戦略の最新収益を徹底解説：124億ドルの損失を受けて、Bitcoinのフライホイールは今後どれほど持続できるのか？

Strategyは、グローバルな資本市場で、分散型資産の価格動向が企業価値を完全に左右する初の上場企業となりつつあります。

2月5日、同社は従来型企業なら致命的となる四半期純損失124億ドルを発表しました。

しかし、本質的な注目点はこの124億ドルそのものではなく、それが示す事実です。Strategyはもはや損益という指標で評価できる企業ではありません。

財務報告書によると、営業損失は174億ドル、粗利益率は前年同期の71.7%から66.1%に低下しました。この174億ドルの営業損失のほぼすべては、第4四半期のビットコイン価格下落により発生した未実現資産減損によるものです。

要するに、12月31日時点のビットコイン価格は9月30日よりも下回っていたということです。

2025年は、Strategyが公正価値会計基準を全面採用する初年度です。このルールの下では、ビットコイン価格の変動がそのまま損益計算書に反映されます。第3四半期はビットコインが上昇し、1株当たり8.42ドルの利益と大きな注目を集めましたが、第4四半期はビットコインが下落し、損失が拡大しました。

Strategyの財務報告書を読むと、企業の業績評価というより、ビットコイン価格の四半期ごとの健康診断を見ているような印象を受けます。

ここに根本的な問題があります。

2つの会計基準、2通りの2025年

Strategyの第4四半期決算を精査して、根本的な課題が浮き彫りになりました。

どの基準を用いても、財務数値は実態を正しく反映しません。

まず、同社独自の基準です。Strategyは「BTC Yield」という指標を考案し、MSTR1株当たりのビットコイン保有枚数の増加率を示しています。

2025年通年では、この数値は22.8%と非常に高い水準となっています。

しかし、この指標はビットコインの枚数のみをカウントし、価格変動を無視します。たとえば、ビットコインが$100,000のときに株式を発行して資金調達し、$80,000のときにコインを購入しても、BTC Yieldはプラスですが、株主の実際の資産価値は減少します。

また、財務報告書では「BTC Dollar Yield」として89億ドルが記載されていますが、これも同様の課題を抱えています。

この数字は年末時点のビットコイン価格（約$89,000）で算出されていますが、報告書発表時にはすでにビットコインは$65,000を下回っていました。12月31日の数値は現時点と乖離しており、タイムラグがあります。

次に、米国会計基準（GAAP）です。これは米国上場企業が必ず順守する基準です。

この基準では、第4四半期に124億ドル、通年で42億ドルの損失が計上されています。数字は大きいですが、額面通りに受け取るべきではありません。

2025年は、Strategyがビットコインを公正価値で会計処理する初年度です。四半期末ごとにビットコインの時価が評価され、上昇すれば利益、下落すれば損失として記録されます。実際にコインを売却したかどうかは問いません。

第3四半期にはビットコインが$114,000まで上昇し、大きな帳簿上の利益が発生。第4四半期には$89,000まで下落し、174億ドルの損失が計上されましたが、実際に会社から資金が流出したわけではありません。

つまり、この財務報告書の本質は次の通りです。

Strategy独自の指標は価格リスクを回避し、会計基準上の損失は実態以上にリスクを強調しています。この構造を理解すれば、2025年の戦略が明確になります。

年間で約225,000BTCを購入し、世界流通量の3.4%を獲得。5つの優先株を発行し、現金保有は23億ドルと過去最高を記録しました。資本運用の観点からは、まさに典型的な1年です。

しかし、これらの成果はすべて、Strategyが1年前よりもさらにビットコイン価格への依存度を高めたことを意味しています。

したがって、2025年にStrategyが多くの成果を上げるほど、2026年にはより一層ビットコインの上昇が不可欠です。しかし現状、ビットコインの下落が続き、Strategyの期待には届いていません。

ビットコインに253億ドル投資、年間888百万ドルの固定費

2025年、Strategyは253億ドルを調達し、2年連続で米国最大の株式発行企業となりました。

四半期ソフトウェア収益1億2,000万ドルの企業が、その200倍の資金を調達し、ほぼすべてをビットコイン購入に充てています。

どのように調達したのでしょうか？

従来は株式発行による現金調達だけでしたが、2025年にはさらに一歩進み、機関投資家向けに安定利回りを提供するため、ビットコインを実質的に固定利付金融商品として再パッケージした5種類の優先株を発行しました。

