Sheng Songcheng: La regulación macroeconómica implementa medidas precisas para proteger el desarrollo económico de alta calidad

Política macroeconómica precisa para impulsar el desarrollo económico de alta calidad

— Entrevista con Sheng Songcheng, profesor de Economía y Finanzas en la China Europe International Business School, y director del Instituto de la Cumbre de Economistas de China

Actualmente, la economía atraviesa un período clave de transformación y actualización. Por un lado, los fundamentos económicos son generalmente sólidos, con una resiliencia que continúa manifestándose y factores positivos que se acumulan; por otro lado, aún quedan problemas por resolver en áreas como el estímulo a la demanda interna, la profunda reestructuración del mercado inmobiliario y el margen neto de interés de los bancos comerciales.

La Conferencia Central de Trabajo Económico de diciembre de 2025 propuso que, en la nueva situación, el trabajo económico debe “explotar plenamente el potencial económico, mantener un apoyo político y una innovación reformista, lograr un equilibrio entre ‘liberar’ y ‘regular’, combinar estrechamente la inversión en bienes y en personas, y fortalecer la autoconfianza mediante una práctica rigurosa”. En este contexto, el ritmo de las políticas de regulación macroeconómica, la selección de herramientas y la colaboración entre departamentos se han convertido en temas de gran interés en el mercado. En el proceso de transformación del marco de política monetaria, ¿cómo adaptar las prioridades de recorte de reservas y tasas de interés según las condiciones nacionales? ¿En qué áreas clave deben centrarse la coordinación de la política fiscal y monetaria? ¿Cuál es la clave para estimular el consumo, estabilizar el mercado inmobiliario y optimizar la estructura financiera? Con estas preguntas, el periodista del Shanghai Securities Journal entrevistó a Sheng Songcheng, profesor de Economía y Finanzas en la China Europe International Business School y director del Instituto de la Cumbre de Economistas de China.

◎ Zhang Weihua, reportero Wang Jingbo

Coordinación efectiva de la política fiscal y monetaria

Shanghai Securities Journal: Recientemente ha mencionado varias veces que “la reducción de reservas es mejor que la reducción de tasas”, y ha previsto que en los próximos dos años se registre un ciclo de “reducción progresiva de reservas y tasas”. En el contexto actual, donde el margen neto de interés de los bancos comerciales ya está en mínimos históricos, ¿cuál es la lógica detrás de esta orden de prioridades? ¿En qué difiere fundamentalmente del marco operativo basado en tasas de interés de los bancos centrales occidentales, y qué consideraciones macroeconómicas únicas refleja en China?

Sheng Songcheng: Primero, “la reducción de reservas es mejor que la reducción de tasas” es una opinión que he mantenido durante mucho tiempo. Esto no significa que la reducción de tasas no sea necesaria, sino que la reducción de reservas se adapta mejor a la situación actual del país. En nuestro sistema de regulación macroeconómica, la política fiscal desempeña un papel principal, mientras que la política monetaria se encarga de “coordinar”. La reducción de reservas es uno de los principales medios de la política monetaria para coordinarse con la política fiscal, ya que libera directamente fondos disponibles para los bancos comerciales, ayudando a impulsar la emisión de bonos gubernamentales y apoyando una política fiscal más activa. La mayoría de los bonos gubernamentales en China son adquiridos por bancos comerciales; actualmente, aproximadamente el 68% de los bonos del Estado están en manos de bancos comerciales, y alrededor del 75% de los bonos de gobiernos locales también. Además, en el entorno de tasas bajas actual, la presión sobre el margen de interés de los bancos comerciales limita una reducción significativa de tasas, y este consenso ya es alto en el mercado.

En segundo lugar, el ciclo de “reducción progresiva de reservas y tasas” implica que, ante una alta incertidumbre, la política monetaria debe adoptar un enfoque de “paso a paso”. Desde la implementación hasta la transmisión de la política al sector real y su impacto, suele haber un retraso. La política fiscal puede intervenir directamente en la actividad económica, mientras que la política monetaria actúa en gran medida de forma indirecta, y su efectividad depende en gran medida de la retroalimentación del mercado. Por ejemplo, tras la crisis financiera internacional de 2008, la Reserva Federal inyectó liquidez en gran medida, esperando que los bancos ampliaran los préstamos, pero debido a preocupaciones de riesgo, los bancos no cooperaron, lo que llevó a que en 2014 la tasa de reservas excedentes de los bancos estadounidenses alcanzara el 20%. Esto demuestra claramente que, sin la cooperación del sistema financiero, los objetivos de la política monetaria del banco central son difíciles de alcanzar. Por lo tanto, la política monetaria no debe seguir un camino rígido preestablecido, sino que debe ajustarse de manera gradual y flexible.

