Resumo:
- A desvalorização do USD resulta da perda do poder de compra real, do fortalecimento da política fiscal e de mudanças estruturais nas taxas de juros reais e no custo de manter dólares.
- Restrições regulatórias, de capital e de risco no sistema bancário tradicional impulsionaram a demanda offshore por USD, que está sendo absorvida pelas stablecoins.
- Diferenças regulatórias e de posicionamento estratégico criaram estruturas de colateral distintas entre stablecoins, formando uma hierarquia interna implícita de crédito.
- A qualidade do colateral, a transparência e a credibilidade dos emissores tornam-se os principais fatores para a estabilidade de preço, prioridade de liquidez e preferência de capital de longo prazo das stablecoins.
- Com a expansão, stablecoins já atuam como força estrutural influenciando taxas de juros de curto prazo.
- Até 2026, as stablecoins tendem a funcionar como “reservatório” e camada de distribuição do USD, com sua demanda por Treasuries de curto prazo remodelando a estrutura de preços do dólar.
1. Introdução: O USD está se desvalorizando, mas não está desaparecendo
Nos últimos anos, o debate sobre o USD tornou-se mais complexo. O FED passou a indicar cortes de juros desde 2024, com taxas reais no pico e em declínio. Ao mesmo tempo, déficits fiscais persistentes e maior emissão de Treasuries mantêm a sustentabilidade fiscal sob os holofotes. Narrativas como “dólar mais fraco”, “diluição da credibilidade do dólar” e “aceleração da desdolarização” ganharam força, sugerindo que o dólar se aproxima de um ponto de inflexão estrutural relevante.
Essa avaliação tem fundamento: a inflação reduz o poder de compra do dólar; déficits e dívidas crescentes enfraquecem seu papel como reserva de valor; e tensões geopolíticas, além do uso frequente de sanções, incentivam a redução da dependência do sistema tradicional do dólar. Sob indicadores macro, políticos e institucionais, o dólar realmente mostra sinais de enfraquecimento.
No entanto, ao analisar o comportamento real do capital e os padrões de uso, percebe-se que o dólar não foi abandonado. Pelo contrário, segue dominante em precificação, liquidação e proteção global. Os dólares on-chain representados por stablecoins não encolheram; ao contrário, expandiram-se de forma constante.
Em negociações cripto, colateralização e liquidação em DeFi, transferências internacionais e pagamentos em mercados emergentes, o uso do dólar não diminuiu. Ao contrário, contorna cada vez mais o sistema bancário tradicional. Surge, assim, uma contradição central: se o dólar está se desvalorizando, por que o mundo segue buscando-o? Se sua credibilidade está sob pressão, por que seu uso cresce, ainda que sob outra forma?
Este artigo parte dessa contradição e vai além da dicotomia “forte ou fraco”, “sair ou permanecer”. Analisa o fluxo real de demanda por dólares diante da desvalorização até 2026, com foco em como as stablecoins — como forma extra-sistêmica do dólar — absorvem a demanda marginal deslocada das estruturas financeiras tradicionais.
1.1 A desvalorização do dólar é um processo estrutural
O entendimento mais comum de desvalorização do dólar é o enfraquecimento frente a outras moedas, ou a queda do câmbio. Mas essa visão é limitada. A desvalorização do dólar é um processo estrutural contínuo, que não necessariamente resulta em queda abrupta e imediata, mas altera gradualmente o custo real de manter dólares por diferentes canais.
Primeiro, há a erosão do poder de compra real. Mesmo com o dólar estável ou valorizado nominalmente, a inflação reduz a riqueza real dos detentores. Estabilidade nominal não é estabilidade do poder de compra — um dólar pode comprar uma maçã em um país, mas uma refeição em outro.
Segundo, a política fiscal ganha dominância. Déficits fiscais e expansão da dívida restringem a independência da política monetária. Nesse ambiente, a política monetária serve à sustentabilidade da dívida, usando cortes de juros para conter custos e criar espaço fiscal. Com isso, o valor de longo prazo do dólar é pressionado.
