回天新材料（300041）核心 negócios + cadeia de suprimentos completa upstream e downstream

I. Negócio principal principal (a empresa é especializada em adesivos de engenharia de alto desempenho, com receita de mais de 80%, complementada por filmes traseiros fotovoltaicos)

1. Adesivo fotovoltaico (base, líder global)

Produtos principais: silicone de vedação para módulos fotovoltaicos, adesivo de encapsulamento para inversores, adesivo UV para fita de solda, adesivo de ligação para moldura, adesivo de vedação para caixa de junção
Posição no setor: 45%~50% de participação global, primeiro lugar na China, compatível com todas as rotas de células PERC/TOPCon/HJT
Novos materiais complementares: filme traseiro de célula solar (capacidade anual de 120 milhões de m², compatível com módulos fotovoltaicos)

2. Adesivo para veículos elétricos e baterias de lítio (segunda curva de crescimento)

- Baterias de energia: ligante de ânodo PAA/SBR, adesivo estrutural condutor térmico para pacotes de bateria, adesivo de encapsulamento e vedação PACK, gel condutor térmico para carregadores
- Fabricação de veículos: adesivo estrutural de poliuretano para leveza de carroceria, adesivo de soldagem, adesivo de ligação de vidro, adesivo de conformação para componentes eletrônicos
Clientes: CATL, BYD, Li Auto, NIO, EVE Energy, Chery e outros fabricantes líderes de veículos/baterias

3. Adesivo de alto padrão para eletrônicos e semicondutores (incremento de alta margem, principal linha de substituição nacional)

1) Eletrônicos de consumo/comunicação: adesivo de conformação para PCB, adesivo de encapsulamento para fontes de alimentação, gel condutor térmico para celulares, adesivo de vedação para estações base 5G, fornecido para Huawei, ZTE, Apple
2) Módulos ópticos/hardware de computação: adesivo de preenchimento inferior para módulos ópticos 800G/1.6T, adesivo de fixação de lente, material de encapsulamento de silício fotônico CPO, compatível com Zhongji Innolight, Eoptolink
3) Encapsulamento avançado de semicondutores: adesivo de preenchimento inferior para chips, gel TIM condutor térmico para HBM, prata sinterizada, materiais compatíveis com Chiplet; introduzido nas três principais empresas de encapsulamento e teste: JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology, fornecendo indiretamente para a cadeia de suprimentos de chips de computação da Nvidia

4. Adesivo para embalagens industriais (negócio tradicional estável)

Adesivo composto de poliuretano sem solvente, adesivo para embalagens de alimentos resistente à fervura, adesivo composto para embalagens flexíveis, atendendo empresas de embalagens de filmes para alimentos e produtos químicos diários.

5. Outros adesivos especiais

Adesivos de vedação e ligação para transporte ferroviário, aeroespacial, máquinas de engenharia, materiais especiais de silicone para fins militares.

II. Cadeia de suprimentos upstream (matérias-primas principais + fornecedores principais)

1. Segmento de silicone (matérias-primas principais para adesivos fotovoltaicos/eletrônicos, representam a maior parte dos custos)

- Matérias-primas principais: monômero DMC de silicone, borracha base 107, sílica, agente de reticulação de silano, agente de acoplamento
- Fornecedores principais: Blue Star Xinghuo Silicone (contrato de longo prazo garantindo capacidade de 260.000 toneladas de silicone), Xianling Technology (auxiliares de silano), Hoshine Silicon, Xin'an Chemical

2. Matérias-primas para adesivos de poliuretano/epóxi (automotivo, embalagens, adesivos estruturais)

- Matérias-primas: isocianato MDI/TDI, poliol, resina epóxi, agente de cura, carga de carbonato de cálcio, retardante de chama
- Fornecedores: Wanhua Chemical, Dow, Nan Ya Epoxy, Shandong Fengyuan Chemical

3. Matérias-primas especiais para adesivos de ânodo de bateria de lítio

Monômero de ácido poliacrílico PAA, emulsão de estireno-butadieno SBR, auxiliares, fornecidos por empresas chinesas de química fina.

4. Outros materiais auxiliares

Pós condutores térmicos (alumina, nitreto de alumínio), antiespumante, pasta de cor, solvente, filme de liberação (matéria-prima para filme traseiro).

