Résumé :
- La dépréciation du dollar américain résulte d’une baisse du pouvoir d’achat réel, d’une domination accrue de la politique budgétaire et d’évolutions à long terme des taux d’intérêt réels et du coût de détention des dollars.
- Les contraintes réglementaires, de capital et de pondération des risques imposées au système bancaire traditionnel ont généré une demande offshore de dollars américains, que les stablecoins absorbent de plus en plus.
- Les différences réglementaires et de positionnement commercial ont conduit à des structures de collatéral divergentes entre stablecoins, formant une hiérarchie interne implicite du crédit.
- La qualité du collatéral, la transparence et la crédibilité de l’émetteur deviennent les variables clés déterminant la stabilité des prix, la priorité de liquidité et la préférence de capital à long terme des stablecoins.
- À mesure que les stablecoins atteignent une taille significative, ils commencent à agir comme une force structurelle influençant les taux d’intérêt à court terme.
- À l’horizon 2026, les stablecoins devraient servir de « réservoir » et de couche de distribution pour le dollar américain : leur demande de réserves orientée vers les bons du Trésor à court terme contribue à remodeler la structure de prix du dollar.
1. Introduction : Le dollar américain se déprécie, mais ne disparaît pas
Ces dernières années, les débats sur le dollar américain sont devenus plus complexes. D’un côté, la FED s’est progressivement orientée vers une anticipation de baisse des taux depuis 2024, avec des taux d’intérêt réels atteignant un sommet puis amorçant un repli. De l’autre, des déficits budgétaires persistants et une émission soutenue de bons du Trésor maintiennent la question de la viabilité budgétaire à long terme au centre des discussions. Dans ce contexte, des narratifs tels que « dollar affaibli », « dilution de la crédibilité du dollar » et « accélération de la dédollarisation » se sont imposés, suggérant que le dollar approche d’un point d’inflexion structurel majeur.
À première vue, cette analyse est fondée. L’inflation continue d’éroder le pouvoir d’achat réel du dollar ; l’expansion des déficits et de la dette affaiblit sa certitude comme réserve de valeur à long terme ; et la montée des tensions géopolitiques ainsi que le recours fréquent aux sanctions financières incitent certains pays et institutions à réduire leur dépendance au système dollar traditionnel. D’un point de vue macroéconomique, politique et institutionnel, le dollar semble effectivement s’affaiblir.
Cependant, en s’éloignant des narratifs macro et en observant le comportement du capital et les usages, une réalité moins intuitive mais essentielle apparaît : le dollar n’a pas été abandonné. Au contraire, il continue de dominer les fonctions de fixation des prix, de règlement et de valeur refuge à l’échelle mondiale. Les dollars sur chaîne, représentés par les stablecoins, n’ont pas diminué ces dernières années ; ils ont au contraire connu une expansion constante.
Dans le trading crypto, la collatéralisation et la liquidation en DeFi, les transferts transfrontaliers et les paiements quotidiens sur les marchés émergents, l’usage du dollar n’a pas reculé malgré les discussions sur sa dépréciation. Il contourne de plus en plus le système bancaire traditionnel. Cela fait émerger une contradiction centrale : si le dollar se déprécie, pourquoi le monde continue-t-il de le rechercher ? Si sa crédibilité est sous pression, pourquoi son utilisation s’étend-elle — sous une autre forme ?
Cet article part de cette contradiction et dépasse la dichotomie « fort/faible » et « sortie/reste ». Il réexamine la dynamique réelle de la demande de dollar dans le contexte de sa dépréciation à l’approche de 2026, en mettant l’accent sur la façon dont les stablecoins — forme extra-systémique du dollar — absorbent la demande marginale déplacée par les structures financières traditionnelles.
1.1 La dépréciation du dollar est plus qu’un concept
Lorsqu’on évoque la dépréciation du dollar, l’interprétation la plus intuitive est souvent son affaiblissement face à d’autres devises ou une baisse des taux de change. En réalité, cette vision est trop restrictive. La dépréciation du dollar s’entend mieux comme un processus structurel continu. Elle ne se traduit pas nécessairement par une chute brutale immédiate de sa valeur, mais modifie progressivement et durablement le coût réel de sa détention via plusieurs canaux.