ビットコイン自体は利息を生みませんが、Strategyは8%〜11.25%の利回りを持つ金融商品群を創出しました。

では、そのコストは？

年末時点で、これら優先株と債務利息による年間必須支出は約8億8,800万ドルに上ります。同社の年間ソフトウェア収益は4億7,700万ドルで、その半分にも届きません。

経営陣は第4四半期に22億5,000万ドルの現金準備を確保し、「2年半は十分持つ」と説明しました。

しかし、この資金は株価低迷時に株式を発行して調達したものです。Saylorは決算説明会で、年初の数週間に株式発行を行った結果、1株当たりビットコイン枚数が減少し、株主の持分が希薄化したことを認めました。

彼は「会社の信用を守るため」でなければ、この方法を繰り返すつもりはないと述べています。信用を守るとは、888百万ドルの請求書を支払うことです。

これがStrategyの資本モデルの根本的な弱点です。

ビットコイン購入のための資金調達には株価のプレミアム維持が必要であり、プレミアムの維持にはBTC Yieldの見栄えが求められ、BTC Yieldを高水準に保つには継続的なビットコイン購入が不可欠です。

ビットコインが上昇すればこのサイクルは自己強化されますが、下落すればすべてが逆回転します。今や、ビットコイン価格に関係なく毎年8億8,800万ドルの固定費が加わりました。

未実現損失90億ドル、短期的な問題は限定的

決算発表日の2月5日時点で、ビットコインは約$64,000まで下落していました。Strategyの平均取得コストは$76,052です。

保有する713,502BTCの総コストは542億6,000万ドル、市場価値は約457億ドル。2020年の購入開始以来、初めて全体で未実現損失となりました。

4か月前にはビットコインが過去最高値$126,000近くまで上昇し、保有分の未実現利益は300億ドル超となっていました。

しかし、未実現損失は必ずしも危機を意味しません。

Strategyには強制清算メカニズムがなく、暗号市場のレバレッジロングのように強制決済されることはありません。22億5,000万ドルの現金と、年間必須支出8億8,800万ドルがあれば、追加調達なしで2年半から3年は持ちこたえられます。

しかし、資金調達せずに生き延びることこそ、Strategyが最も避けたい状況です。

前述の通り、この仕組みは継続的な資金調達とビットコイン購入で回っています。これが止まれば、BTC Yieldはゼロとなり、管理報酬のない高配当型パッシブビットコインファンドに成り下がります。

パッシブファンドにはプレミアムが不要で、投資家は手数料が安く構造が明確な現物ETFを買えば十分です。

したがって、Strategyの破綻リスクよりも、ビットコインのフライホイールが止まるリスクの方がはるかに高いといえます。

このフライホイールが止まるタイミングはいつか？明確な期限があります。

Strategyは約82億ドルの転換社債を保有し、加重平均償還期間は4.4年です。最も早い投資家の償還請求は2027年第3四半期に到来します。その時点でビットコイン価格が低迷していれば、債権者は早期償還を求めることができます。

最悪の場合、市場最悪期に大量のビットコインを売却するか、他の資金調達手段を模索せざるを得ません。

この期限まで、あと約1年半です。

22億5,000万ドルの現金準備はその時点までは持ちますが、もしビットコインがコストラインを回復しなければ、その先Strategyはどう対応するのでしょうか。

信念の代償

先ほど、Strategyは短期的には破綻しないと述べました。しかし、市場は明らかに異なる見方をしています。

MSTRは11月の高値$457から現在は約$107まで下落し、76%以上の下落となりました。同期間にビットコインは$126,000から$65,000まで下落し、48%の下落です。

Strategyの株価はビットコインの1.6倍の下落率で、プレミアムも急速に消失しています。

しかし、Saylor本人は一切退却の姿勢を見せていません。

決算説明会でSaylorは、現金準備が転換社債償還や配当支払いに使われる可能性を認めつつも、ビットコイン売却の予定はないと強調しました。

ビットコインが上昇し続ける限り、この資本マシンは自己強化を続け、ほぼ永久機関のように見えます。しかし、価格が長期間停滞または下落すれば、初めて資本市場の根本的な評価に直面することになります。

歴史的に、いかなる金融構造も個人の意志だけで永遠に重力に逆らうことはできません。Strategyは果たして例外となるのでしょうか。

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