III. Cadeia de suprimentos downstream (quatro principais setores downstream + principais clientes finais)

1. Cadeia fotovoltaica (maior downstream)

Fabricantes de módulos intermediários (clientes diretos): LONGi Green Energy, Tongwei Co., Ltd., Trina Solar, JinkoSolar, JA Solar, DAS Solar
Segmentos complementares: fabricantes de wafers, células, inversores, PCS de armazenamento de energia

2. Cadeia de baterias de energia e veículos elétricos

1) Empresas de baterias (compram diretamente adesivos de lítio): CATL, BYD Battery, EVE Energy, Sunwoda, Gotion High-tech
2) Fabricantes de veículos (adesivos de carroceria/eletrônicos): BYD, Li Auto, NIO, XPeng, SAIC, Chery, JAC
3) Complementares: fabricantes de carregadores e equipamentos de armazenamento de energia

3. Cadeia de eletrônicos, computação e semicondutores

1) Equipamentos de comunicação: Huawei, ZTE (fornecedores de primeiro nível)
2) Fabricantes de módulos ópticos: Zhongji Innolight, Eoptolink, Huagong Tech
3) Empresas de encapsulamento e teste: JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology, ASE
4) Usuários finais: servidores, fabricantes de computação de IA, montadoras de eletrônicos de consumo

4. Cadeia de embalagens e impressão

Empresas de embalagens flexíveis, processadoras de filmes para alimentos e produtos químicos diários, fábricas de impressão e laminação

5. Downstream industrial tradicional

Fabricantes de transporte ferroviário, máquinas de engenharia, eletrodomésticos, aeroespacial

IV. Principais características da cadeia industrial

1. Upstream: a flutuação do preço da matéria-prima de silicone é a maior variável de custo; a empresa reduz riscos com contratos de longo prazo;
2. Produção própria intermediária: cinco bases de produção em Xiangyang, Yicheng, Changzhou, Guangzhou e Xangai, próximas aos líderes downstream (base de Changzhou atende CATL);
3. Vínculo downstream: fotovoltaico, bateria de lítio e eletrônicos profundamente vinculados aos líderes do setor, alta concentração de clientes e recompra estável; adesivos semicondutores de alto padrão são o principal incremento de substituição de importações, com margem líquida significativamente maior que os adesivos fotovoltaicos tradicionais.

Perspectivas de desempenho futuro (dividido em curto/médio/longo prazo, lógica de crescimento + previsão de lucro das instituições + principais riscos)

I. Curto prazo (2026-2027): recuperação estável, alto crescimento impulsionado por bateria de lítio, desempenho mais certo

1. Três principais impulsionadores de crescimento de negócios

(1) Adesivo fotovoltaico (base, colchão de segurança de desempenho)

- Setor: o setor fotovoltaico doméstico está reduzindo a competição interna, o excesso de capacidade está diminuindo, crescimento anual global de instalação de 15%+; células N-type e perovskita geram demanda incremental por novos adesivos de alta resistência; pedidos de módulos no exterior (Sudeste Asiático, Europa) continuam aumentando.
- Empresa: líder global com 45%-50% de participação, capacidade suficiente de silicone de 260.000 toneladas; no 1º trimestre de 2026, as vendas de adesivo fotovoltaico aumentaram 14% em relação ao ano anterior, receita +7%, aumento de volume compensa a pressão de margem causada pela guerra de preços; através de contratos de longo prazo, o custo da matéria-prima DMC é controlável.
- Contribuição de desempenho: cerca de 40% da receita, fornecendo fluxo de caixa estável e lucro base.