Le premier niveau est l’érosion du pouvoir d’achat réel. Même si le dollar reste stable en valeur nominale — voire s’apprécie face à d’autres devises — une inflation persistante réduit progressivement la richesse réelle des détenteurs de dollars. D’un point de vue économique, la stabilité des prix nominaux n’équivaut pas à la stabilité du pouvoir d’achat. Par exemple, le même dollar peut acheter une pomme dans un pays, mais un repas complet dans un autre.
Le second niveau est la domination croissante de la politique budgétaire. Lorsqu’un pays accumule des déficits budgétaires et accroît sa dette publique, l’indépendance de la politique monétaire devient structurellement contrainte. Dans ce contexte, la politique monétaire sert de plus en plus la soutenabilité de la dette — les baisses de taux deviennent un moyen de réduire les coûts de financement et d’offrir une marge budgétaire. Dès lors que la politique monétaire soutient les opérations budgétaires, l’ancrage de valeur à long terme du dollar se retrouve naturellement sous pression.
Le troisième niveau concerne les évolutions à long terme des taux d’intérêt réels et des coûts de détention. Lorsque les taux nominaux sont maintenus bas alors que l’inflation demeure élevée, les taux d’intérêt réels tendent à être faibles voire négatifs. Cela implique un coût implicite de détention du dollar, les épargnants subventionnant de fait les débiteurs. Le dollar reste la devise la plus importante au monde, mais la question de son attractivité économique pour les détenteurs devient de plus en plus centrale.
1.2 Politique de la FED et dollar : comment les cycles politiques ouvrent un espace aux stablecoins
La politique monétaire détermine le rythme et les canaux par lesquels ces mécanismes de dépréciation du dollar se transmettent à l’économie réelle. Les différentes phases politiques influencent directement la force du dollar et son coût d’utilisation.
2008–2014 : l’ère du quantitative easing — faiblesse passive du dollar
Après la crise financière mondiale, la FED lance plusieurs cycles d’assouplissement quantitatif, élargissant agressivement son bilan et abaissant les taux pour réparer le système financier. L’offre de dollars explose, les taux réels restent bas durablement, et la rareté du dollar recule fortement. Les dollars abondent, mais ne sont pas forcément « utiles », la liquidité restant largement confinée au système bancaire et aux actifs financiers.
2015–2018 : hausses de taux progressives — force structurelle du dollar
Alors que l’économie américaine se redresse plus vite que les autres, la Fed initie des hausses de taux et une normalisation de son bilan. Les capitaux mondiaux affluent vers les actifs en dollars, mettant sous pression les marchés émergents. Durant cette phase, le dollar s’impose à nouveau comme l’ancre monétaire mondiale, devenant moins accessible et plus coûteux, ses attributs financiers étant significativement renforcés.
2019 : pivot politique — le sommet du dollar commence à s’assouplir
Sur fond de ralentissement économique mondial, la Fed procède à des baisses de taux préventives. L’indice dollar se stabilise à des niveaux élevés, avec un certain assouplissement mais sans inversion fondamentale.
2020–2022 : choc pandémique et resserrement agressif — super cycle du dollar
Pendant la pandémie, la Fed déploie un QE illimité et des taux proches de zéro, libérant une liquidité dollar sans précédent. L’inflation s’envole, obligeant la Fed à entamer le cycle de resserrement le plus rapide de l’histoire. L’indice dollar atteint un sommet sur 20 ans, mais cet épisode entame aussi la confiance dans la valeur à long terme du dollar.