Terceiro, ocorrem mudanças estruturais nas taxas de juros reais e no custo de manter dólares. Com taxas nominais baixas e inflação alta, as taxas reais ficam baixas ou negativas, tornando manter dólares menos atrativo — poupadores subsidiam devedores. O dólar segue central, mas a atratividade econômica de mantê-lo é cada vez mais questionada.
1.2 Política do FED e o dólar: como ciclos abrem espaço para stablecoins
A política monetária define como os mecanismos de desvalorização do dólar se transmitem à economia real. Fases diferentes moldam a força do dólar e seu custo de uso.
2008–2014: Afrouxamento quantitativo — Fraqueza passiva do dólar
Pós-crise, o FED expandiu seu balanço e reduziu juros para estabilizar o sistema financeiro. O dólar tornou-se abundante, mas com liquidez restrita ao sistema bancário e ativos financeiros.
2015–2018: Alta gradual de juros — Força estrutural do dólar
Com a recuperação dos EUA, o Fed elevou juros e normalizou o balanço, atraindo capital global e pressionando emergentes. O dólar reafirmou-se como âncora global, tornando-se menos acessível e mais caro.
2019: Mudança de política — O auge do dólar começa a ceder
Com a desaceleração global, o Fed cortou juros preventivamente. O índice do dólar manteve-se alto, mas sem reversão estrutural.
2020–2022: Pandemia e aperto agressivo — Superciclo do dólar
O Fed adotou QE ilimitado e juros quase zero, gerando liquidez sem precedentes. A inflação disparou, levando ao ciclo de aperto mais rápido da história. O índice do dólar atingiu máxima em 20 anos, mas a confiança no valor de longo prazo foi abalada.
2023–2025: Expectativas de corte de juros — Recuo estrutural do dólar
Com a inflação desacelerando, o mercado passou a esperar cortes de juros. O dólar permaneceu elevado, mas o aperto marginal terminou, e déficits, dívida e ambiente de juros passaram a dominar a narrativa. Nesse contexto, o dólar ainda é demandado, mas, dentro do sistema tradicional, tornou-se mais lento, caro e restrito.
2. Desaceleração do dólar tradicional: como as stablecoins absorvem a demanda excedente
Com a mudança da política monetária e restrições fiscais mais rígidas, o sistema bancário tradicional contraiu seus balanços em USD. Exigências rigorosas de AML, compliance internacional e barreiras de acesso excluíram muitos usuários e capital marginal, criando demanda excedente por USD. As stablecoins preencheram esse espaço, oferecendo liquidez quase-dólar com menos fricção e tornando-se canal relevante de circulação fora do sistema bancário.
2.1 Desvalorização do dólar ≠ queda de uso: expansão anticíclica dos dólares on-chain
A intuição de que a desvalorização do dólar levaria à queda do uso não se confirmou. Nos últimos anos — após choques de juros, riscos bancários e volatilidade — as stablecoins cresceram, não encolheram.
O valor de mercado das stablecoins estabilizou e se recuperou após quedas cíclicas. No início de 2026, a capitalização total superou US$ 309 bilhões, novo recorde. Mesmo com ajustes na estrutura de mercado, stablecoins denominadas em dólar não foram marginalizadas.
O uso também cresceu. Em 2025, o volume on-chain de stablecoins atingiu cerca de US$ 33 trilhões (+70% em 12 meses). USDT e USDC dominaram as transações: USDC processou cerca de US$ 18,3 trilhões, USDT cerca de US$ 13,3 trilhões. Em cadeias como Ethereum, transferências mensais chegaram a US$ 850 bilhões, evidenciando o papel central das stablecoins em negociação, liquidez e precificação.
Ou seja, mesmo com mudança nas preferências de risco, as stablecoins seguem essenciais para liquidez e liquidação nos mercados cripto.
