Je viens de remarquer quelque chose d'intéressant dans le mouvement de Bitdeer. La semaine dernière, ils ont liquidé toutes leurs holdings en Bitcoin—943 BTC vendus, le solde est devenu nul. Cela semble étrange pour une entreprise de minage, mais derrière cette démarche se cache une stratégie de transformation beaucoup plus profonde. Ils investissent tout dans l'infrastructure AI, et la dette qu'ils ont contractée atteint 1,3 milliard de dollars.

Voici l'histoire. Bitdeer a commencé en 2018 comme plateforme de partage de machines de minage. Maintenant, c'est l'une des plus grandes entreprises de minage cotées, avec 63,2 EH/s de puissance de hachage—la plus élevée parmi les entreprises de minage publiques. Mais Wu Jihan semble en avoir assez de vendre de la puissance de calcul. Il veut se concentrer sur des actifs plus fondamentaux : terres, électricité, et espace serveur. Ces trois éléments dans l'industrie de l'IA sont appelés « actifs les plus difficiles à imiter ». Bitdeer a accumulé ces actifs au cours de dix ans d'exploitation minière.

Pour cette transition, ils ont récemment terminé une émission de dette de 325 millions en février. Ajoutée à leur dette précédente, leur total d'encours dépasse 1,3 milliard. Tether est devenu le deuxième actionnaire depuis mai 2024 avec un investissement de 100 millions. Leur série d'obligations convertibles s'étend jusqu'en 2029, 2031, et 2032—une structure conçue pour offrir une marge de manœuvre temporelle. Les intérêts annuels qu'ils paient dépassent déjà 650 millions de dollars, alors que leurs revenus issus de l'IA/Cloud HPC sont encore bien en dessous. En gros, ils tournent essentiellement leur dette pour maintenir leurs opérations.

Leurs principaux actifs sont situés à trois endroits. D'abord, Rockdale, Texas—563 MW déjà opérationnels, axés sur le minage avec un flux de trésorerie stable. Ensuite, Clarington, Ohio—570 MW, positionné comme centre HPC/IA, prévu pour le deuxième trimestre 2027. Enfin, Tydal, Norvège—175 MW avec hydroélectricité, la conversion d'une mine en centre de données IA prévue pour fin 2026. Tydal est le moins risqué car le coût de transformation est bien inférieur à celui de construire de zéro.

Concernant l'efficacité énergétique, Bitdeer développe aussi ses propres puces de minage—la série SEAL. La SEAL03 a une efficacité de 9,7 joules par terahash, parmi les meilleures au monde. La SEAL04 vise 5 joules par terahash—si atteinte, elle surpassera toutes les machines de minage du marché. La marge brute de ces puces dépasse 40%, bien plus élevée que le minage traditionnel. C’est une répétition de ce qu’il a fait chez Bitmain : passer de l’achat d’outils d’autres à la fabrication de ses propres outils.

Leur GPU a triplé en trois mois—de 584 à 1 792. Mais leur taux d’utilisation a chuté de 87% à 41%. Pourquoi ? Parce qu’ils ont installé trop rapidement, alors que B200/GB200 est encore en phase de test client et ne génère pas encore de revenus. L’électricité est en place, les machines sont en cours d’installation, mais les revenus ne suivent pas. Les analystes estiment qu’avec une capacité HPC pleine, ils pourraient générer 850 millions par an. La direction est plus agressive : si 200 MW sont alloués au cloud IA, les revenus pourraient dépasser 2 milliards—3 fois le total du revenu minier de 2025. Mais tout cela dépend de trois conditions : une réalisation à temps, des contrats à long terme avec des hyperscalers, et que les GPU fonctionnent à plein régime.

Le plus gros problème n’est pas la dette, mais une usine d’acier. À Clarington, American Heavy Plate Solutions a signé un bail de 30 ans en 2018. Ils poursuivent maintenant Bitdeer, affirmant que la construction du centre de données IA perturbera l’électricité partagée, les routes, les chemins de fer, et les lignes de communication. Ils demandent à la cour d’émettre une injonction permanente. Clarington représente 42% du pipeline en construction. Si cela est bloqué, tout le calendrier devra être réécrit.

C’est donc essentiellement un acte d’équilibriste. Wu Jihan achète cette fenêtre avec des milliards de dollars. Il attend que les revenus de l’IA accélèrent le rythme de la dette. Si tout se passe bien : fin 2026, Tydal sera opérationnel, en 2027 Clarington gagnera en justice et commencera la construction, et en 2028-2029, les deux actifs principaux seront pleinement opérationnels avec des revenus proches du milliard. Lors de l’échéance de la première obligation en 2029, les détenteurs verront probablement le prix de l’action et choisiront de convertir en actions plutôt qu’en cash. Mais si le procès de Clarington traîne deux ans, Tydal est retardé, l’utilisation des GPU reste à 41%, et la dette arrive à maturité en 2029 avec des liquidités insuffisantes—alors il y aura un refinancement forcé, une dilution continue, et le seuil de conversion deviendra de plus en plus difficile à atteindre.

Ce qui est intéressant dans tout cela : l’industrie du minage mise toujours sur la même chose—que quelque chose dans le futur sera plus coûteux que le coût actuel. Il y a dix ans, ils pariaient sur la hausse du prix des coins. Maintenant, ils parient sur une explosion de la demande en puissance de calcul. L’objet change, mais la logique d’arbitrage temporel reste la même. Wu Jihan achète essentiellement une position où « celui qui gagne doit payer mon électricité ». Il ne devine pas quelle entreprise IA va réussir, il contrôle simplement la porte d’entrée. Amazon ne devine pas quelle entreprise internet va réussir, il loue ses serveurs à tout le monde. AT&T ne se soucie pas de ce que vous dites au téléphone, l’important c’est si vous appelez ou pas. L’évolution de l’industrie suit toujours une seule direction : vendre des produits, puis vendre des services, puis collecter des loyers. La seule différence est si vous y allez activement ou si vous êtes poussé par d’autres. Wu Jihan achète cette fenêtre avec de la dette. Maintenant, il attend que l’argent de l’IA accélère le rythme de la dette.