2023–2025 : montée des anticipations de baisse des taux — repli structurel du dollar
À mesure que l’inflation se calme, les marchés anticipent une trajectoire de baisses de taux dès 2023. Le dollar reste élevé, mais le resserrement marginal s’arrête, tandis que les déficits, la dette et l’environnement de taux à long terme dominent le narratif. Durant cette phase, un changement clé apparaît : le dollar reste demandé, mais les dollars du système traditionnel deviennent plus lents, plus coûteux et plus contraints.
2. Décélération du dollar traditionnel : comment les stablecoins absorbent la demande marginale
À mesure que la politique monétaire évolue et que les contraintes budgétaires se renforcent, le système bancaire traditionnel a réduit de manière proactive ses bilans en dollars américains sous l’effet des contraintes réglementaires, de capital et de pondération des risques. Parallèlement, des exigences strictes en matière de lutte anti-blanchiment, des règles de conformité transfrontalière et des seuils d’accès aux comptes ont exclu de nombreux utilisateurs non centraux et capitaux marginaux du système dollar, générant une demande structurelle de dollars. Les stablecoins se sont positionnés sur ce créneau, absorbant la demande en offrant une liquidité quasi-dollar à moindre friction et devenant un vecteur essentiel de circulation du dollar hors système.
2.1 Dépréciation du dollar ≠ baisse de l’usage du dollar : expansion contracyclique des dollars sur chaîne
L’intuition courante voudrait que la baisse du pouvoir d’achat et la crédibilité questionnée du dollar entraînent une contraction simultanée de son usage et de la demande. La réalité montre le contraire. Ces dernières années — en particulier après les chocs de taux d’intérêt, les risques bancaires accrus et la forte volatilité des actifs risqués — les dollars sur chaîne sous forme de stablecoins n’ont pas régressé. Au contraire, ils affichent des signes de reprise et même d’expansion sur plusieurs dimensions.
Premièrement, en taille globale, la capitalisation totale des stablecoins s’est stabilisée puis redressée après des phases de repli cyclique. Début 2026, leur capitalisation totale a dépassé 309 milliards de dollars, atteignant un nouveau sommet historique. Si la structure du marché a évolué et que les parts de marché des stablecoins individuels se sont ajustées, les stablecoins en dollar, dans leur ensemble, n’ont pas été marginalisés. Cela indique que les inquiétudes sur la perspective à long terme du dollar n’ont pas conduit le marché à abandonner les instruments en dollar.
Deuxièmement, en termes d’usage, l’activité stablecoin a nettement augmenté. Sur l’ensemble de 2025, le volume total des transactions stablecoin sur chaîne a atteint environ 33 000 milliards de dollars, soit une croissance annuelle d’environ 70 %. Durant cette période, USDT et USDC ont dominé les transactions stablecoin. USDC a traité près de 18,3 000 milliards de dollars de transferts sur chaîne, tandis que USDT a représenté environ 13,3 000 milliards, captant ensemble la grande majorité des flux.
Sur une base mensuelle, les transferts stablecoin sur les principales chaînes comme Ethereum ont parfois atteint des volumes d’environ 850 milliards de dollars, soulignant leur rôle central dans le trading, la liquidité cross-chain et la formation des prix.
Autrement dit, même si la préférence de risque macro envers le dollar évolue, les stablecoins ne sont pas relégués en marge des marchés crypto. Ils demeurent des instruments essentiels pour la liquidité et le règlement.
2.2 Stablecoins comme « shadow dollars » : absorption de la demande écartée du système bancaire
Ces dernières années, les frictions dans le règlement transfrontalier en dollars n’ont cessé de s’intensifier. Les transferts de dollars via le système bancaire traditionnel impliquent souvent plusieurs intermédiaires, des contrôles de conformité complexes, et des coûts financiers et temporels élevés. Sur fond de risque géopolitique croissant, des problèmes tels que gels de comptes, interruptions de canaux de paiement et conformité aux sanctions rendent l’usage du dollar de plus en plus non neutre.
