barreira de proteção que o mercado subestima: a vantagem de primeiro-mover regulatória. A implementação do GENIUS não fará surgir dezenas de emissores de stablecoins conformes de uma noite para outra — obter a licença PPSI do OCC ou do FDIC exige processos complexos de aprovação, e a construção de sistemas de conformidade por parte de instituições já licenciadas leva tempo. Mais importante, uma vez que o setor estiver sob o arcabouço regulatório federal, a portabilidade transregional e transfronteiriça dará aos detentores de licenças pioneiras uma flexibilidade operacional significativa. Algumas análises indicam que a possibilidade de revogação do GENIUS após as eleições de meio de mandato de 2026 é “extremamente baixa”, mas mudanças no controle do Congresso podem impactar as propostas de estrutura de mercado em andamento. Isso sugere que o quadro regulatório atual possui uma estabilidade relativa.

Além disso, as regras propostas pelo OCC deixam claro que os PPSI não podem pagar juros ou qualquer tipo de rendimento aos detentores de stablecoins, seja em dinheiro, tokens ou outros contraprestações. Isso significa que todos os emissores de stablecoins conformes nos EUA estão proibidos de pagar juros de depósito aos usuários, e a competição será baseada na utilidade da rede e na qualidade do serviço, e não por meio de subsídios de juros — protegendo, objetivamente, a estrutura de margens da Circle.

Mecanismo de ligação entre o preço das ações CRCL e as expectativas de juros do Fed

Sensibilidade às taxas de juros: uma lógica de precificação já validada

A lógica de precificação do CRCL não é complexa: o mercado vê a Circle como um “ativo proxy de taxa de juros”. Quando há expectativa de que o Federal Reserve manterá altas taxas ou fará novos aumentos, a receita de reservas da Circle é ajustada para cima; quando há expectativa de redução de juros, ela é ajustada para baixo.

Essa sensibilidade pode ser confirmada ao comparar a Circle com contratos futuros de juros. Em 11 de maio de 2026, o CRCL subiu de 105 dólares para 126 dólares no intraday, depois recuou para 115 dólares, refletindo uma alta sincronizada com as expectativas de juros de curto prazo do mercado naquele dia.

Dados do mercado de opções mostram que a volatilidade implícita do CRCL é significativamente maior do que a de ações financeiras tradicionais, indicando uma maior incerteza na precificação de ativos sensíveis às taxas de juros. Em 29 de maio de 2026, o CRCL fechou a 113 dólares, com valor de mercado de aproximadamente 23,55 bilhões de dólares. Os analistas atribuem um preço-alvo médio de 152,07 dólares, com máxima de 280 dólares e mínima de 77 dólares — uma faixa de preço que reflete divergências profundas nas expectativas de trajetória das taxas de juros.

Lucro líquido versus valor de mercado: por que o preço das ações e o lucro líquido não caminham juntos?

Existe uma questão que confunde os investidores: por que o preço das ações não acompanha a queda do lucro líquido? No primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido da Circle de suas operações contínuas caiu 15% em relação ao mesmo período do ano anterior, para 55,2 milhões de dólares, enquanto o EBITDA ajustado cresceu 24%, atingindo 151 milhões de dólares.

A origem dessa discrepância está na estrutura contábil da Circle. Em 2025, a empresa registrou uma perda líquida de 70 milhões de dólares atribuída aos acionistas comuns, parcialmente devido a despesas de remuneração de 845 milhões de dólares e custos não recorrentes relacionados ao IPO. Itens não monetários e despesas pontuais (como incentivos de ações, contabilização de tokens ARC e outros custos não recorrentes) criam uma grande divergência entre o lucro líquido e o EBITDA ajustado.

Por conta do alto grau de alavancagem operacional natural do modelo de receita de reservas — com custos de gestão de ativos de reserva muito baixos —, uma vez que esses custos não recorrentes sejam eliminados, o lucro líquido se torna muito mais sensível à receita de reservas. O mercado tende a precificar a CRCL como um “ativo de alavancagem operacional” ligado ao ciclo de juros, e não estritamente ao lucro líquido conforme o GAAP do período.

Projeções quantitativas do caminho das taxas de juros

Com base no dot plot do Federal Reserve, a expectativa de taxa de juros média para 2026 é de 3,4%, implicando uma única redução ao longo do ano, de aproximadamente um ponto percentual. Com essa premissa, podemos fazer as seguintes projeções:

• Cenário base (manutenção das taxas em 3,5%-3,75%): se o Fed reduzir a taxa uma vez, a taxa de retorno das reservas ficará entre 3,4% e 3,6%. Com crescimento de 28% ao ano na circulação de USDC, de 770 bilhões para aproximadamente 985 bilhões de dólares, a receita de reservas pode crescer cerca de 20-25%, alinhando-se às despesas operacionais projetadas (de 570 a 585 milhões de dólares), gerando uma margem positiva.

• Cenário pessimista (queda de juros maior que o esperado): se o Fed reduzir mais de uma vez ou a taxa chegar a 3,0% até o final de 2026, a receita de reservas pode ser comprimida, mesmo com crescimento de USDC, devido à redução na taxa de retorno.

• Cenário otimista (manutenção de juros elevados por mais tempo): se o Fed atrasar a redução de juros por motivos inflacionários, mantendo taxas acima de 3,5%, a receita de reservas pode crescer ainda mais, potencialmente elevando o valor de mercado da Circle para níveis próximos ou superiores ao que o banco de investimento WFC estima, de cerca de 832 bilhões de dólares de avaliação de fluxo de caixa descontado.

