Studi BIS Menemukan Stablecoin Melewati Kontrol Modal

Sebuah studi BIS di 130 ekonomi menemukan stablecoin berbasis dolar terus mengalir meski ada pembatasan FX, sehingga mengungkap celah pada kontrol modal tradisional.

TL;DR

• Pembatasan yang sama secara signifikan mengurangi simpanan bank dalam mata uang asing.
• Riwayat krisis perbankan memprediksi permintaan stablecoin yang lebih tinggi di pasar berkembang.
• Dolarisasi cenderung bertahan begitu terbentuk, dan MiCA mengatur penerbit, bukan transfer permissionless.

Kontrol modal dapat membatasi akses ke rekening bank dolar, tetapi tampaknya jauh kurang efektif begitu dolar tersebut berpindah ke blockchain publik. Sebuah makalah kerja Bank for International Settlements berjudul “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, dipublikasikan pada 21 Juli oleh Boris Hofmann, Aaron Mehrotra dan Jan Paulick, membandingkan simpanan dalam mata uang asing dan arus stablecoin yang didukung dolar di lebih dari 130 ekonomi. Makalah tersebut menemukan bahwa arus masuk stablecoin tetap secara luas mirip, baik ketika negara menerapkan pembatasan nilai tukar (foreign exchange) atau tidak. Seperti semua makalah kerja BIS, temuan tersebut mencerminkan pandangan para penulis, bukan posisi resmi lembaga. Kontrasnya tajam. Pembatasan pada rekening dalam mata uang asing secara historis telah mengurangi jumlah dolar yang dipegang di sistem perbankan domestik. Hubungan statistik yang sama tidak terlihat pada stablecoin, yang dapat bersirkulasi melalui blockchain publik, bursa kripto, dan wallet yang beroperasi sebagian di luar jangkauan bank lokal. Hasil ini mengarah pada bentuk baru digital dollarization. Penduduk dapat memperoleh eksposur terhadap dolar AS tanpa membuka rekening bank mata uang asing atau memindahkan uang kertas banknotes fisik melintasi perbatasan. Akses ini melemahkan salah satu titik tekan tradisional yang digunakan pemerintah untuk mengelola capital flight saat periode tekanan finansial. Kontrol Tetap Bekerja, tapi Terutama di Bank Kontrol modal tradisional sangat bergantung pada institusi keuangan yang teregulasi. Pemerintah dapat mewajibkan persetujuan sebelum penduduk membuka akun dolar, membatasi pembelian mata uang asing atau membatasi pembayaran lintas negara melalui bank domestik. Studi ini menunjukkan bahwa langkah-langkah tersebut secara historis memengaruhi dolarization konvensional. Di antara negara-negara yang diteliti, bagian median simpanan mata uang asing berada di sekitar 5% ketika pembatasan persetujuan diberlakukan, dibandingkan lebih dari 30% ketika penduduk tidak menghadapi persyaratan semacam itu. Aktivitas stablecoin menghasilkan pola yang sangat berbeda. Pada 2022 dan 2023, arus masuk stablecoin kotor median berada di antara 1% dan 1,5% dari produk domestik bruto pada ekonomi dengan pembatasan dan juga yang tanpa pembatasan. Analisis formal makalah tersebut sampai pada kesimpulan yang sama. Kontrol modal luas, pembatasan foreign exchange, batas pembayaran, dan aturan yang diarahkan khusus pada stablecoin tidak menunjukkan efek yang signifikan secara statistik pada arus masuk stablecoin kotor. Sebagai perbandingan, pembatasan akun memiliki efek negatif paling kuat terhadap simpanan bank dalam mata uang asing.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Sistem perbankan domestik atau internasional | Bursa, wallet blockchain, dan platform digital | | Transfer infrastructure | Rekening bank dan jalur pembayaran koresponden | Jaringan blockchain publik yang permissionless | | Domestic visibility | Tinggi, karena bank terregulasi mencatat aktivitas | Lebih rendah saat token berpindah lewat wallet tanpa hosting | | Response to restrictions | Simpanan turun secara signifikan di bawah kontrol yang lebih ketat | Tidak ada pengurangan yang signifikan secara statistik pada arus masuk |

