JPMorgan et Dimon avertissent que le déclin du crédit privé est « pire que ce que vous pensez » : le marché opaque de 1,7 billion de dollars est confronté à un effondrement

Le 28 avril à Oslo, en Norvège, lors du forum annuel du fonds souverain Norges Bank Investment Management, le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a lancé un avertissement public : plus de 1 000 institutions de crédit privé ont connu une croissance sauvage dans un environnement où elles n’ont jamais connu de récession. Lorsqu’une tempête de crédit surviendra, les pertes seront « plus graves que ce que le marché prévoit ». Il a déclaré franchement que ce marché, d’une taille de 1,7 trillion de dollars, n’était pas problématique par sa taille, mais parce que personne ne sait où se trouvent les mines terrestres.

(Précédent : JPMorgan : 99 % des clients se concentrent davantage sur la « tokenisation d’actifs réels » que sur la cryptomonnaie)
(Contexte supplémentaire : La RWA est-elle fiable ? Goldfinch a deux fois échoué à rembourser des prêts, 12 millions de dollars partis en fumée)

Table des matières de cet article

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• Plus de 1 000 institutions, mais toutes ne sont pas des génies
• La faiblesse fondamentale de ce marché : jamais mis à l’épreuve
• La tokenisation RWA : solution ou problème transféré sur la blockchain ?
• La transparence est une condition nécessaire, mais pas suffisante

Le 28 avril, à Oslo, en Norvège, Dimon a prononcé une phrase qui a mis mal à l’aise l’industrie du crédit privé lors du forum annuel du plus grand fonds souverain mondial, Norges Bank Investment Management :

« Nous n’avons pas connu de récession de crédit depuis trop longtemps. Lorsqu’elle arrivera, le résultat sera pire que ce que les gens anticipent. Ce ne sera pas catastrophique — ce sera simplement pire que ce que tout le monde pense. »

Ce n’est pas la première fois. Début avril, dans la lettre annuelle aux actionnaires de JPMorgan, il avait déjà mentionné que les mauvaises dettes dans le crédit privé dépassaient « légèrement le niveau attendu dans l’environnement actuel ». Mais cette fois, il a été plus direct, dans un cadre plus public, en pointant du doigt toute la structure de l’industrie.

Plus de 1 000 institutions, mais toutes ne sont pas des génies

Le point central de Dimon n’est pas que « le crédit privé va s’effondrer », mais que le marché est naïf. La taille moderne du marché du crédit privé atteint 1,7 trillion de dollars, avec plus de 1 000 institutions spécialisées dans ces actifs — allant des géants du private equity avec leur département de crédit, aux acteurs de niche peu connus, tous dans la même course.

Sa déclaration exacte est : « Certaines institutions peuvent performer exceptionnellement, mais je peux vous assurer que parmi ces 1 000, ce n’est pas le cas pour toutes. »

La racine du problème est structurelle : les banques traditionnelles détiennent des prêts similaires et doivent réserver plus de 50 % de capital en réserve ; mais les institutions de crédit privé ne sont pas soumises à la même réglementation. Cet arbitrage réglementaire permet à des fonds de continuer à fuir le système bancaire pour alimenter le secteur « shadow banking » (banque de l’ombre), moins transparent, accumulant ainsi des risques cachés de plus en plus importants.

Dimon admet aussi que ce marché « pourrait ne pas représenter un risque systémique », mais que la question de la systémicité n’a jamais été le seul critère pour mesurer la gravité d’une crise.

La faiblesse fondamentale de ce marché : jamais mis à l’épreuve

L’attractivité des rendements élevés du crédit privé (généralement entre 8 et 18 %) cache une faille historique : ce marché, opérant à une échelle moderne, n’a jamais traversé un cycle complet de récession de crédit.

En 2008, lors de la crise financière, le marché du crédit privé était bien plus petit qu’aujourd’hui ; en 2020, la crise liée au COVID a été de courte durée, la Réserve fédérale est intervenue rapidement, et il n’y a pas eu assez de temps pour que les mauvaises dettes s’enflamment réellement.

Dimon souligne que, pour cette raison, les standards d’évaluation du crédit dans l’industrie se sont constamment relâchés — la qualité des emprunteurs se dégrade, mais les prêteurs continuent à fixer les prix selon une logique de marché haussier. Lorsqu’une récession véritable arrivera, avec la pression sur le rachat d’actifs, la liquidité qui se tarit, et la difficulté d’évaluation, les pertes pourraient dépasser largement ce que les modèles actuels anticipent.

Il lance aussi une autre mine : la dette publique mondiale continue d’augmenter, ce qui pourrait déclencher « une sorte de crise obligataire » (some kind of bond crisis). Si les taux sans risque fluctuent violemment, la mécanique de tarification flottante du crédit privé sera la première à en subir les effets.

RWA tokenization : solution ou problème transféré sur la blockchain ?

Il est intéressant de noter que Dimon a également évoqué la pression concurrentielle du marché crypto lors de son discours : « Une nouvelle vague de concurrents émerge sur la blockchain, y compris des stablecoins, des contrats intelligents et diverses formes de tokenisation. »

Ce commentaire touche au nœud le plus contradictoire de la voie RWA. Ces deux dernières années, le secteur crypto a constamment prôné la « tokenisation du crédit privé » : transférer des prêts opaques sur la blockchain, pour offrir une transparence instantanée, une liquidation programmable, et une participation mondiale.

Des protocoles comme Maple Finance, Goldfinch, Centrifuge ont déjà accumulé plusieurs centaines de millions de dollars en TVL (total value locked) en crédit privé sur la blockchain. D’ici septembre 2025, la taille totale des RWA sur la chaîne pourrait dépasser 30 milliards de dollars, dont une part significative dans le crédit privé.

Mais le problème est que la tokenisation résout la question de la « transparence », pas celle de la « qualité du crédit ». Le cas Goldfinch en est une illustration : deux échecs de remboursement, une liquidation plus rapide sur la blockchain qu’avec les canaux traditionnels, mais les pertes n’ont pas été réduites pour autant.

Si l’avertissement de Dimon se réalise, et que le secteur du crédit privé subit une récession, les protocoles sur la blockchain feront face à des défis plus complexes que ceux des institutions traditionnelles : si un emprunteur défaillit, la liquidation peut-elle se faire sans accroc ? La législation transfrontalière est-elle en place pour faire respecter les actifs ? Les fournisseurs de liquidité (LP) pourront-ils sortir de manière ordonnée sans provoquer de déstabilisation ?

La transparence est une condition nécessaire, mais pas suffisante

Dimon ne dit pas que « le crédit privé va s’effondrer », mais qu’« il est trop optimiste à son sujet ».

Ce même raisonnement s’applique à la narration de la tokenisation RWA. Transférer des actifs sur la blockchain améliore effectivement la transparence et l’accessibilité ; mais si la qualité du crédit sous-jacent a été mal évaluée lors du marché haussier, la blockchain ne fait que rendre ce problème plus visible, plus rapidement, sans le résoudre.

Le secteur crypto a longtemps considéré la « transparence » comme son avantage clé dans la narration RWA, mais Dimon rappelle une vérité fondamentale : en période de récession, la transparence vous permet de voir plus vite les pertes, mais ne les réduit pas.

Pour des acteurs comme Maple, Goldfinch, ou la branche des actifs numériques d’Apollo, qui s’engagent dans la tokenisation du crédit privé, la prochaine étape ne sera peut-être pas « comment mettre plus d’actifs sur la blockchain », mais « lorsque la récession du crédit arrivera réellement, votre mécanisme de liquidation pourra-t-il tenir ? ».