(2) Adesivo para bateria de lítio/veículo elétrico (primeiro motor de crescimento, mais rápido)

- Em 2025, a receita do negócio de lítio dobrou em relação ao ano anterior, representando 15% da receita; a empresa afirmou que a bateria de lítio será o setor de maior crescimento em 2026, com meta de atingir 1 bilhão de yuans de receita.
- Liberação de capacidade: capacidade atual de adesivo de ânodo PAA de 36.000 toneladas (18.000 toneladas em produção no 1º trimestre de 2026), SBR 13.000 toneladas em plena produção; parque industrial de adesivo de lítio de 75.000 toneladas em Dingyuan em construção contínua, capacidade dobrará em 2027.
- Barreira de clientes: vínculo profundo com CATL, BYD, EVE Energy; adesivo estrutural PACK, adesivo híbrido, adesivo de encapsulamento de armazenamento de energia em lote; adesivo de carroceria de veículo elétrico entrou nos 10 principais fabricantes de veículos, vendas de adesivo automotivo aumentaram 44% em 2025.
- Rentabilidade: margem bruta de adesivo de lítio cerca de 30%, significativamente maior que adesivo fotovoltaico, continuando a elevar o nível geral de lucro da empresa.

(3) Adesivo eletrônico e semicondutor (incremento de alta margem, melhora da estrutura de lucro)

- Em 2025, a receita do negócio eletrônico aumentou 28% em relação ao ano anterior, margem bruta de 40%+, muito maior que adesivo fotovoltaico e embalagem tradicional.
- Eletrônicos de consumo/módulos ópticos: gel condutor térmico, adesivo UV fornecido para Huawei, ZTE, Zhongji Innolight; demanda por servidores de computação, módulos ópticos 800G continua a expandir.
- Avanço em semicondutores (ponto de elasticidade principal): adesivo de preenchimento inferior para chip, gel TIM condutor térmico, silicone gel para IGBT quebram monopólio estrangeiro, em lote nas três principais empresas de encapsulamento e teste: JCET, Tongfu, Huatian; linha de produção dedicada a semicondutores na base de Guangzhou continua a aumentar, atualmente com baixa participação na receita, mas enorme potencial de longo prazo.

2. Previsão de lucro consensual das instituições (até junho de 2026, média de 7 instituições)

- 2026: receita cerca de 5,2 bilhões de yuans, lucro líquido atribuível aos acionistas 310 milhões de yuans, +40% em relação ao ano anterior; EPS 0,55 yuan
- 2027: receita cerca de 5,9 bilhões de yuans, lucro líquido atribuível aos acionistas 380-410 milhões de yuans, +23%-32%
- 2028: receita cerca de 6,6 bilhões de yuans, lucro líquido atribuível aos acionistas 450-530 milhões de yuans, +18%-30%
- Características trimestrais: em 2026, o crescimento do lucro excluindo itens não recorrentes é significativamente maior que o lucro líquido (1º trimestre excluindo itens não recorrentes +15,9%), a qualidade do lucro continua a otimizar.

3. Lógica de melhoria de lucro de curto prazo

1. Atualização da estrutura de produtos: a participação na receita de adesivos de alta margem (bateria de lítio, eletrônicos) continua a aumentar de 45%, compensando a concorrência de baixo preço do adesivo fotovoltaico;
2. Estabilidade das matérias-primas: os preços de silicone e MDI permanecem baixos, contratos de longo prazo estabilizam custos;
3. Efeito de escala: novas bases em Xiangyang, Guangzhou, Dingyuan em operação, custos unitários de fabricação em declínio;
4. Expansão no exterior: base no Vietnã, participação da receita externa aumenta de 13%, evitando guerra de preços doméstica.

II. Médio prazo (2028-2030, período do 15º Plano Quinquenal): substituição de importações abre teto de crescimento

1. Linha principal de substituição de importações de adesivos de alto padrão
70% dos adesivos eletrônicos, de semicondutores e estruturais automotivos domésticos dependem de Henkel, 3M, Wacker; políticas promovem a autonomia de novos materiais, a Huitian como líder doméstico continua a ganhar participação. Adesivos de encapsulamento de semicondutores e adesivos epóxi de nível automotivo se tornarão a segunda curva de lucro.
2. Realização de incremento em novos setores

- Fotovoltaico de perovskita: adesivo de encapsulamento transparente compatível, adequado para a próxima geração de tecnologia fotovoltaica;
- Baterias semi-sólidas/sólidas: adesivo de ânodo existente, adesivo condutor térmico compatível com semi-sólido, materiais para totalmente sólido em pesquisa simultânea, conectando com Talan New Energy, etc.;
- Economia de baixa altitude, aviação comercial aeroespacial: adesivo de preenchimento de favo de mel, adesivo de vedação aeroespacial em fase de validação, espaço de crescimento de longo prazo amplo;
- Explosão de armazenamento de energia: demanda por adesivo de encapsulamento PACK de grande porte e adesivo condutor térmico continua a expandir.

