A tentação e a armadilha de 11,5%: O STRC pode voltar a subir para US$ 100? O que a Strategy deveria fazer?

Fonte: Farside Investor; Tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros problemas, vamos primeiro esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto de pagamento de dividendos tem preço de emissão de US$ 100 e possui um mecanismo de estabilização que visa empurrar o preço de volta para US$ 100. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de US$ 100, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente elevando o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima de US$ 100, o valor do dividendo diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto-chave é entender que esse design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está aumentando, o preço do STRC deveria cair, e então a empresa precisaria aumentar a taxa de dividendos, o que pode piorar ainda mais a situação de crédito da empresa, eventualmente levando a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a ser notado é que esse cupom é decidido pela própria empresa, não é um sistema de estabilização automática. A opção que a Strategy possui não é comum, trazendo considerável incerteza para os investidores ao avaliar o STRC. Essa opção cria um dilema e uma ambigüidade legal, sendo portanto um problema. Em nossa opinião, esse problema precisa de uma solução a longo prazo.

Antes de pensar em outras questões-chave, é crucial entender essa potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR pode arcar com os dividendos?

• Deve-se investir no STRC?

• O STRC retornará ao valor de face?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar ver essa transação com lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com taxa de cupom de 11,5%, recebendo US$ 100, e então usou esses rendimentos para comprar Bitcoin. Embora essa dívida seja perpétua e nunca precise ser reembolsada, em nossa opinião, à primeira vista, é uma transação ruim. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar Bitcoin, recusaríamos. Essa taxa, 11,5%, é realmente muito alta.

Por exemplo, o Bitcoin pode valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Ainda assim, o Bitcoin pode ser considerado um grande sucesso, e pode até estar caminhando para a "bitcoinização", mas isso ainda não atingiria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir esse instrumento perpétuo terá um impacto negativo no balanço patrimonial do emissor a longo prazo.

Além disso, o preço do Bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do Bitcoin pode valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do Bitcoin estiver baixo. Isso também pode resultar em perda líquida para o emissor, mesmo que essa dívida nunca precise ser reembolsada.

Criamos uma ferramenta muito básica de "Calculadora de Valor Justo do STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Supondo uma taxa de desconto de 8% e que o pagamento de dividendos se estabilize em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em US$ 144, muito acima do preço de emissão de US$ 100.

Portanto, em nossa opinião, se assumirmos que o cupom é estável em 11,5%, ou que esses 11,5% são uma obrigação do emissor (o que não é o caso), então emitir o STRC é uma transação muito ruim. Em contraste, investir no STRC pode ser um bom investimento. Resumindo, acreditamos que ninguém deveria tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin; é uma transação muito ruim.

Então, deve-se tomar emprestado a uma taxa de 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Secured Overnight Financing Rate), para comprar Bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que um título perpétuo de taxa fixa de 11,5%. Ele tem um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode decidir ajustar a taxa de cupom discricionariamente. Embora a empresa pareça ter indicado que usará essa discrição visando US$ 100, pelos documentos de emissão, a empresa parece não ser obrigada a fazê-lo. A empresa tem o direito de reduzir o cupom em 25 pontos base por mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa não sofre penalidades por fazer isso.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando esse fator é considerado e calculamos o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, estimamos o valor deste instrumento em US$ 55.

US$ 55 é muito inferior a US$ 100. Portanto, tomar emprestado nesses termos para comprar Bitcoin é uma transação excelente para o tomador, e uma transação ruim para o credor (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão do STRC não é de US$ 55, nem de US$ 144, mas sim de US$ 100. Portanto, esse preço em si incorpora uma grande incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura dos pagamentos de cupom.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de várias perspectivas.

O mecanismo de estabilização de preços atualmente está falhando. O STRC está sendo negociado a cerca de US$ 75, 25% abaixo do alvo de US$ 100. A empresa não respondeu aumentando o cupom, possivelmente por medo da espiral da morte descendente, ou porque já consideram 11,5% suficientemente alto. De fato, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa mantenha a solvência, com um cupom fixo de 11,5%, este instrumento não deveria ser negociado a US$ 100, mas sim muito acima de US$ 100.