Vale notar que o relatório do Wells Fargo de abril de 2026 utiliza uma avaliação baseada em EV/RLDC (receita líquida ajustada, descontando custos de distribuição), atribuindo uma classificação de compra à Circle com preço-alvo de 111 dólares. Sua previsão de EBITDA para 2028 é de 62%, reforçando o otimismo de longo prazo.

Dinâmica recente: da diferença de juros para a evolução da infraestrutura

Penetração do USDC na cadeia: sinais de fluxo

A mudança mais relevante no primeiro trimestre de 2026 foi o aumento do volume de transações on-chain. O volume de USDC na cadeia atingiu 21,5 trilhões de dólares, um crescimento de 263% em relação ao mesmo período do ano anterior. Considerando a inclusão de dados do Solana, esse número chega a aproximadamente 30 trilhões de dólares. Isso indica que a circulação de 770 bilhões de USDC foi movimentada cerca de 28 vezes em um trimestre, mostrando que o USDC está profundamente integrado às atividades financeiras on-chain, e não apenas acumulado em carteiras frias.

Além disso, um relatório do banco de investimento Mizuho aponta que, em 2026, o volume de transações ajustado do USDC superou o do USDT, representando 64% do mercado, revertendo a liderança histórica do USDT desde 2019. Essa mudança estrutural reflete uma preferência crescente de investidores institucionais por stablecoins regulamentadas e conformes, alterando o cenário competitivo.

Potencial de tokenização como camada de liquidação

O valor de ativos tokenizados sob gestão cresceu de 15 milhões de dólares no primeiro trimestre de 2023 para 265 milhões de dólares no primeiro trimestre de 2026, um crescimento de mais de 17 vezes em três anos. Mais importante, essa expansão tem uma correlação de 95% com o USDC, muito superior à correlação de 55% com o mercado de criptomoedas. Fundos como o BUIDL da BlackRock e o fundo de tokenização da Franklin D. têm USDC como principal ativo de liquidação, e o fundo de mercado monetário tokenizado USYC, gerenciado pela Circle, atingiu mais de 3 bilhões de dólares, crescimento de mais de 300%, sendo atualmente o maior fundo de mercado monetário tokenizado do mundo.

A infraestrutura de liquidação baseada em RWA (ativos do mundo real) ainda está em estágio inicial, com custos muito baixos para a Circle. Mas, se as bolsas de valores como NYSE e Nasdaq avançarem na tokenização de ações 24/7, a adoção do USDC como ativo de liquidação pode ampliar significativamente a monetização da Circle.

CPN e pagamentos via IA: incertezas futuras

O fator mais subestimado atualmente na avaliação da Circle é o CPN (Circle Payment Network). Essa é uma rede de pagamento com barreiras de entrada, onde instituições financeiras podem realizar pagamentos transfronteiriços mediante uma taxa de serviço. O volume anual de transações do CPN já se aproxima de 10 bilhões de dólares, com crescimento trimestral de 75%. Em relação ao volume total on-chain de 21,5 trilhões de dólares, a penetração do CPN é inferior a 0,05%, mas essa “lacuna” representa uma oportunidade de crescimento. Se o CPN conseguir captar uma pequena fração do volume on-chain, a receita da Circle pode se transformar.

Além disso, a Circle lançou na primeira fase uma suíte de ferramentas de pagamento com IA, o Agent Stack, incluindo Circle CLI, carteiras de agentes e o marketplace de agentes, com mais de 500 integrações iniciais. O CEO Jeremy Allaire descreveu essa iniciativa como “a maior transformação de plataforma na história da internet”, integrando sistemas de IA a um sistema operacional econômico baseado em blockchain.

Essas duas estratégias representam o núcleo da transformação da Circle de uma empresa baseada na diferença de juros para uma plataforma de infraestrutura diversificada. Contudo, esses fluxos de receita ainda representam menos de 6% da receita total, e não alteram imediatamente o núcleo de avaliação como uma “empresa sensível às taxas de juros”.

Conclusão

A avaliação da Circle não pode ser reduzida a um único modelo. Com base nos dados atuais e nas dinâmicas do setor, investidores devem ponderar pelo menos três dimensões:

Dimensão 1 (peso fundamental de 60-70%): modelo de proxy de taxa de juros. A Circle continua sendo uma empresa de receita de reservas, cujo valuation deve refletir uma infraestrutura financeira de alta alavancagem operacional, sensível às taxas de juros do Fed e ao crescimento da circulação de USDC.

Dimensão 2 (peso fundamental de 15-20%): prêmio de barreira de conformidade. O arcabouço regulatório do GENIUS, embora abra canais de entrada, também reforça a vantagem de primeiro-mover da Circle, com uma licença bancária federal que oferece flexibilidade operacional e uma estabilidade regulatória relativa, mesmo com possíveis mudanças no Congresso.

Dimensão 3 (peso fundamental de 10-15%): rede de pagamentos e opções de IA. O crescimento do CPN e o desenvolvimento de soluções de pagamento com IA representam opções de valorização que, se realizadas em escala, podem reestruturar a avaliação atual da empresa.

Os dois principais marcos do mercado de stablecoins em 2026 até agora — a dominância do USDC na cadeia e o avanço regulatório do GENIUS — oferecem oportunidades estratégicas para a Circle, mas o mercado ainda precisa de tempo para verificar se a alta frequência de circulação do USDC se traduzirá em crescimento de receita real, e qual será o impacto das barreiras regulatórias na entrada de novos concorrentes.