Dans ce contexte, les stablecoins jouent un rôle assimilable à celui des shadow dollars. Ils ne remettent pas en cause le statut du dollar comme unité de compte ; sans modifier la norme dollar, ils réduisent les frictions institutionnelles et satisfont la demande marginale. Pour de nombreux commerçants transfrontaliers, l’attrait principal des stablecoins n’est pas le rendement, mais l’accessibilité, la transférabilité et la certitude de règlement — concrètement : pas de dépendance à un compte bancaire local, pas de contraintes horaires, et des transferts transfrontaliers quasi instantanés.
Il est important de noter que les stablecoins sont fondamentalement des dettes en dollars émises par des entités privées. La valeur d’un stablecoin détenu par un investisseur ne provient pas directement du crédit souverain, mais de la confiance dans le bilan de l’émetteur. Pour entretenir cette confiance, les principaux émetteurs de stablecoins allouent généralement une part importante de leurs actifs à des bons du Trésor américain à court terme et à des instruments de repo adossés à des bons du Trésor.
En 2024, les émetteurs de stablecoins ont acheté 40 milliards de dollars de bons du Trésor américain — un montant comparable aux plus grands fonds monétaires gouvernementaux domestiques, et supérieur à la plupart des achats étrangers.
Cette structure permet non seulement de maintenir l’ancrage entre stablecoins et dollar, mais aussi de préserver la fonction de règlement du dollar tout en restant hors de la hiérarchie du crédit du système financier public. Les stablecoins satisfont une demande persistante de dollars sans accroître la charge du système bancaire. Pour les émetteurs, ils représentent des dettes hors bilan ; pour les utilisateurs, ils sont une forme de détention et de transfert de dollars sans nécessité de compte bancaire. Il ne s’agit pas de la disparition du crédit dollar, mais de sa migration.
Cela dit, les stablecoins ne sont pas nécessairement plus sûrs que les dollars traditionnels, ni intrinsèquement supérieurs en gestion des risques. Ils n’ont ni prêteur de dernier ressort ni assurance dépôt, et peuvent connaître volatilité ou désancrage en cas de crise de confiance. Du point de vue de l’usage, ils sont souvent plus pratiques — barrières d’accès plus faibles, transferts rapides, et moins de restrictions.
2.2.1 Structures de collatéral divergentes portées par la réglementation et le positionnement commercial
En surface, différents stablecoins présentent des différences marquées dans l’allocation d’actifs : certains sont presque entièrement adossés à du cash et des bons du Trésor américain à court terme, d’autres incluent encore des prêts, des actifs crypto et d’autres actifs non standards. En réalité, ces différences reflètent les effets à long terme de l’environnement réglementaire, des objectifs commerciaux et des préférences de risque des émetteurs.
Les contraintes réglementaires constituent la ligne de démarcation la plus fondamentale. Les stablecoins comme USDC, BUSD et USDP sont émis par des entités opérant dans des juridictions fortement réglementées. Cela limite drastiquement la flexibilité d’allocation d’actifs, confinant les réserves aux classes d’actifs les plus « propres » et compatibles avec les régulateurs.
En pratique, cash, reverse repos adossés à des bons du Trésor et bons du Trésor ultra-courts dominent leurs réserves. Ces actifs n’offrent pas les rendements les plus élevés, mais présentent des structures claires, des risques explicables et une forte liquidité, facilitant la démonstration de capacité de remboursement en situation de stress.
À l’inverse, USDT opère dans un environnement réglementaire plus offshore. Historiquement, il a bénéficié de contraintes réglementaires directes plus souples et d’une transparence de divulgation moindre, ce qui lui confère une plus grande flexibilité d’allocation d’actifs. De plus, USDT a longtemps joué un rôle « orienté marché » plutôt que de se positionner comme un produit financier strictement conforme. Ainsi, ses réserves ont historiquement inclus du papier commercial, des prêts, voire des actifs crypto non stablecoin.