Mengapa Stablecoin Berperilaku Berbeda Simpanan dolar ada di dalam sebuah bank. Stablecoin yang didukung dolar ada sebagai token yang dapat ditransfer di seluruh blockchain kapan saja, asalkan pengguna memiliki akses internet dan kendali atas wallet yang kompatibel. Perbedaan itu mengubah tempat pembatasan bisa diterapkan. Bank dapat diperintahkan untuk menolak transaksi mata uang asing, membekukan akun, atau meminta persetujuan regulatori. Token yang sudah dipegang dalam wallet yang dikendalikan sendiri tidak perlu melewati institusi domestik yang sama setiap kali alamat berubah. Para peneliti mengidentifikasi blockchain publik yang permissionless dan wallet tanpa hosting sebagai penjelasan yang paling mungkin untuk lemahnya hubungan antara pembatasan modal dan arus masuk stablecoin. Akses sering terjadi melalui entitas di luar batas regulasi domestik, sehingga otoritas nasional memiliki visibilitas yang lebih rendah dibanding terhadap simpanan bank. Ini tidak membuat stablecoin sepenuhnya kebal dari regulasi. Penerbit, bursa terpusat, dan layanan konversi fiat masih bisa diawasi. Kesulitannya muncul setelah token masuk ke ekonomi blockchain, ketika transfer dapat berlanjut tanpa perlu kembali berulang kali ke jalur perbankan domestik. Terbentuk Pasar Dolar yang Terpisah Stablecoin sering dipresentasikan sebagai pengganti digital bagi rekening dolar yang sudah ada. Temuan tersebut menunjukkan bahwa hubungannya tidak sesederhana itu. Para peneliti menemukan bukti terbatas bahwa permintaan stablecoin hanya menggantikan simpanan bank dalam mata uang asing. Negara dengan simpanan dolar yang sudah mapan tidak selalu mengalami arus masuk stablecoin yang lebih rendah, sementara adopsi stablecoin yang lebih kuat tidak secara andal mengurangi simpanan dolar. Dua jalur tersebut mungkin melayani sebagian kelompok yang berbeda. Simpanan dolar konvensional tetap terkait dengan sistem perbankan, sementara stablecoin bisa menarik bagi pengguna yang mengutamakan akses berkelanjutan, settlement blockchain, atau kemampuan untuk memegang eksposur dolar tanpa rekening mata uang asing tradisional. Alih-alih memindahkan kumpulan dolar yang sama dari satu format ke format lain, stablecoin mungkin sedang memperluas populasi yang dapat ikut dalam proses dollarization. Tekanan Finansial Memperkuat Jalur Dolar Digital Studi ini menemukan bahwa dolarization konvensional dan stablecoin berbagi beberapa pendorong yang mendasari. Permintaan meningkat ketika perubahan kurs masuk lebih kuat ke harga domestik, membuat kelemahan mata uang lokal lebih terlihat bagi rumah tangga dan bisnis. Ketidakstabilan perbankan tampaknya sangat relevan untuk stablecoin. Pada sampel pasar berkembang, peningkatan frekuensi historis krisis perbankan sebesar satu standar deviasi dikaitkan dengan arus masuk stablecoin sekitar 0,8% dari PDB lebih tinggi. Sebagai pembanding, arus masuk rata-rata untuk sampel pasar berkembang tersebut selama seluruh periode 2017 hingga 2024 sekitar 1,7% dari PDB. Hasil tersebut cocok dengan struktur pasar. Ketika kepercayaan pada bank memburuk, instrumen dolar yang beredar di luar sistem perbankan menjadi lebih menarik. Stablecoin dapat memberikan eksposur mata uang asing tanpa memaksa pengguna meningkatkan saldo pada institusi yang mengalami krisis. Bukti menjadi lebih bernuansa untuk krisis utang berdaulat. Krisis-krisis tersebut membantu memprediksi historis deposit dollarization, tetapi tidak menjadi prediktor signifikan untuk arus masuk stablecoin dalam periode lebih pendek yang diteliti. Para peneliti mengingatkan bahwa dataset stablecoin masih baru dan hubungan tersebut bisa menjadi lebih jelas saat lebih banyak observasi tersedia. Panel kuartalan Amerika Latin di makalah tersebut juga menunjukkan hubungan positif yang konsisten antara inflasi dan arus masuk stablecoin. Hubungannya lebih kuat secara statistik untuk stablecoin dibanding untuk simpanan mata uang asing, yang mengindikasikan bahwa permintaan dolar digital dapat bereaksi cepat ketika daya beli mendapat tekanan. Begitu Dollarization Tiba, Cenderung Bertahan Peringatan besar kedua dari makalah ini menyangkut persistensi. Baik simpanan dolar tradisional maupun arus stablecoin cenderung tetap tinggi setelah menjadi mapan. Bukti historis menunjukkan bahwa deposit dollarization sering bertahan bahkan setelah kondisi inflasioner yang awalnya mendorongnya telah berlalu. Negara yang keluar dari rezim inflasi tinggi tidak mengalami penurunan bermakna pada porsi simpanan mata uang asing pada tahun-tahun berikutnya. Rekaman stablecoin yang lebih singkat menunjuk ke arah yang sama. Di panel Amerika Latin, arus masuk stablecoin kuartal sebelumnya merupakan prediktor yang signifikan bagi arus masuk ke depan. Simpanan dolar