Pourquoi les fonds parient contre Ethereum alors que Culper Research cible ETH après la mise à niveau Fusaka

Les marchés débattent de la possibilité de vendre à découvert Ethereum après qu’une société de recherche américaine a publiquement critiqué l’économie du réseau après la mise à niveau et les ventes récentes de Vitalik Buterin.

Culper Research révèle une position baissière sur l’éther

Jeudi, Culper Research a dévoilé une position courte sur l’éther et les titres liés à ETH, arguant que les derniers changements de conception d’Ethereum exerceront une pression sur le jeton pendant une période prolongée. La société a déclaré que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 et l’activité récente de Vitalik Buterin sur la chaîne indiquent tous deux que « ETH va baisser ».

« NOUVEAU : Nous sommes en position courte sur Ether ETH, et sur les titres liés à ETH, y compris BMNR », a écrit Culper sur X. Cependant, elle a souligné que cette décision est basée sur la tokenomique, et pas seulement sur l’action des prix. « Nous pensons que la tokenomique d’ETH est dégradée après la mise à niveau Fusaka de décembre 2025. Vitalik le sait et vend, tandis que le plus ardent supporter d’ETH, Tom Lee, continue à investir de l’argent dans une mauvaise affaire. »

Comment Culper interprète la mise à niveau Fusaka d’Ethereum

L’argument central de Culper est que la refonte de la scalabilité de niveau 1 avec Fusaka a remodelé de manière beaucoup plus agressive que prévu la mécanique des frais et de la demande d’Ethereum. Le rapport mentionne une augmentation de la limite de gaz « 45 à 60M » destinée à faire évoluer la couche de base, ainsi que des estimations internes selon lesquelles « Vitalik et PTG » s’attendaient à une baisse des frais de transaction d’environ 10 % à 30 %.

Selon Culper, le résultat réel a été bien plus extrême. « En réalité, les frais de gaz ont chuté d’environ 90 % », écrit la société, affirmant que la direction d’Ethereum et les validateurs « ont mal calculé l’élasticité de la demande L1 par un facteur de 3 à 9x en se basant sur des mathématiques obsolètes (avant EIP-1559 et avant L2s). » De plus, le groupe suggère que cette erreur est structurelle plutôt qu’une aberration de marché à court terme.

Cette compression des frais est importante car elle influence directement les revenus des validateurs et les incitations à staking. « De plus, l’augmentation de la limite de gaz a tué les validateurs $ETH, qui voient maintenant leurs pourboires par gaz diminuer de 40 à 50 % », a argumenté Culper. La société soutient que des rendements plus faibles découragent le staking et « les activités à forte valeur », ce qui, à son tour, nuit à la narrative d’adoption institutionnelle d’Ethereum. « La dynamique est maintenant inversée. »

Remise en question de la thèse haussière de Tom Lee

Le fil de discussion positionne ensuite Tom Lee et BMNR comme les principaux supporters de ETH, avant d’essayer de démanteler leur optimisme post-Fusaka. Culper affirme que Lee a défendu l’éther en arguant que « ETH n’est pas en spirale mortelle parce que l’utilité augmente ». Selon la société de recherche, Lee a cité des pics d’adresses actives et de volumes de transactions après la mise à niveau de décembre 2025 comme preuve de « fondamentaux renforcés » et de demande institutionnelle.

La réponse de Culper est très pointue et s’appuie sur la propre argumentation de Lee. « Selon la logique de Lee, si l’activité ETH ne reflète PAS une utilité accrue et des fondamentaux renforcés, alors $ETH serait en spirale mortelle », indique le post. « Nos recherches montrent que c’est exactement ce qui se passe. » Cependant, la société insiste sur le fait que le débat porte moins sur le nombre brut d’activités et plus sur ce qui motive réellement ces métriques.

Données on-chain et montée de l’activité à faible valeur

Pour expliquer la poussée soudaine d’activité, Culper se réfère à son analyse des données on-chain d’Ethereum de janvier 2025 à février 2026. La recherche affirme qu’une grande partie de la croissance post-Fusaka ne provient pas d’une utilisation organique, mais d’une vague d’empoisonnement d’adresses à faible valeur et de poussière de portefeuille rendue économique par un espace de bloc moins cher.

« Post-Fusaka : 95 % de la croissance des nouveaux portefeuilles s’explique par la création de portefeuilles de ‘poussière’ », a écrit Culper. La société ajoute que les attaques de poisoning ont « plus de 3x » et que cette activité explique « plus de 50 % de la croissance des transactions ETH », représentant désormais « 22,5 % de toutes les transactions ETH ». Cependant, certains critiques pourraient soutenir que même le trafic à faible valeur reflète une expérimentation plus large avec le réseau.

Culper indique également avoir testé directement ce phénomène. L’équipe affirme avoir créé deux nouveaux portefeuilles, transféré des fonds entre eux, et avoir été ciblée par des attaques de poisoning « en moins de 5 minutes ». Elle affirme en outre que les pertes dues au poisoning sont « déjà plus de 8 fois supérieures à celles d’avant Fusaka », présentant cela comme un autre coût caché de la refonte agressive de la scalabilité L1.

Les ventes d’ETH de Vitalik Buterin sous la loupe

La thèse courte relie ensuite ces préoccupations sur la tokenomique aux ventes récentes de Vitalik Buterin, en présentant ses mouvements comme une décision éclairée plutôt qu’une gestion routinière du trésor. Culper suggère que l’activité de Buterin renforce la vision de la recherche selon laquelle l’économie d’ETH s’est détériorée depuis décembre 2025.

« C’est pourquoi, selon nous, Vitalik vend ETH à tour de bras », a écrit le groupe. « Le 30 janvier, Vitalik a annoncé qu’il vendrait 16 384 ETH pour financer la ‘période d’austérité’ de la Fondation. Depuis, il a vendu plus de 19 300 ETH et ce n’est pas fini. » De plus, Culper conclut que « il sait ce que Tom Lee ignore : la tokenomique d’ETH est cassée ». Pour les traders cherchant à vendre à découvert Ethereum, ce message vise clairement à signaler une cohérence interne avec le scénario baissier.

Concurrence de Solana et des propres L2 d’Ethereum

Culper conclut son argument en recontextualisant la situation d’Ether comme un problème de part de marché plutôt qu’un simple différend sur la valorisation. La société affirme qu’Ethereum perd du terrain à la fois face à Solana en tant que couche de base et face à ses propres réseaux L2, qui capturent de plus en plus d’activité utilisateur et de revenus de frais. Cette comparaison fait écho à d’anciens cycles technologiques où les incumbents dominaient une époque, puis cédaient la place à des challengers plus rapides.

Selon la recherche, la combinaison d’un espace de bloc L1 moins cher, de rendements de validateurs plus faibles et de la migration d’activité vers des chaînes alternatives affaiblit le profil d’investissement à long terme d’ETH. Cependant, les supporters soutiennent que les rollups et L2 faisaient partie du plan depuis le début, et que la compression des frais à court terme pourrait ouvrir la voie à une adoption plus large.

Au moment de la rédaction, ETH se négociait à 2 080 $, laissant les haussiers et les baissiers concentrés sur la question de savoir si l’économie post-Fusaka et les ventes de Buterin justifieront la position courte à forte conviction de Culper.