Les différences de positionnement commercial accentuent encore cette divergence structurelle. USDC et USDP poursuivent un objectif central : minimiser le risque de désancrage. Pour cela, ils acceptent de sacrifier une part de rendement au profit de la liquidité et de la transparence. Dans ce modèle, les stablecoins fonctionnent davantage comme des outils monétaires passifs. USDT, en revanche, privilégie la taille, l’utilisabilité et la portée mondiale. À certains stades, ses réserves n’ont pas seulement soutenu les remboursements de façon passive, mais ont aussi servi au prêt, au soutien des exchanges et market makers, et même à l’allocation dans des actifs crypto non stablecoin. Fonctionnellement, cela rapproche USDT d’une banque de l’ombre avec des caractéristiques d’intermédiation financière, plutôt que d’un simple instrument de paiement.
2.2.2 Les stablecoins ne sont pas homogènes : la « tranching sécurité » commence à orienter les prix
Au début des marchés crypto, les stablecoins étaient principalement considérés comme des outils fonctionnels — s’ils étaient indexés sur le dollar et traités près de un, ils étaient réputés équivalents. Cette « hypothèse d’homogénéité » a tenu en période stable, mais des chocs systémiques successifs l’ont progressivement invalidée.
L’effondrement de Terra a marqué le premier vrai point d’inflexion. L’échec d’UST en 2022 ne résulte pas de chocs financiers externes, mais d’un effondrement rapide de sa structure sous un retournement de confiance. Cet événement a démontré que la stabilité nominale ne vaut rien sans adossement réel d’actifs : en situation de stress, ces stablecoins sont presque inévitablement sujets au désancrage ou à l’effondrement. Dès lors, la présence d’actifs dollar réels et liquides devient le premier seuil d’évaluation de la sécurité d’un stablecoin.
L’effondrement de FTX, plus tard en 2022, a renforcé un second niveau de jugement : les actifs seuls ne suffisent pas — la transparence et la crédibilité de l’émetteur comptent tout autant. Bien que FTX n’ait pas été lui-même émetteur stablecoin, le mélange des fonds et l’opacité ont rapidement débouché sur une crise de liquidité, entamant fortement la confiance envers les intermédiaires financiers centralisés. Cela a indirectement remodelé le pricing du risque stablecoin, déplaçant la question de « y a-t-il des actifs ? » vers « les actifs sont-ils fiables ? »
L’événement qui a pleinement mis en avant la tranching sécurité fut la crise de Silicon Valley Bank (SVB) en 2023. Durant ce choc, USDC a temporairement perdu son ancrage en raison de réserves partiellement détenues chez SVB, les prix sur le marché secondaire tombant autour de 0,86 dollar. Simultanément, USDT — perçu comme non exposé — s’est échangé à prime sur certains marchés. Ce contraste est hautement symbolique : pour la première fois, le marché a explicitement différencié les stablecoins en « dollars relativement sûrs » et « dollars relativement risqués » sur la même période, les prix reflétant directement cette distinction.
Cette stratification ne se limite pas aux exchanges centralisés. Dans les systèmes DeFi, les mécanismes automatiques amplifient la transmission du risque. Prenons le Peg Stability Module (PSM) de MakerDAO : DAI et d’autres stablecoins maintiennent une convertibilité 1:1 avec USDC via le PSM. Lorsque USDC s’est désancré, l’arbitrage a rapidement drainé la liquidité du PSM, provoquant une volatilité de prix pour des stablecoins comme DAI et USDP qui n’étaient pas directement exposés au risque SVB. Des modules techniques conçus comme connecteurs sont devenus accélérateurs de risque en situation de stress.
L’ensemble de ces événements mène à une conclusion claire : le marché ne considère plus les stablecoins comme un substitut dollar homogène. Une hiérarchie interne implicite du crédit a émergé. La qualité du collatéral, la transparence et la crédibilité de l’émetteur deviennent les variables centrales pour la stabilité des prix, la priorité de liquidité et la préférence de capital à long terme.
