Mengapa Bhutan Mengurangi Kepemilikan Lebih dari 70% Bitcoin? Kejatuhan Dividen Energi Air dan Krisis Industri Pertambangan Nasional

不丹，这个坐落于喜马拉雅山脉东段的内陆小国，曾在全球比特币主权叙事中占据一个独特位置。它既不是萨尔瓦多那样的“法币实验场”，也不是美国或中国式的“扣押资产管理方”——不丹走的是一条几乎没有国家复制过的道路：用本国过剩的水力发电自行挖掘比特币，将自然资源直接转化为数字资产储备。这条路线一度让它跻身全球主权比特币持有者的前列，但最新链上数据表明，这条路可能已接近终点。

Arkham Intelligence 数据显示，不丹皇家政府在过去十八个月内累计减持了约 70% 的比特币储备，持仓从 2024 年 10 月约 13,000 BTC 的高点骤降至当前约 3,774 至 3,954 BTC 区间。与此同时，其依托水电运行的比特币矿池已超过一年未录得单笔 100,000 美元以上的挖矿流入，挖矿活动几近停滞。从“主权挖矿先锋”到“系统性卖家”，不丹的转向为加密市场提供了一个值得深度解剖的观察样本。

不丹比特币储备十八个月锐减七成

从总量维度来看，不丹的比特币储备收缩规模相当显著。以 2024 年 10 月约 13,000 BTC 为峰值基准，十八个月后持仓滑落至约 3,774 BTC，美元价值从巅峰时期的超过 15 亿美元缩水至约 2.725 亿美元。仅 2026 年以来，从不丹政府关联钱包中转出的比特币价值已累计约 2.157 亿美元，净流出约 1.2 亿美元。

从节奏上看，这笔减持并非一次性操作，而是呈现出明显的有序减持特征。自 2025 年 9 月起，不丹开始以每批 500 万至 1,000 万美元的规模分批变现，资金流向交易所及 QCP Capital 等做市商。2026 年 3 月，减持节奏明显加快——不丹在两天内转移 973 BTC（约 7,200 万美元），随后又转出 519.7 BTC（约 3,675 万美元）。4 月 10 日，不丹再转出 250 BTC（约 1,800 万美元）至新建钱包，持仓进一步降至约 3,774 BTC。这种“分批、定向、持续”的转账模式表明操作是结构性财务安排，而非临时性的市场择时行为。

不丹比特币持有，来源： X/Wu区块链

关键数据指标变化对比

参考 Gate 行情数据，截至 2026 年 4 月 13 日，比特币价格为 71,061.4 美元，二十四小时内小幅回落 0.86%，市值约 1.33 万亿美元，市场情绪处于中性区间。当前价格较 2025 年 10 月创下的 126,080 美元历史高点已回撤约 43%，资产价格本身的下行压力无疑加剧了储备的美元计价缩水。

从水电红利到战略性退出

不丹的主权比特币叙事始于 2019 年，国有投资机构 Druk Holding and Investments 开始利用本国丰富的水电资源进行比特币挖矿，将雨季盈余电力转化为数字资产，成本基础几乎为零。在巅峰时期，这一策略一度贡献了该国 GDP 的近 40%。

但转折点在 2024 年下半年开始显现。2024 年 10 月，不丹持仓达到约 13,000 BTC 的峰值；随后开启逐步减持通道。2024 年 11 月，不丹从 Foundry USA 矿池地址收到最后一笔挖矿收益——约 0.9 BTC（当时价值约 75,730 美元），此后链上再未记录到大额挖矿流入。2025 年 9 月，不丹集中抛售约 3,500 BTC，减持加速。2026 年 3 月至 4 月，转账频率与规模进一步加大，持仓跌破 4,000 BTC。

值得注意的是，不丹在 2025 年 12 月曾公开承诺投入多达 10,000 BTC 资助格勒普正念城（Gelephu Mindfulness City）这一特殊经济区项目，彼时市场普遍认为其将长期持有比特币作为战略储备。然而不到四个月后，其持仓已降至不足 4,000 BTC，实际动作与公开表态之间的差距值得关注。

主权挖矿为何戛然而止

链上数据显示，不丹已超过一年未录得单笔 100,000 美元以上的挖矿流入，Arkham 也指出其挖矿活动可能已于 2024 年 11 月前后停止。这一判断同时得到 Gate News 4 月 11 日报道的进一步印证——不丹水力发电目前更多用于向邻国印度售电，而非比特币挖矿。

挖矿停摆的驱动因素是多重的。从全球矿业宏观环境来看，据 CoinShares 2026 年第一季度挖矿报告，2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来矿工面临的最艰难季度。比特币价格从约 124,500 美元的历史高点大幅回撤，全网算力处于历史高位，算力价格从 2025 年 7 月的约 63 美元/PH/天下滑至 2026 年 3 月初的约 28 至 30 美元/PH/天，创下五年新低。全球约 20% 的矿工进入“投降状态”，多家上市公司矿企大幅削减比特币持仓。

从不丹的具体情况来看，其比特币矿场规模相对有限，对全网算力价格变动的敏感度更高。据 CoinDesk 分析，在币价下行和难度攀升的双重挤压下，不丹小型矿场的盈利能力已受到严重冲击，而直接向邻国印度出售电力的经济效益显著更高。事实上，Gate News 报道已明确确认了这一转变——不丹水力发电目前更多用于售电出口。

此外，不丹原计划与 Bitdeer Technologies 合作建设高达 600 MW 的比特币挖矿电力项目，但链上数据表明，自 2024 年 4 月减半以来，其实际挖矿速度已经放缓，大规模扩张计划可能已被搁置。综合来看，不丹正从一个“用电力生产比特币”的模式，切换到“用电力换取法定收入”的模式——在矿业利润空间被持续压缩的背景下，这是一道理性的经济算术题。