Los bancos centrales occidentales generalmente utilizan un marco de regulación basado en tasas de interés, centrado en la política de precios, pero esto requiere un sistema de reservas mínimas bajo. Desde los años 90, los países occidentales han reducido el uso frecuente de herramientas de reservas obligatorias. Por ejemplo, en EE. UU., a finales de 1990, la tasa de reserva obligatoria para depósitos a plazo fijo se redujo a cero; tras la pandemia de 2020, la tasa de reserva obligatoria para depósitos a la vista superior al 3% también se redujo a cero. Actualmente, la tasa de reserva obligatoria en China promedia alrededor del 6.3%. Comparado con otros países principales, China aún tiene espacio para reducir reservas. Cada reducción de reservas en 0.5 puntos porcentuales puede proporcionar aproximadamente 1 billón de yuanes en liquidez a largo plazo. La transformación del control monetario de una cantidad a un precio será una dirección importante para perfeccionar el marco de política monetaria moderna en China. Para que las herramientas basadas en precios funcionen realmente, primero se debe garantizar la cantidad de liquidez, “liberando primero la cantidad y luego fortaleciendo la orientación de precios”.

Shanghai Securities Journal: Usted ha mencionado que “la política fiscal debe jugar un papel principal, y la política monetaria debe coordinarse bien”. Un punto clave de esta coordinación es cómo la reducción de reservas puede proporcionar fondos para que los bancos comerciales asignen bonos gubernamentales. ¿En qué áreas específicas deben fortalecerse la coordinación de la política fiscal y monetaria? ¿Cuál es la ruta y las condiciones previas para que el banco central incluya gradualmente la compra y venta de bonos del Estado en su caja de herramientas de política?

Sheng Songcheng: Recientemente, el banco central anunció una reducción en las tasas de interés de las herramientas de política monetaria estructural, lo cual también es una forma de coordinación entre política fiscal y monetaria. A través de estas herramientas, el banco central proporciona fondos de bajo costo a los bancos comerciales, formando un “beneficio” para estos últimos, mediante préstamos reembolsables o incentivos de fondos, apoyando a las instituciones financieras a aumentar la concesión de créditos en sectores y industrias específicos, y reduciendo los costos de financiamiento de las empresas. En resumen, las diversas herramientas de política monetaria buscan aumentar la disponibilidad de crédito y la efectividad en su distribución. Al mismo tiempo, la política fiscal, mediante subsidios, incentivos industriales y otras medidas, impulsa fundamentalmente la demanda de crédito. En 2023, tanto la intensidad de los subsidios fiscales como la de las reducciones estructurales en las tasas de interés se incrementaron notablemente, y ambas jugarán un papel positivo en el apoyo a las pequeñas y medianas empresas innovadoras y al sector de servicios. En los últimos años, las herramientas de política monetaria estructural en China han ido innovándose y desempeñando un papel cada vez más importante, especialmente en apoyar sectores débiles de la economía (como las micro y pequeñas empresas, la prevención y resolución de riesgos inmobiliarios) y áreas clave (como innovación tecnológica, manufactura avanzada y desarrollo verde), siendo medios efectivos para promover un desarrollo económico de alta calidad.

La compra y venta de bonos del Estado se ha convertido en un nuevo medio para que el banco central ajuste la liquidez, pero las operaciones en 2024, que se realizarán por primera vez, y las que se reanudarán en 2025, difieren en condiciones de mercado y en el diseño de las rutas. Bajo múltiples factores, los rendimientos del mercado de bonos en China tienden a disminuir en general. En agosto de 2024, el banco central realizó por primera vez operaciones de mercado abierto con bonos del Estado, mediante “comprar a corto plazo y vender a largo plazo”, aumentando la liquidez y ayudando a mantener la pendiente de la curva de rendimiento. A finales de 2024, el mercado de bonos mostró un desequilibrio evidente entre oferta y demanda, con una caída rápida en los rendimientos. Para reducir la volatilidad del mercado y estabilizar los precios y las expectativas de tasas, el banco central suspendió temporalmente las operaciones de compra y venta de bonos.