bahkan lebih persisten, tetapi kanal digital sudah menunjukkan kecenderungan yang sama. Setelah pengguna memiliki wallet, akses bursa, dan cara yang sudah mapan untuk memperoleh token dolar, kondisi domestik yang membaik mungkin tidak otomatis menarik aktivitas itu kembali ke mata uang lokal. Para penulis tidak menyajikan ini sebagai kepastian yang tidak dapat diubah. Arus stablecoin di level negara adalah estimasi, dan riwayat yang tersedia hanya mencakup beberapa tahun. Meski demikian, bukti awal menyerupai pengalaman panjang bank dollarization cukup untuk menimbulkan kekhawatiran kebijakan: mencegah pergeseran mungkin lebih mudah daripada membaliknya nanti. Makna Studi bagi Kontrol Moneter Dollarization tidak menghapus kemampuan bank sentral untuk menetapkan suku bunga, tetapi dapat mengurangi pengaruh suku bunga tersebut terhadap uang yang sebenarnya dipilih penduduk untuk disimpan. Ketika rumah tangga mengganti sebagian tabungan mata uang lokal dengan token dolar, kebijakan moneter domestik memiliki kontrol yang lebih tidak langsung atas porsi likuiditas tersebut. Saat krisis, permintaan stablecoin juga dapat menciptakan jalur tambahan bagi modal untuk keluar dari mata uang lokal, bahkan ketika otoritas telah membatasi transaksi foreign exchange konvensional. Makalah ini tidak mengklaim bahwa stablecoin sudah mematahkan kebijakan moneter. Analisis historisnya menemukan bahwa dolarization simpanan yang moderat dikaitkan dengan risiko inflasi yang agak lebih tinggi, namun tidak ada bukti kuat mengenai efek besar secara keseluruhan pada transmisi kebijakan moneter. Peringatan ini lebih bersifat ke depan. Jika adopsi stablecoin tumbuh, kerangka kebijakan yang dibangun untuk mengontrol bank dan penyedia pembayaran terregulasi dapat mencakup porsi yang kian menyusut dari jalur yang digunakan penduduk untuk memperoleh dan mentransfer dolar. Skalanya kini tidak lagi bisa diabaikan. BIS memperkirakan kapitalisasi pasar total stablecoin telah mencapai sekitar $320 miliar pada akhir Mei 2026, dengan pertumbuhan yang hampir sepenuhnya terkonsentrasi pada token yang didukung dolar AS. Di Mana MiCA Masuk ke Respons Peraturan Uni Eropa mengenai Markets in Crypto-Assets, yang umum dikenal sebagai MiCA, yang di-clear oleh Ripple, dirancang untuk mengatur penerbit dan penyedia layanan kripto, bukan menerapkan kontrol modal tradisional. Untuk stablecoin, MiCA menetapkan persyaratan otorisasi, cadangan, likuiditas, kustodi, dan penebusan kembali (redemption). Aset cadangan harus dikelola secara terpisah dari kekayaan penerbit itu sendiri, sementara pemegang menerima perlindungan hukum untuk penebusan kembali. Ketentuan stablecoin telah berlaku sejak 30 Juni 2024. Batas waktu 1 Juli 2026 terkait berakhirnya pengaturan transisional MiCA untuk penyedia layanan aset kripto. Itu tidak memperkenalkan rezim cadangan stablecoin, yang sudah aktif. MiCA dapat meningkatkan kualitas token yang ditawarkan melalui bisnis Eropa yang terregulasi dan menghapus aset yang tidak patuh dari platform yang diawasi. Temuan BIS mengungkap tantangan terpisah: mengatur penerbit dan bursa tidak memastikan bahwa setiap transfer di blockchain permissionless melewati penjaga gerbang domestik. Dolar Mendapat Jaringan Distribusi Baru Gambaran yang muncul dari data adalah stablecoin tidak menghapus kontrol modal. Mereka mengubah titik di mana kontrol tersebut paling efektif. Pemerintah masih dapat membatasi bank, mengawasi bursa, dan mengatur penerbit stablecoin yang beroperasi dalam yurisdiksinya. Yang tidak dapat dengan mudah ditiru adalah model lama di mana hampir setiap pergerakan menuju mata uang asing harus melewati pos pemeriksaan perbankan domestik. Masalah kebijakan tersebut karenanya melampaui apakah stablecoin didukung dengan benar. Masalah ini mencakup bagaimana token masuk dan keluar dari ekonomi lokal, bagaimana wallet yang dikendalikan sendiri berinteraksi lintas batas, serta bagaimana otoritas merespons ketika permintaan dolar berpindah ke jaringan yang tetap aktif sepanjang waktu. Para penulis tidak memberikan resep solusi tunggal. Kesimpulan segera mereka adalah kondisi moneter dan keuangan domestik yang lebih stabil dapat membantu mencegah dollarization mengambil alih, sementara pembatasan foreign exchange warisan mungkin terbukti tidak memadai begitu penggunaan stablecoin menjadi mapan. Itulah pergeseran besar yang ditangkap oleh studi ini. Stablecoin bukan hanya versi yang lebih cepat dari deposit dolar. Mereka sedang menciptakan sistem distribusi paralel untuk dolar, yang menjangkau di luar bank dan tidak merespons penghalang finansial nasional dengan cara yang sama.

Artikel ini disediakan hanya untuk tujuan informasi dan tidak merupakan nasihat keuangan, investasi, atau hukum.