全球矿业“投降潮”中的主权玩家

不丹的减持行为并非孤立事件。将其放在 2026 年初全球比特币矿业和机构持仓格局中审视，一个更完整的市场图景得以浮现。

在同一时间段内，多家上市公司矿企也采取了不同程度的减持策略。MARA 于 3 月 4 日至 25 日出售 15,133 BTC（约 11 亿美元），用于回购可转换票据；Riot Platforms 在 2026 年第一季度出售 3,778 BTC（约 2.895 亿美元）；Cango 出售 2,000 BTC 偿还贷款，Genius Group 清仓全部 84.15 BTC 偿还 850 万美元债务。这股由矿企主导的抛售潮与不丹的行动在时间维度上形成共振，共同构成市场供给端的压力来源。

然而，并非所有机构都在减持。MicroStrategy 在 2026 年 3 月逆势购入 44,377 BTC，总持仓超过 766,970 BTC。萨尔瓦多的比特币持有量已超过 7,618 枚，与不丹形成鲜明对照。在全球主权层面，据 Arkham 统计，美国、中国、英国、乌克兰、萨尔瓦多和不丹等政府合计持有约 432,000 BTC，占总供应量的约 2.1%。不丹虽减持七成，仍以约 3,774 BTC 的持仓位列全球政府第六大持有者。

从更宏观的视角看，不丹退出挖矿的决策可能对全球算力分布产生微妙影响。据 CoinShares 报告，2026 年第一季度比特币网络算力下降约 6%，反映了矿业全行业的盈利压力。虽然不丹的算力占比在全球范围内有限，但其退出意味着“低成本水电挖矿”这一细分模型的规模进一步收缩。与此同时，部分矿企正在将资源从比特币挖矿转向 AI 和高性能计算基础设施，AI/HPC 合同的累计规模已超过 700 亿美元。这种“算力资源的再配置”趋势，或许比单一的持仓变化更具结构性意义。

不确定性尚存：叙事中的待解疑问

尽管链上数据清晰指向减持与挖矿暂停，但叙事中仍有几个关键环节尚未闭合。

其一，资金去向透明度不足。不丹转出的比特币中，相当部分流向未标记钱包地址。2026 年总计 2.157 亿美元的转出中，一部分被认定为流向 QCP Capital 等做市商，但另一部分的目的地仍不明确。这些资金是已转化为法定货币用于国家财政支出，还是转移至其他未被追踪的地址以新的形式持有，目前缺乏确凿证据。

其二，格勒普正念城项目的资金承诺与实际减持之间存在张力。2025 年 12 月承诺的 10,000 BTC 资助计划，与当前不足 4,000 BTC 的实际持仓之间形成显著落差。这一矛盾尚未有官方解释。

其三，Druk Holding and Investments 自减持启动以来，始终未就资金转移或挖矿业务状况发表公开评论。在缺乏官方确认的情况下，当前关于矿业“完全停止”的判断仍属基于链上数据的推测。

其四，不丹仍持有约 3,774 BTC。剩余持仓的去向——继续减持抑或转为长期持有——将成为下一阶段观察的关键变量。

情景推演：三条可能路径

情景一：有序退出，剩余持仓持续减持

若不丹延续当前“分批、定向、持续”的减持模式，预计在 2026 年内可能将持仓进一步压缩至 1,000 BTC 以下，甚至完全清仓。在此情景下，不丹对市场的直接供给压力虽因剩余持仓有限而边际减弱，但其作为“主权玩家”退出的信号效应可能影响其他中小型主权持有者的决策，产生一定程度的“羊群效应”风险。全球矿业算力的再分配进程将继续推进，低成本水电模型的吸引力在短期内将进一步下降。

情景二：政策转向，停止减持并寻求恢复挖矿

若比特币价格出现显著回升，矿业盈利能力改善，不丹可能暂停减持并考虑恢复挖矿运营。然而，矿机设备的老化、运维团队的解散以及已切换至售电模式的电力资源，均构成实际的恢复障碍。即使重启，产能恢复也需要至少数月的爬坡期。此情景的概率受比特币价格走势和全网算力水平变化的直接影响，当前市场环境下短期恢复挖矿的条件尚不充分。

情景三：资产重组，转换持有形式

不排除一种可能性：不丹的转账并非全部用于变现，部分资金可能以 ETF 份额或其他数字资产形式重新进入其资产负债表中。由于部分转账流向未标记地址，其最终持有形态尚无法从公开链上数据中验证。若这一路径属实，则当前市场对“不丹系统性退出”的解读可能部分失真。然而，在没有进一步信息披露前，此情景仍属于假设范畴。

结语

不丹的比特币故事折射出一个小型经济体在加密资产领域的真实权衡：当“用电力挖矿”的边际收益低于“用电换法币”的直接收益时，经济理性会自然引导资源流向回报更高的选项。从这个意义上说，不丹的减持并非对比特币价值的否定，而是对当下矿业经济现实的一次冷静计算。

这一事件也揭示了一个更广泛的市场命题——主权国家参与加密资产的方式，正从早期的“象征性持有”和“资源驱动型挖矿”，逐步演进到更复杂的“资产负债管理”阶段。在这个阶段，链上透明度让每一笔主权级别的资产流动都成为可被市场实时解读的信号，这种透明度既是加密资产的独特优势，也对参与其中的主权实体构成了新的约束。不丹的下一步动作，以及更多主权玩家的入场方式，将继续塑造这一叙事的新章节。