Desde 2025, la política fiscal se ha intensificado sin precedentes, con un aumento sustancial en la oferta de bonos del Estado, lo que ha llevado a un aumento en los rendimientos. Además, el mercado de acciones en constante crecimiento también ha afectado la asignación en el mercado de bonos. Con la recuperación de las expectativas del mercado, el banco central ha abierto una ventana de oportunidad para reestructurar el mercado de bonos. Por ejemplo, las tasas a largo plazo suelen ser menos sensibles a los recortes de tasas, y la motivación para emitir bonos puede ser insuficiente, limitando la vitalidad de la economía real, como ocurrió durante la época de flexibilización cuantitativa en EE. UU. Para reducir los costos de financiamiento a largo plazo de las empresas y gobiernos locales, y gestionar mejor las expectativas del mercado, el banco central de China podría implementar operaciones de “comprar a largo plazo y vender a corto plazo” de manera moderada, apoyando así la implementación de políticas fiscales más activas y fomentando la inversión en la economía real.

Impulsar el crecimiento de alta calidad mediante la inversión en las personas

Shanghai Securities Journal: Usted ha defendido que, en lugar de “romper la burbuja”, se debe “exprimir la burbuja” para resolver los problemas inmobiliarios. En línea con el objetivo de “fomentar la estabilidad y recuperación del mercado inmobiliario”, ¿cuáles considera que son las medidas más clave para “establecer expectativas”? A largo plazo, además de garantizar la construcción de viviendas, ¿qué reformas en el suministro de tierras y en la estructura fiscal y tributaria deberían implementarse para construir un nuevo modelo de desarrollo inmobiliario?

Sheng Songcheng: Desde 2024, se han implementado varias políticas para estabilizar el mercado inmobiliario, como ajustar las restricciones de compra de viviendas, reducir las tasas de interés de los préstamos de la vivienda y aumentar la escala de crédito para proyectos en la “lista blanca”. En general, los indicadores principales del sector inmobiliario, como las ventas y la llegada de fondos, han mostrado una reducción en su caída. Por ejemplo, en 2025, la superficie de ventas de viviendas nuevas cayó un 8.7% interanual, una reducción de 4.2 puntos porcentuales respecto a 2024; las ventas en valor cayeron un 12.6%, una reducción de 4.5 puntos porcentuales en comparación con 2024.

Actualmente, la clave para “establecer expectativas” radica en mejorar aún más la cadena de reemplazo y aumentar la liquidez del mercado inmobiliario, lo que permitirá que las políticas existentes tengan mayor efecto. Porque, en esencia, las expectativas de empleo e ingresos de los residentes son los principales factores que limitan la efectividad de las políticas de demanda. Según la última encuesta trimestral del Banco Popular de China, en el cuarto trimestre de 2025, el índice de percepción de ingresos de los residentes urbanos fue de 46.1%, con una caída de 0.4 puntos porcentuales respecto al trimestre anterior; el índice de percepción del empleo fue de 29.2%, con un aumento de 3.4 puntos porcentuales, pero aún el 52.8% de los residentes considera que “la situación es difícil y el empleo es difícil” o “no se puede predecir”. Para liberar aún más los efectos de las políticas, primero se necesita que la economía en general mejore claramente, impulsando las expectativas del mercado inmobiliario a través del entorno macroeconómico; en segundo lugar, se requiere una oferta de “buenas viviendas” que mejore la calidad de la vivienda y aumente su atractivo para los compradores. Además, aumentar la construcción de viviendas protegidas también ayuda a reducir inventarios, aumentar el poder de compra y estabilizar las expectativas del mercado.

A largo plazo, para construir un nuevo modelo de desarrollo inmobiliario, es necesario realizar reformas profundas en el suministro de tierras y en la estructura fiscal y tributaria, pasando de la antigua lógica de “desarrollarse a través de la tierra” a un nuevo mecanismo de interacción de factores que involucre “el hombre, la vivienda, la tierra y el dinero”. Los gobiernos locales pueden explorar activamente modelos fiscales y tributarios sostenibles y diversificados, reduciendo así la dependencia de la “financiación territorial”.

Shanghai Securities Journal: En el contexto de acelerar la construcción de un país financiero fuerte, ¿qué importancia tiene la optimización de la estructura financiera y el desarrollo de financiamiento directo para activar el potencial económico? Además, algunos sostienen que el enfoque del crecimiento económico debería pasar de “invertir en bienes” a “invertir en las personas”. Desde su perspectiva, ¿cuál es el núcleo y la clave de la política de “invertir en las personas”?

Sheng Songcheng: Comparando la estructura del sector financiero entre China y EE. UU., en China, los activos del sector bancario representan aproximadamente el 90%, mientras que en EE. UU. es del 45%; los activos de las instituciones del mercado de capitales en China representan el 3%, frente al 19.4% en EE. UU.; y los activos del sector de seguros en China son del 7.3%, frente al 35.4% en EE. UU. Esto indica que nuestro sistema financiero se basa principalmente en el financiamiento indirecto. En este sistema, los bancos, como principales transmisores de la política monetaria y asignadores de recursos financieros, tienen un impacto decisivo en la concesión de créditos. En etapas anteriores de desarrollo económico impulsadas por la inversión, el financiamiento indirecto proporcionó fondos estables, eficientes y en gran escala para infraestructura, bienes raíces y manufactura, desempeñando un papel crucial en la estabilidad económica.