No entanto, isso realmente significa que o mecanismo de estabilização de preços falhou em grande parte. Pode não estar 100% falho, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um teto. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupom para tentar voltar a US$ 100, mas somente se a taxa de rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isso antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo da faixa de taxas, isso indica ainda mais que emitir a essa taxa foi realmente muito alto. Certamente, se a taxa tem um teto, a empresa só deveria emitir novos STRCs quando houver uma margem significativa (pelo menos 2%) entre o teto e a taxa atual.

De qualquer forma, agora parece que o mecanismo de estabilização de preços falhou em grande parte. Em nossa opinião, isso significa que não há razão especial para acreditar que o produto retornará a US$ 100. Com o mecanismo de estabilização de preços falho e sem um mecanismo de resgate, o preço de US$ 100 realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento retornará a esse preço podem estar excessivamente otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preços é que ela aumenta a incerteza sobre a política futura de cupons. Já que ele falhou, isso pode se tornar um argumento para reduzir 25 pontos base a cada mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isso, então, como mencionado acima, o STRC deveria ser negociado em torno de US$ 55. Fazer isso também resolveria outros dois problemas. Primeiro, em nossa opinião, o pagamento de cupons pela empresa se tornaria bastante suportável, e a percepção de que eles têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços, que a empresa pode relutar em admitir, também desapareceria, pois esse mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

No curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupom em 11,5% e não se preocupar com o fato de o instrumento ser negociado muito abaixo de US$ 100. A empresa pode tentar financiar o pagamento do cupom através da emissão de novas ações ou da venda de Bitcoin pelo maior tempo possível, mesmo que o Bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema dessa abordagem é que ela essencialmente está ganhando tempo. A empresa afirma agora ter uma grande reserva de caixa, mas assim que esse dinheiro acabar, voltaremos ao estado sem reserva. O problema é que, para uma emissão de US$ 10,5 bilhões, a taxa de 11,5% representa um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preços instável por natureza e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupons. Resolver essa incerteza agora e corrigir o problema o mais rápido possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o Bitcoin. No entanto, seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto é possível safar-se é tentador.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente a redução do cupom, sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente muito alta, mas eles querem ser justos com os investidores, então estabelecerão como meta uma taxa mais intermediária, como cerca de 8%. Essa taxa seria mais suportável para a empresa e mais justa para os investidores, que podem evitar ver seu investimento cair para cerca de US$ 55. Esse arranjo talvez possa ser alcançado através de discussões entre a empresa e os detentores do STRC. No entanto, se não for legalmente executável, isso deixará uma incerteza potencial sobre o cupom de longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver o problema completamente, em nossa opinião, existem duas opções realistas:

1. Começar a recomprar o STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará seguindo um desses caminhos, ou primeiro recomprará uma parte e, não conseguindo recomprar todas as ações em circulação, acabará reduzindo o cupom para a taxa SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Pode ser um desafio agora para a empresa encontrar uma justificativa razoável para recomprar o STRC, pois acabou de emiti-lo, e uma recompra agora significaria uma reversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questionamentos legais. Como o preço do título é amplamente influenciado pela percepção do mercado sobre a política de cupons e pelos sinais emitidos pela empresa – e a empresa pode controlar sem precisar tomar nenhuma ação, apenas emitindo sinais – pode-se argumentar que a empresa recomprar com desconto pode ser um pouco injusto. No entanto, independentemente do caminho escolhido pela empresa, ela pode enfrentar desafios legais, como o anúncio da modelo de biquíni AI (a imagem no topo deste artigo) que deixou brechas. Nesse caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra que leve em conta a capacidade de mobilizar fundos através da venda de Bitcoin ou emissão de ações, e também seja definido em um nível que equilibre a mitigação de riscos legais e o aumento do valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações do mercado sobre uma possível recompra podem estar sustentando o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de US$ 55. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Só pode ser necessário esperar um tempo até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não possui nenhuma posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como conselho para realizar qualquer transação de investimento.