3. Mudança qualitativa na estrutura de negócios
A participação na receita fotovoltaica cai para menos de 30%, a participação combinada de adesivos de bateria de lítio + eletrônicos + veículos de alto padrão ultrapassa 60%, o desempenho se liberta das restrições do ciclo único fotovoltaico, a estabilidade do lucro melhora significativamente.

III. Barreiras principais de crescimento de longo prazo (suportam realização contínua de desempenho)

1. Barreira de líder de nicho
Oligopólio global de adesivo fotovoltaico (apenas Huitian, Wacker, Dow); adesivo de ânodo de bateria de lítio, adesivo eletrônico PCB no primeiro escalão doméstico, ciclo de certificação de cliente longo, novos entrantes difíceis de substituir.
2. Cadeia industrial completa
Capacidade integrada própria de silicone, poliuretano, adesivo de lítio, contratos de longo prazo para matérias-primas, custo inferior aos concorrentes; múltiplas bases próximas aos líderes downstream (Changzhou atende CATL, Guangzhou atende fábricas eletrônicas), vantagem de entrega significativa.
3. P&D e padrão de discurso
Lidera mais de 40 padrões nacionais/industriais de adesivos, certificações de materiais de nível automotivo e semicondutor suficientes, vantagem de primeira movimentação na substituição de importações.

IV. Principais riscos que pressionam o desempenho (devem ser acompanhados de perto)

1. Flutuação cíclica do setor fotovoltaico (maior risco)
Excesso de capacidade de módulos fotovoltaicos, guerra de preços continuará a pressionar o preço de venda do adesivo fotovoltaico, afetando a margem bruta geral; se a instalação não atingir as expectativas, a taxa de crescimento da receita base desacelera.
2. Grande aumento no preço das matérias-primas upstream
DMC silicone, MDI, resina epóxi estão vinculados ao petróleo bruto; se as commodities dispararem, os contratos de preço fixo não podem compensar completamente, comprimindo o lucro.
3. Pressão de despesas de capital para expansão
Novas bases de bateria de lítio e semicondutores em construção contínua; no 1º trimestre de 2026, a relação dívida/ativos era de 52,54%, as despesas financeiras aumentam; se a demanda downstream não atingir as expectativas, a baixa taxa de utilização da capacidade dilui o lucro.
4. Risco de concentração de clientes + contas a receber
Alta concentração de grandes clientes fotovoltaicos e de bateria de lítio; no final de 2025, as contas a receber eram de 2,23 bilhões de yuans, 33% dos ativos totais; a deterioração do fluxo de caixa dos fabricantes de módulos e baterias downstream traz pressão de inadimplência.
5. Validação de produtos de alto padrão abaixo do esperado
O ciclo de validação de clientes para adesivos semicondutores e aeroespaciais é longo; se o progresso de introdução for mais lento que o esperado, a liberação do incremento de alta margem será adiada.

V. Resumo: Julgamento geral das perspectivas de desempenho

1. Curto prazo (2026-2027): crescimento estável garantido
Fotovoltaico como base, bateria de lítio em alto crescimento, adesivo eletrônico gradualmente ganhando volume, lucro líquido cresce a uma taxa média de 30%-40% ao ano, margem bruta se recupera continuamente, desempenho altamente certo.
2. Médio prazo (após 2028): realização da segunda curva de crescimento
Adesivo semicondutor, armazenamento de energia, leveza de veículos elétricos ganham volume, libertando-se do ciclo único fotovoltaico, entrando em uma fase de crescimento estável, crescimento do lucro mantendo 20%+.
3. Teto de longo prazo
Beneficiando das duas linhas principais de instalação de energia renovável + substituição nacional de materiais de alto padrão, espaço de crescimento de médio a longo prazo suficiente; a elasticidade do desempenho depende do progresso de produção em massa de adesivos de encapsulamento de semicondutores e materiais complementares para baterias de estado sólido.