2.2 Stablecoins como “dólares sombra”: absorvendo demanda excluída do sistema bancário
Nos últimos anos, as transferências internacionais em dólar tornaram-se mais difíceis: múltiplos intermediários, compliance complexo e custos elevados. Com riscos geopolíticos, congelamento de contas e sanções, o uso do dólar ficou menos neutro.
Nesse cenário, as stablecoins assumiram papel de “dólar sombra”. Não desafiam o dólar como unidade de conta, mas reduzem fricções e atendem à demanda marginal. Para muitos, o diferencial é acessibilidade, transferibilidade e certeza de liquidação — sem conta bancária local, sem restrições de horário e transferências quase instantâneas.
Stablecoins são passivos em dólar emitidos por entidades privadas, baseados na confiança no balanço do emissor. Para garantir essa confiança, grandes emissores alocam reservas em Treasuries de curto prazo e repos lastreados em títulos públicos.
Em 2024, emissores de stablecoins compraram US$ 40 bilhões em Treasuries — comparável aos maiores fundos de renda fixa dos EUA, superando muitos estrangeiros.
Essa estrutura mantém o lastro com o dólar e preserva a função de liquidação, fora da hierarquia de crédito do sistema financeiro público. Para emissores, são passivos fora do balanço; para usuários, é uma forma de manter e transferir dólares sem banco. Não é o desaparecimento do crédito em dólar, mas sua migração.
Stablecoins não são necessariamente mais seguras que dólares tradicionais: não contam com banco central de última instância nem seguro de depósitos, podendo sofrer volatilidade ou desvinculação. Mas, em usabilidade, são mais acessíveis, rápidas e com menos restrições.
2.2.1 Estruturas de colateral divergentes por regulação e estratégia
Stablecoins diferem na alocação de ativos: algumas são quase totalmente lastreadas em caixa e Treasuries de curto prazo; outras incluem empréstimos, criptoativos e ativos não padronizados. Essas diferenças refletem ambiente regulatório, objetivos de negócio e perfil de risco dos emissores.
Restrições regulatórias são determinantes. USDC, BUSD e USDP são emitidas sob alta regulação, limitando a flexibilidade e concentrando reservas nos ativos mais “limpos” e aceitos.
Nessas stablecoins, caixa, repos lastreados em Treasuries e Treasuries de curtíssimo prazo predominam. São ativos de estrutura clara, riscos explicáveis e alta liquidez, facilitando resgates em cenários de estresse.
Já o USDT opera em ambiente mais offshore, com menos restrições e transparência, permitindo maior flexibilidade. Historicamente, suas reservas incluíram commercial papers, empréstimos e criptoativos não-stablecoin.
O posicionamento estratégico amplia a divergência: USDC e USDP visam minimizar risco de desvinculação, sacrificando rendimento por liquidez e transparência, funcionando como instrumentos monetários passivos. O USDT prioriza escala, usabilidade e alcance global, usando reservas também para empréstimos, suporte a exchanges e criadores de mercado, e alocação em criptoativos. Assim, aproxima-se de um banco sombra, não apenas de um instrumento de pagamento.
2.2.2 Stablecoins não são homogêneas: “tranches de segurança” definem preços
No início, stablecoins eram vistas como funcionais: se atreladas ao dólar e próximas de 1, eram equivalentes. Essa suposição caiu com choques sistêmicos.
O colapso da Terra (UST) em 2022 mostrou que estabilidade nominal sem lastro real é frágil: em estresse, essas stablecoins tendem a desvincular ou colapsar. A presença de ativos líquidos em dólar tornou-se o primeiro critério de segurança.
O colapso da FTX reforçou que ativos não bastam: transparência e credibilidade do emissor são essenciais. A crise de liquidez da FTX prejudicou a confiança em intermediários centralizados, redefinindo a precificação de risco das stablecoins.