Al entrar en una fase de transformación y actualización, los efectos marginales de la inversión tradicional, caracterizada por “gran obra”, han disminuido significativamente, y es urgente apoyar y cultivar nuevas fuentes de impulso. Sin embargo, las empresas de innovación tecnológica y los servicios, con sus características de activos ligeros, tamaño pequeño y alta incertidumbre, no encajan completamente en un sistema bancario que prioriza la gestión del riesgo. Construir un mercado de capitales fuerte y promover una transición hacia un financiamiento directo facilitará un mejor apoyo a la innovación tecnológica y a la producción de nueva calidad, aliviará las restricciones de financiamiento de las empresas innovadoras de alto riesgo y alto rendimiento, y promoverá un desarrollo sostenible de nuevas fuentes de impulso económico.

“Invertir en las personas” implica canalizar más fondos fiscales y recursos sociales hacia la mejora del bienestar y los servicios públicos, desarrollando enérgicamente la educación, la salud, la atención a la tercera edad y otros servicios, garantizando el empleo y elevando continuamente el nivel de capital humano y la capacidad de consumo de los residentes, para proporcionar una motivación interna para el desarrollo económico de alta calidad. Desde una perspectiva teórica, “invertir en las personas” está en línea con la lógica del crecimiento económico endógeno, que enfatiza la acumulación de capital humano como motor del desarrollo sostenido. Además, en un contexto donde la vitalidad del consumo necesita ser estimulada, se presta mayor atención a las preocupaciones de la población. La Conferencia Central de Trabajo Económico de 2024 propuso “fomentar enérgicamente el consumo y mejorar la eficiencia de la inversión”, y el informe de trabajo del gobierno de 2025 afirmó que “en la protección y mejora del bienestar social se crearán nuevos puntos de crecimiento económico”. La inversión en las personas es una extensión y una manifestación concreta de estas políticas. En cuanto a los principales instrumentos:

Primero, implementar planes para aumentar los ingresos de residentes urbanos y rurales, poniendo énfasis en mecanismos de redistribución para estimular el consumo. En 2023, la proporción de ingresos disponibles del sector residencial en China fue del 61.2%, por debajo del 85.5% de EE. UU., y también por debajo del 68.4% de Alemania y del 65.7% de Japón en unos 7 y 5 puntos porcentuales, respectivamente. Además, la proporción de ingresos después de redistribución en el sector residencial ha sido históricamente inferior a la distribución inicial, indicando que la función de regulación de ingresos aún es insuficiente y que la participación de los grupos de bajos ingresos en los beneficios del crecimiento económico debe mejorarse.

Segundo, la estructura del gasto fiscal debe orientarse más hacia el bienestar social, aumentando continuamente el gasto en educación, salud, pensiones y cuidado infantil. Los datos muestran que en los países desarrollados, el gasto en seguridad social representa entre el 10% y el 20% del PIB, con una tendencia estable. En comparación, en China, el gasto gubernamental en bienestar social es inferior al 10%, con espacio para mejorar. Actualmente, se están implementando medidas específicas, como la entrega anual de 3600 yuanes en subsidios por crianza para niños menores de 3 años, beneficiando a unos 24 millones de familias, y la exención de tarifas de educación preescolar para niños en su primer año en la escuela, beneficiando a unos 12 millones. En el futuro, se lanzarán más medidas para respaldar el consumo.

Potenciar el potencial interno del consumo

Shanghai Securities Journal: Usted ha señalado que la “redistribución” es clave para estimular el consumo interno. En la práctica, ¿cuál de las medidas, la transferencia fiscal a corto plazo (como cupones de consumo y subsidios específicos) o la reforma fiscal a largo plazo (como deducciones en el impuesto personal), considera más urgente y efectiva en la etapa actual? Además, ¿cómo debería el政策 guiar específicamente la demanda hacia servicios como la atención doméstica, el cuidado de ancianos y la educación infantil?

Sheng Songcheng: A corto plazo, la transferencia fiscal (como cupones de consumo y subsidios específicos) es más urgente y efectiva en la etapa actual. Las razones principales son:

Primero, en los últimos veinte años, la proporción de ingresos del sector residencial tras la redistribución ha sido consistentemente inferior a la distribución inicial (que incluye impuestos personales, seguridad social y transferencias), y solo la redistribución puede aumentar la renta disponible real, afectando directamente la capacidad de consumo. A corto plazo, la transferencia dirigida puede incrementar rápidamente el flujo de efectivo de los hogares, especialmente de los de ingresos bajos y medios, elevando su propensión a consumir y logrando un efecto inmediato en la recuperación del consumo.

