L'attention du marché ces derniers temps s'est portée sur la décision dramatique de Bitdeer : vider tout leur stock de Bitcoin. La semaine dernière, Wu Jihan a publié une mise à jour indiquant qu'ils avaient réussi à conserver 189,8 BTC issus de leurs opérations de minage, qu'ils ont directement vendus. Le reste du stock, 943,1 BTC, a également été vendu. Le solde de Bitcoin est maintenant complètement nul.

Pourquoi soudainement ? La réponse réside dans une stratégie de transformation beaucoup plus ambitieuse : passer d'une entreprise de minage traditionnelle à un fournisseur d'infrastructure AI. Et pour financer cette transition, Bitdeer a accumulé une dette de 1,3 milliard de dollars américains.

Il y a une logique intéressante derrière cela. Depuis le début, le minage de Bitcoin a toujours fonctionné selon une arbitrage temporel : utiliser l'électricité et les machines aujourd'hui, échanger contre des Bitcoin demain. Maintenant, Wu Jihan modifie cet objectif d'arbitrage. Ce n'est plus le prix de la pièce qui est prédit, mais le prix à long terme de la puissance de calcul à l'ère de l'IA. La méthode change également : de consommer de l'électricité pour obtenir des pièces, à emprunter de l'argent pour acheter des terrains et des infrastructures.

Bitdeer contrôle actuellement une capacité de transmission électrique mondiale atteignant 3002 MW, avec 1658 MW déjà en opération et 1344 MW en cours de construction ou de planification. Pour donner un contexte, les grands centres de données de Microsoft et Google tournent généralement autour de 100 à 300 MW. Donc, 3002 MW équivaut à rassembler la consommation électrique de 10 à 30 centres de données géants dans une seule entreprise. C'est une ambition très grande.

Les principaux projets sont situés à trois endroits. Premièrement, Rockdale au Texas avec 563 MW (s déjà en opération, axé sur le minage, flux de trésorerie stable). Deuxièmement, Clarington dans l'Ohio avec 570 MW, qui est le plus critique — location de 30 ans, objectif de fin de construction au deuxième trimestre 2027, qui deviendra le centre principal HPC/AI. Troisièmement, Tydal en Norvège avec 175 MW, transformation d'une mine en centre de données AI, prévu pour fin 2026, utilisant l'énergie hydroélectrique avec des coûts de transformation bien plus faibles.

Pour soutenir cette expansion, Bitdeer a émis une série de dettes. En mai 2024, Tether a investi 100 millions de dollars. Trois mois plus tard, le premier prêt convertible de 150 millions de dollars avec un taux d'intérêt de 8,5%. En novembre 2024, un deuxième prêt convertible de 360 millions de dollars avec un taux d'intérêt réduit à 5,25%. En novembre 2025, une émission combinée d'obligations convertibles de 400 millions et d'actions supplémentaires. En février 2026, encore 325 millions d'obligations convertibles, plus le rachat de dettes anciennes, pour un total dépassant 1,4 milliard de dollars. À chaque émission, le prix de l'action Bitdeer chute de 10 à 17 %, mais l'entreprise parvient toujours à lever des fonds.

Cette structure d'endettement est soigneusement conçue. Trois séries d'obligations convertibles sont fixées à maturité en 2029, 2031 et 2032. Ce n'est pas une coïncidence. Lorsqu'une première série arrive à échéance en 2029, Tydal et Clarington seront théoriquement déjà en opération. Lorsqu'une deuxième série arrive à échéance en 2031, les revenus de l'IA devraient être significatifs. Lors de la troisième échéance en 2032, le marché évaluera lui-même ce que cette entreprise est réellement. Trois fenêtres temporelles, trois opportunités de renégociation.

Cependant, la charge d'intérêts annuelle, supposant une moyenne de 5 % sur un principal de 1,3 milliard, entraîne des dépenses de plus de 650 millions de dollars par an. Pendant ce temps, les revenus de l'IA/Cloud HPC en 2025 ne représenteront pas même un dixième de ces intérêts sur six mois. Actuellement, les intérêts dépendent entièrement de l'émission continue de dettes pour faire tourner la machine.

Le plus grand risque n'est pas la dette elle-même, mais une usine sidérurgique. Dans le parc industriel de Clarington, Ohio, un producteur d'acier nommé American Heavy Plate Solutions a signé un bail de 30 ans depuis 2018. Ils ont poursuivi Bitdeer en justice, affirmant que la construction du centre de données AI perturberait l'électricité, les routes, les voies ferrées et les réseaux de communication partagés. Ils demandent à la cour une ordonnance d'interdiction permanente. Clarington représente 42 % du pipeline en construction. Si cela est bloqué, tout le calendrier doit être réécrit.

De plus, le secteur du minage commence aussi à subir une pression. En février 2026, la difficulté du réseau Bitcoin a augmenté de 14,7 %, la plus forte hausse depuis mai 2021. Avec la même électricité, le nombre de pièces minées diminue. La marge brute du quatrième trimestre est passée de 7,4 % l'année précédente à 4,7 %. La branche du minage s'amincit lentement.

Donc, Wu Jihan joue un jeu très serré avec le temps. Il achète cette fenêtre avec des milliards de dollars. La logique qu'il applique est très simple mais puissante : ne pas deviner quel secteur de l'IA va réussir, mais simplement contrôler l'entrée de l'infrastructure électrique. Amazon ne devine pas quelle entreprise internet sera gagnante, ils louent simplement des serveurs. AT&T ne se soucie pas de ce que les gens disent, l'important est qu'ils utilisent le réseau. Passant de la vente de produits à la vente de services, puis à la collecte de loyers — l'évolution de l'industrie est toujours dans une seule direction.

Dans deux à trois ans, nous saurons si cette stratégie a réussi. Si Tydal termine à temps fin 2026, si Clarington gagne son procès et commence la construction en 2027, et si deux actifs clés fonctionnent pleinement avant 2028-2029, alors la narration de la transformation de Bitdeer sera prouvée. Les revenus atteindront des milliards de dollars, les analystes changeront leur étiquette de société de minage à infrastructure AI premium, et les détenteurs de dettes préféreront échanger leurs obligations contre des actions plutôt que de recevoir de l'argent liquide. À l'inverse, si le procès traîne, si Tydal subit des retards, et si les GPU restent sous-utilisés, alors cette histoire pourrait se terminer très différemment. Deux scénarios, tous deux possibles. Il ne reste plus qu'à attendre l'exécution de Wu Jihan dans les années à venir.