3. Les stablecoins commencent à rétroagir sur les prix du financement à court terme aux États-Unis
Certains travaux académiques, s’appuyant sur la théorie du système monétaire, proposent ce qu’on appelle souvent un « modèle d’écosystème monétaire hybride ». Dans ce cadre, les stablecoins ne sont pas des actifs de l’ombre opérant hors du système dollar, mais des dollars numériques émis par des acteurs privés qui, aux côtés de la monnaie banque centrale et des dépôts bancaires, forment un système USD à plusieurs couches. Les stablecoins ne sont pas passivement intégrés ; via leurs interactions avec la réglementation, la politique monétaire et les marchés financiers traditionnels, ils participent activement à l’allocation de liquidité et au fonctionnement du système de paiement.
3.1 Des données aux conclusions : relation inverse entre expansion stablecoin et rendements des bons du Trésor à court terme
Dans ce contexte, le rôle des stablecoins s’étend naturellement au-delà des paiements et du règlement. À mesure que leur taille et leur usage s’accroissent, les stablecoins commencent à générer des effets de rétroaction sur le système dollar lui-même — notamment sur les marchés du financement à court terme. Ils ne sont plus de simples réceptacles de liquidité dollar ; ces dernières années, ils sont devenus une force marginale capable d’influencer les prix du financement dollar à court terme dans le sens opposé.
Empiriquement, les actifs de réserve des principaux stablecoins comme USDT et USDC sont fortement concentrés sur des instruments très liquides, notamment bons du Trésor américain à court terme, reverse repos et cash. Ce n’est pas un hasard, mais une exigence intrinsèque du modèle d’émission stablecoin : les réserves doivent garantir le remboursement à la demande tout en générant un rendement sous conditions de conformité et de contrôle des risques. À mesure que l’émission stablecoin s’accroît, cette structure implique que les émetteurs deviennent des acheteurs stables et à long terme d’actifs dollar à court terme.
Ce phénomène a été validé systématiquement par des recherches académiques récentes. Une étude publiée sur arXiv montre que les émetteurs de stablecoins — représentés par USDT — sont déjà parmi les plus grands détenteurs non souverains de bons du Trésor américain à court terme. Plus important encore, l’étude révèle que les variations de la part stablecoin sur le marché des bons du Trésor ont un impact statistiquement significatif sur les taux d’intérêt à court terme : chaque hausse d’un point de pourcentage de la part stablecoin sur le marché des bons du Trésor comprime significativement le rendement à un mois d’environ 14–16 points de base. Début 2025, l’effet cumulatif de cette influence structurelle dépassait 20 points de base.
Le graphique ci-dessus présente les résultats d’un modèle de régression à seuil visant à capturer l’impact non linéaire des variations de la part USDT sur le marché des bons du Trésor à court terme sur le rendement à un mois. L’axe des abscisses montre la part USDT sur le marché des bons du Trésor, tandis que l’axe des ordonnées trace le logarithme du rendement à un mois. Par recherche sur grille, le modèle identifie un seuil optimal à environ 0,97 % (ligne pointillée verte), divisant l’échantillon en régimes à faible et forte part. Les résultats indiquent que lorsque la part USDT est sous le seuil, son expansion a un effet limité sur les taux à court terme. Au-delà, les hausses USDT sont fortement corrélées négativement au rendement à un mois, avec un effet de compression beaucoup plus marqué. Cela démontre que l’influence des stablecoins sur les prix du financement à court terme présente des effets d’échelle et des caractéristiques non linéaires. Les lignes bleue et rouge représentent les valeurs ajustées de part et d’autre du seuil, les zones ombrées les intervalles de confiance à 95 %, et les points gris les observations. Globalement, les résultats suggèrent qu’une fois une certaine taille atteinte, les stablecoins deviennent une force structurelle majeure dans la formation des taux dollar à court terme.
3.2 Transmission descendante de la politique Fed vs. canal d’intérêt stablecoin ascendant
Cela implique que les stablecoins ne se contentent plus de « consommer des dollars », mais participent activement à la structuration de l’offre et de la demande sur le financement dollar à court terme. À mesure que leur taille croît, les émetteurs absorbent en continu l’offre de bons du Trésor à court terme, créant une demande marginale faiblement corrélée au cycle macro mais très stable, exerçant ainsi une pression à la baisse sur les taux à court terme.