Segundo, desde una perspectiva de regulación contracíclica, el entorno económico actual requiere respuestas políticas rápidas y precisas. Los cupones de consumo y los subsidios específicos tienen una alta eficiencia temporal y objetivos claros, pudiendo estimular rápidamente la demanda, especialmente para hacer frente a shocks externos a corto plazo y a la insuficiencia de demanda interna.

Tercero, el gasto en bienestar social aún tiene un gran potencial de aumento. La transferencia fiscal a corto plazo puede compensar deficiencias en servicios públicos como la seguridad social y la salud, fortaleciendo la confianza y las expectativas de los residentes. En esta etapa, se debe priorizar la transferencia fiscal para estabilizar rápidamente el mercado de consumo, mientras se avanza en reformas fiscales a largo plazo, formando una combinación de políticas de “efecto rápido y solución duradera”. Además, se recomienda reducir los impuestos a las clases de ingresos bajos y medios, bajando en 5 puntos porcentuales el impuesto para quienes tengan ingresos anuales entre 100,000 y 350,000 yuanes.

Para orientar la demanda hacia servicios como atención doméstica, cuidado de ancianos y educación infantil, se pueden adoptar varias medidas:

Primero, aumentar la compra pública de servicios para ampliar la demanda efectiva. A través de compras gubernamentales, se puede proporcionar una demanda estable y en escala para el mercado, incentivando a las empresas a invertir en estos sectores. Por ejemplo, aumentar la inversión en instituciones de cuidado infantil de acceso universal y apoyar el desarrollo de centros de atención para ancianos, impulsando directamente la oferta de servicios y el empleo.

Segundo, implementar incentivos fiscales y financieros específicos. Ampliar la devolución del impuesto al valor agregado (IVA) para empresas de cuidado de ancianos, educación infantil y servicios domésticos; incluir los gastos en estos servicios en las deducciones fiscales personales, reduciendo el costo para las familias. Además, utilizar fondos de inversión gubernamentales para atraer capital social en el sector de bienestar social.

Tercero, vincular los servicios de atención a la tercera edad y salud con las cuentas de pensiones personales, por ejemplo, mediante la asignación de recursos de atención y servicios médicos en función del monto acumulado en las cuentas, aumentando su atractivo y promoviendo el desarrollo del mercado de servicios.

Shanghai Securities Journal: ¿En qué otras áreas puede profundizar aún más la política macroeconómica?

Sheng Songcheng: Me gustaría ofrecer algunas recomendaciones específicas para promover el consumo:

Primero, en la implementación de las políticas de “nuevas” y “emergentes”, se puede considerar optimizar las políticas de subsidios a productos de consumo, liberando aún más la demanda. Por ejemplo, en coordinación con las festividades del Año Nuevo chino, adelantar y distribuir en fases cuotas especiales de bonos nacionales para apoyar el consumo, continuar promoviendo el reemplazo de bienes duraderos, emitir cupones para turismo y gastronomía, y ajustar los umbrales de los programas de “reemplazo de bienes antiguos” para que sean más accesibles.

Segundo, se puede enfocar en aumentar los subsidios a servicios para la población de edad avanzada y para la infancia. La proporción del consumo de los ancianos en China es aproximadamente del 11% del consumo total, por debajo del 14% de la población de esa edad, y en países desarrollados suele ser mayor. Por ejemplo, el “Informe de desarrollo de la economía de la población de edad avanzada en China (2024)” estima que el tamaño de la economía de la población de edad avanzada en China ronda los 7 billones de yuanes, aproximadamente el 6% del PIB, y se espera que alcance los 30 billones en 2035, representando el 10% del PIB, con una tasa de crecimiento anual superior al 10%. Aumentar el apoyo a la economía infantil también puede complementar las políticas existentes. Por ejemplo, ya se otorgan subsidios anuales de 3600 yuanes por cada bebé menor de 3 años y se exime del pago de tarifas de educación preescolar, mejorando en cierta medida el flujo de efectivo de las familias. Para convertir estos incrementos en gasto real, se recomienda ampliar los subsidios a servicios de cuidado infantil y productos relacionados.

Por último, aprovechar la atracción de las ciudades centro de consumo internacional y de la zona de libre comercio de Hainan para atraer a consumidores nacionales y extranjeros.

(Edición: Wen Jing)