A crise do Silicon Valley Bank (SVB) em 2023 trouxe o conceito de “tranches de segurança” ao centro: USDC perdeu o lastro temporariamente, caindo a US$ 0,86, enquanto USDT negociou com ágio por não ter exposição direta. Pela primeira vez, o mercado diferenciou stablecoins como “dólares mais seguros” e “menos seguros” no mesmo momento.
Essa diferenciação não ficou restrita a exchanges centralizadas. Em DeFi, mecanismos automáticos amplificaram o risco, como no Peg Stability Module (PSM) do MakerDAO: DAI e outras stablecoins mantêm paridade 1:1 com USDC via PSM. Quando USDC desvinculou, arbitragem drenou a liquidez do PSM, causando volatilidade em DAI e USDP, mesmo sem exposição ao SVB. Módulos técnicos viraram aceleradores de risco sob estresse.
Esses eventos mostram: o mercado não vê mais stablecoins como dólar homogêneo. Surge uma hierarquia interna de crédito. Qualidade do colateral, transparência e credibilidade do emissor definem estabilidade de preço, prioridade de liquidez e preferência de capital de longo prazo.
3. Stablecoins começam a influenciar preços de funding de curto prazo nos EUA
Estudos acadêmicos propõem o “modelo de ecossistema monetário híbrido”: stablecoins não são ativos sombra fora do sistema do dólar, mas dólares digitais privados que, junto ao dinheiro do banco central e depósitos bancários, formam um sistema USD em camadas. As stablecoins participam da alocação de liquidez e do funcionamento dos pagamentos, interagindo com regulação, política monetária e mercados tradicionais.
3.1 Dos dados às conclusões: relação inversa entre expansão de stablecoins e juros dos Treasuries de curto prazo
O papel das stablecoins vai além de pagamentos e liquidação. Com expansão de escala e uso, passaram a influenciar o próprio sistema do dólar, especialmente o mercado de funding de curto prazo. Não são mais apenas receptoras de liquidez; tornaram-se força marginal capaz de influenciar preços de funding de curto prazo.
Reservas de stablecoins como USDT e USDC concentram-se em ativos altamente líquidos — Treasuries de curto prazo, repos e caixa — por exigência do modelo: garantir resgate imediato e algum rendimento sob compliance e controle de risco. Com o crescimento, emissores tornam-se compradores estáveis de ativos de curto prazo em dólar.
Pesquisas recentes mostram: emissores de stablecoins, liderados pelo USDT, já estão entre os maiores detentores não soberanos de Treasuries de curto prazo dos EUA. Para cada aumento de 1 ponto percentual na fatia das stablecoins em Treasuries, o yield de 1 mês cai cerca de 14–16 pontos-base. No início de 2025, o efeito acumulado já superava 20 pontos-base.
A figura mostra o modelo de regressão com limiar, capturando o impacto não linear da participação do USDT nos Treasuries de curto prazo sobre o yield de 1 mês. O limiar ótimo é cerca de 0,97%: abaixo disso, o efeito é limitado; acima, a expansão do USDT comprime fortemente o yield. Isso mostra que a influência das stablecoins é não linear e cresce com a escala. Linhas azul e vermelha mostram valores ajustados, áreas sombreadas são intervalos de confiança de 95% e pontos cinza são dados reais. Ou seja, ao atingir certa escala, stablecoins tornam-se força estrutural relevante nas taxas de juros de curto prazo do dólar.
3.2 Política do Fed de cima para baixo vs. canais de taxa de juros de stablecoins de baixo para cima
Stablecoins deixaram de apenas “usar dólares” e passaram a remodelar a oferta e demanda do funding de curto prazo. Emissores absorvem Treasuries de curto prazo, criando demanda marginal estável e pouco correlacionada ao ciclo macro, pressionando as taxas para baixo.
Diferente do mecanismo tradicional do FED (de cima para baixo: taxa básica → mercado → economia real), as stablecoins atuam de baixo para cima: demanda on-chain → alocação de reservas → rebalanceamento do mercado monetário → taxas de juros de curto prazo.