Cette logique contraste fortement avec le mécanisme traditionnel de transmission politique de la FED. Classiquement, la banque centrale influence les taux d’intérêt de manière descendante : ajustement du taux directeur → revalorisation des marchés financiers → transmission à l’économie réelle. Les stablecoins, à l’inverse, fonctionnent via un canal ascendant : expansion de la demande dollar sur chaîne → modification de l’allocation de réserve stablecoin → rééquilibrage de l’offre et de la demande sur le marché monétaire → mouvement des taux à court terme.
Pour cette raison, les stablecoins ne peuvent être assimilés à un simple outil de politique. Ils ne sont pas des variables que les banques centrales peuvent calibrer directement, mais une force structurelle émergente hors du système bancaire — non guidée par la politique de taux, mais participant activement à la circulation et au pricing de la liquidité dollar à court terme. C’est précisément là que les stablecoins deviennent une interface critique entre dollars sur chaîne et système dollar traditionnel.
3.3 Boucle fermée : baisses de taux → stablecoins → rendements à court terme → réallocation du dollar
Dans un cadre macro plus large, les stablecoins sont désormais intégrés dans un mécanisme complet de réallocation du dollar. Le point de départ logique est la coexistence des baisses de taux et des contraintes budgétaires. Quand les banques centrales entrent en cycle d’assouplissement, les coûts de financement nominaux baissent ; simultanément, les déficits et la dette continuent de croître, et les contraintes réglementaires sur les bilans bancaires tendent à se renforcer. Dans ce contexte, le système bancaire n’élargit pas indéfiniment l’offre dollar, mais préfère réduire le risque et sa capacité à servir les utilisateurs marginaux et transfrontaliers.
Le dollar ne disparaît pas, mais ses canaux de distribution changent. Une part de la demande dollar qui dépendait auparavant du système bancaire — paiements transfrontaliers, trading crypto, marge de market-making, règlement sur chaîne — est repoussée hors système, générant une demande marginale.
Les stablecoins absorbent cette demande précisément à ce moment. En contournant comptes bancaires, restrictions géographiques et horaires, ils captent rapidement la demande dollar hors système. À mesure que leur taille croît, les fonds de réserve correspondants ne restent pas inactifs, mais sont systématiquement alloués sur bons du Trésor à court terme et marchés repo.
Ce comportement a un impact direct sur le marché monétaire : les achats stables et continus de bons du Trésor à court terme par les émetteurs stablecoin créent une nouvelle demande structurelle pour le financement dollar à court terme, exerçant une pression à la baisse sur les taux. Les taux bas renforcent à leur tour la logique d’allocation d’actifs à faible risque qui sous-tend les stablecoins.
Le résultat est une boucle fermée : baisses de taux et pression budgétaire → contraction de l’offre dollar via le système bancaire → absorption de la demande marginale par les stablecoins → réserves allouées sur bons du Trésor à court terme → compression des taux → rôle des stablecoins comme « réservoir » dollar renforcé en continu.
4. Perspectives 2026 : stablecoins entre baisses de taux, dépréciation du dollar et narratif de dédollarisation
Sur le long terme, ce que vit le dollar américain n’est pas une simple fluctuation cyclique du taux de change, mais un ensemble de mutations structurelles qui se dessinent sur fond de hausse des anticipations de baisse des taux et d’incertitude géopolitique croissante. Une dette durablement élevée, un environnement structurel de taux réel bas et une orientation vers une politique monétaire accommodante ont amené les marchés à reconsidérer l’hypothèse historique de « sécurité inconditionnelle » du dollar comme réserve de valeur.
En 2025, le M2 américain a atteint environ 22 400 milliards de dollars, un sommet historique, tandis que la dette totale du Trésor a dépassé 38 000 milliards — signaux clairs d’un rétrécissement de la flexibilité budgétaire. