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Au cours de l’année écoulée, Circle s’est imposée comme l’un des principaux « bénéficiaires macroéconomiques » du secteur crypto. Dans un contexte de taux d’intérêt élevés imposé par la Réserve fédérale, les revenus générés par les actifs de réserve adossant son produit phare, l’USD Coin (USDC), ont fortement progressé, positionnant Circle comme l’émetteur de stablecoin le plus transparent et conforme du secteur, du moins temporairement. L’offre en circulation d’USDC a dépassé à nouveau les 70 milliards de dollars, avec des rendements de réserve approchant 5 %, générant théoriquement plusieurs milliards de dollars de revenus d’intérêts annualisés. À première vue, il s’agit d’une activité disposant d’un flux de trésorerie solide.
Cependant, à mesure que les attentes de baisse des taux s’accentuent, le marché réévalue l’entreprise : si les profits dépendent fortement du cycle des taux d’intérêt, Circle est-elle véritablement une entreprise de technologie blockchain ou bien une institution financière sensible aux facteurs macroéconomiques ? Cette interrogation se traduit par une volatilité accrue du cours de l’action et une compression de la valorisation. Face à ce tournant, Circle met désormais en avant son positionnement de « réseau de paiement », « infrastructure cross-chain » et « service d’actifs on-chain », cherchant à dépasser son statut d’émetteur unique de stablecoin pour devenir une plateforme fintech plus large.
Cela soulève une question essentielle : cette évolution identitaire traduit-elle une transformation réelle du modèle d’affaires ou s’agit-il seulement d’un ajustement narratif sous la pression de la valorisation ?
I. Le principal moteur de profit de Circle : les taux d’intérêt, pas la croissance des utilisateurs
Le produit phare de Circle, l’USD Coin (USDC), est un stablecoin indexé sur le dollar, adossé à des liquidités et à des bons du Trésor américain à court terme.
Selon les informations publiques :
- L’offre en circulation d’USDC se situe entre 70 et 75 milliards de dollars
- Les actifs de réserve sont principalement investis en bons du Trésor à court terme et équivalents de trésorerie
- Pendant les périodes de taux élevés, les rendements annualisés des réserves ont dépassé 5 %
Un calcul simple : 70 milliards de dollars × 5 % de rendement annualisé, soit environ 3,5 milliards de dollars de revenus d’intérêts théoriques par an, ce qui explique l’expansion significative des profits de Circle lors des hausses de taux.
Mais si les taux baissent de 5 % à 3 % : 70 milliards × 3 % = 2,1 milliards, soit une baisse directe d’environ 40 % des revenus.
Cela met en lumière une réalité fondamentale : la rentabilité de Circle dépend avant tout des taux d’intérêt, et non de l’activité on-chain ou de la croissance des utilisateurs.
Les marchés de capitaux sont très sensibles à cette « structure de profit dépendante des variables macroéconomiques ».
II. L’expansion de la taille n’a pas modifié la structure de profit
En théorie, une offre en circulation d’USDC plus importante implique une base de réserve plus large et donc des profits accrus pour l’entreprise. En pratique, la réalité est plus complexe. Comme indiqué, Circle doit partager une partie de ses revenus de réserve avec Coinbase. À certains moments, la part des revenus liés à USDC reversée à Coinbase a atteint plusieurs centaines de millions de dollars.
Ce qui implique :
- L’offre en circulation augmente
- Les revenus d’intérêts progressent
- Mais la marge nette ne croît pas nécessairement en parallèle
Cela diffère du modèle classique des plateformes technologiques.
Les plateformes technologiques reposent sur : croissance des utilisateurs → baisse des coûts marginaux → élargissement des marges
L’émission de stablecoins, en revanche, suit un modèle : expansion de la taille des actifs → revenus fluctuants selon les taux d’intérêt
Le modèle s’apparente davantage à celui d’une société de gestion d’actifs rationalisée.
III. La structure profonde du modèle stablecoin : logique de shadow banking
Beaucoup considèrent l’USDC comme un produit technologique. Pourtant, d’un point de vue bilan, il s’apparente fortement à un modèle de « shadow banking ».
La structure est simple :
- Les utilisateurs déposent des dollars
- Circle investit ces fonds en bons du Trésor à court terme
- Émet des USDC en tant que certificats de créance
En résumé :
- Côté actif : obligations à court terme générant du rendement
- Côté passif : stablecoins dollars remboursables à tout moment
Ce modèle ressemble fortement à celui d’une banque, avec quelques différences majeures :
- Pas d’expansion du crédit
- Pas d’exposition au risque de crédit
- Pas d’investissements à haut risque
Mais la structure économique reste la même : passifs à court terme adossés à des actifs liquides.
IV. Le risque réel n’est pas le crédit, mais la « maturité »
Les actifs de réserve de l’USDC sont majoritairement des bons du Trésor américain, ce qui rend le risque de crédit extrêmement faible. Le véritable enjeu concerne la structure de maturité.
L’USDC est remboursable en T+0. Même les bons du Trésor à court terme présentent :
- Des échéances
- Des fluctuations de prix de marché
- Des décotes de liquidité
En cas de demandes massives de remboursement, Circle doit liquider rapidement ses actifs. Dans un environnement de hausse des taux, le prix des obligations baisse, ce qui peut entraîner des pertes de valorisation. Cette structure a suscité des inquiétudes lors de la crise bancaire régionale de 2023. Bien que Circle diffère des banques classiques, elle porte des passifs proches de dépôts à vue, tandis que ses actifs sont à maturité, créant ainsi un décalage de maturité.
V. Les hausses et baisses de taux créent toutes deux des pressions
Lorsque les taux augmentent :
- Les revenus d’intérêts progressent
- Le risque de volatilité des prix des actifs s’accroît
Lorsque les taux baissent :
- Le risque sur les prix des actifs diminue
- Le potentiel de revenus se contracte
Quelle que soit la direction des taux, Circle reste exposée au cycle macroéconomique. Cela crée un dilemme spécifique : son modèle de profit demeure en permanence soumis aux variables macro. Les marchés de capitaux appliquent généralement une décote de valorisation à ce type de société.
VI. Comparaison sectorielle : pourquoi la logique de valorisation diffère-t-elle ?
| Dimension de comparaison | Circle | Tether |
|---|
| Produit principal | USDC | USDT |
| Type d’entreprise | Société cotée | Société privée |
| Supervision du marché | Marchés de capitaux + contraintes réglementaires | Principalement régulation et autogouvernance |
| Source du profit | Principalement revenus d’intérêts sur réserves | Principalement revenus d’intérêts sur réserves |
| Publication des revenus | Rapports financiers réguliers | Publication relativement limitée |
| Pression sur la valorisation | Soumise au PER et aux attentes de croissance | Aucune pression publique de valorisation |
| Sensibilité au cycle | Très sensible aux taux américains | Sensible également, mais sans impact sur la volatilité de la valorisation |
| Attentes des investisseurs | Diversification des revenus, logique de croissance, durabilité | Taille et rentabilité stables |
| Logique de valorisation de marché | Proche d’une « société financière sensible aux taux » | Proche d’une « machine à cash-flow » |
Le marché mondial des stablecoins représente environ 140 à 160 milliards de dollars, l’USDC détenant une part de 25 à 30 %. Tether, l’autre grand émetteur, maintient une taille supérieure à long terme avec l’USDT. Différence majeure : Tether est privé et ne subit aucune pression de valorisation trimestrielle ou de PER. En tant que société cotée, Circle doit répondre à plusieurs questions :
- Les profits sont-ils durables ?
- Y a-t-il une volatilité cyclique ?
- Les revenus sont-ils diversifiés ?
- La régulation va-t-elle comprimer les marges ?
Les marchés classent donc Circle comme une entreprise de revenus financiers sensible aux taux, et non comme une société d’infrastructure blockchain en croissance, d’où l’écart de valorisation.
VII. Évolutions potentielles des coûts réglementaires
La régulation des stablecoins se précise progressivement.
Les évolutions à venir pourraient inclure :
- Des exigences de réserve de capital plus élevées
- Des limites sur la maturité des actifs de réserve
- Des obligations de publication renforcées
- Une régulation de la distribution des profits
Si l’activité reste très concentrée sur les « revenus d’émission de stablecoins », le risque réglementaire devient un point de vulnérabilité unique.
Plus le modèle est concentré, plus la valorisation reste prudente.
VIII. Pourquoi Circle met-elle l’accent sur le « réseau » et « l’infrastructure » ?
Au cours de l’année passée, Circle a régulièrement mis en avant :
- Des protocoles de messagerie cross-chain
- Des capacités de réseau de paiement
- Des services de tokenisation d’actifs
La démarche ne relève pas d’un simple repositionnement de marque, mais d’un changement structurel. Si, à l’avenir, la répartition des revenus s’établit à 60 % issus des intérêts de réserve et 40 % des frais de paiement et services de réseau, l’entreprise pourrait se détacher partiellement du cycle des taux.
Cependant, les états financiers publics actuels montrent que les revenus de réserve demeurent majoritaires ; le narratif a changé, mais la structure économique n’a pas encore suivi.
IX. Qu’est-ce qui préoccupe réellement les marchés de capitaux ?
Les marchés de capitaux n’ont pas d’objection aux stablecoins, mais à un modèle de profit dépendant d’une seule variable. Lorsque les profits sont corrélés à un seul facteur macro (taux américains) :
- Les multiples de valorisation sont comprimés
- Le marché applique une décote cyclique
- La volatilité est amplifiée
Ce n’est qu’avec la diversification des sources de revenus et une meilleure prévisibilité des cash-flows que des valorisations de croissance seront envisageables.
X. Indicateurs clés à surveiller pour l’avenir
Pour déterminer si Circle opère une réelle transformation, il convient de suivre trois indicateurs majeurs :
- La part des revenus de réserve dans le chiffre d’affaires total diminue-t-elle ?
- Les revenus hors intérêts apportent-ils une contribution stable aux profits ?
- L’USDC devient-il une passerelle réseau plutôt qu’un simple réservoir de profits ?
Si, à l’avenir, les profits proviennent encore principalement de la formule taille des réserves × taux américains − coûts de partage des profits, Circle continuera d’être valorisée comme une entreprise financière, et non comme une entreprise technologique.
Conclusion : une refonte de la structure financière
Le souhait de Circle de dépasser l’étiquette « société de stablecoin » ne s’explique pas par un manque de rentabilité de ces produits. Bien au contraire, dans un contexte de taux élevés, ils sont extrêmement lucratifs.
La problématique réside dans une dépendance excessive au cycle des taux pour les profits. Si les taux baissent durablement et que les nouvelles lignes d’activité n’ont pas encore atteint l’échelle, la pression sur la valorisation persistera. Ce n’est qu’à condition que les activités cross-chain, de paiement et de tokenisation constituent une véritable « seconde courbe » que Circle pourra être requalifiée en société d’infrastructure fintech. En définitive, ce qui détermine la valorisation n’est pas l’existence de l’USDC, mais le fait qu’il reste ou non le cœur de la structure de profit.
Ce n’est que lorsque les profits ne dépendront plus principalement des taux d’intérêt que les marchés revaloriseront l’entreprise.