Por isso, stablecoins não são ferramenta de política monetária. Não são calibradas pelo banco central, mas constituem força estrutural fora do sistema bancário, participando do fluxo e da precificação da liquidez de curto prazo. Tornam-se interface crítica entre dólares on-chain e o sistema tradicional.
3.3 Fechando o ciclo: cortes de juros → stablecoins → yields de curto prazo → realocação do dólar
As stablecoins estão inseridas num mecanismo completo de realocação do dólar. Cortes de juros e restrições fiscais coexistem, mas o sistema bancário, sob regulação, restringe a oferta de dólares e atende menos usuários marginais.
Assim, a oferta de dólares muda de canal: pagamentos internacionais, trading cripto, margem de market making e liquidação on-chain migram para fora do sistema bancário, gerando demanda excedente.
As stablecoins absorvem essa demanda, contornando bancos, barreiras geográficas e horários, captando rapidamente a demanda excedente. As reservas são alocadas em Treasuries de curto prazo e repos.
O resultado: emissores compram Treasuries de curto prazo, criando nova demanda estrutural, pressionando yields para baixo. Juros mais baixos reforçam a lógica de alocação em ativos de baixo risco, sustentando a expansão das stablecoins.
O ciclo se fecha: cortes de juros e pressão fiscal → contração da oferta de dólares via bancos → stablecoins absorvem demanda excedente → reservas em Treasuries → yields comprimidos → stablecoins reforçam papel de “reservatório” do dólar.
4. Olhando para 2026: stablecoins entre cortes de juros, desvalorização do dólar e a narrativa de desdolarização
O USD passa por mudanças estruturais, não apenas oscilações cíclicas, diante de expectativas de cortes de juros e incerteza geopolítica. Dívida elevada, ambiente de juros reais baixos e política monetária acomodatícia levaram o mercado a reavaliar a “segurança incondicional” do dólar como reserva de valor.
Em 2025, o M2 dos EUA chegou a US$ 22,4 trilhões, recorde histórico, e a dívida em Treasuries superou US$ 38 trilhões, sinalizando menor flexibilidade fiscal. A credibilidade do dólar deixou de ser garantida, exigindo validação constante. Nesse contexto, as stablecoins absorvem a demanda marginal que o sistema tradicional não atende. Não criam novo crédito, mas mudam o acesso ao dólar.
Em termos absolutos, as stablecoins ainda são pequenas (1,3% do M2), mas a mudança já começou. Não substituem, mas absorvem demanda deslocada por regulação, custos e fricção. A penetração global é baixa, há amplo espaço para crescimento. O USDC, por exemplo, representa 0,35% do M2 (com US$ 22,4 trilhões em M2 e US$ 72,4 bilhões em USDC). Se as stablecoins avançarem em pagamentos, liquidação internacional e reserva de valor, mais demanda migrará para canais on-chain. O USDC, com reservas em Treasuries de curto prazo e caixa, já equilibra liquidez e rendimento, criando novos modos de circulação na periferia do sistema.
Até 2026, as stablecoins não devem corroer a credibilidade do dólar nem liderar a desdolarização. Devem integrar a arquitetura ampliada do dólar. Com restrições crescentes no sistema financeiro, as stablecoins criam um novo “reservatório” e camada de distribuição, permitindo que a demanda por dólares, limitada pelos bancos, persista e seja absorvida. Com a expansão, a demanda estável por Treasuries de curto prazo já pressiona para baixo as taxas de funding, retroalimentando a estrutura de preços do dólar.
Assim, a força ou fraqueza do dólar seguirá relevante no debate macro, mas a questão central passa a ser como os dólares são usados, por quais canais circulam e onde são mantidos. As stablecoins estão no centro dessa transição: ampliam o uso do dólar, enquanto remodelam, de forma silenciosa, a dinâmica dos mercados de funding de curto prazo.
Referências
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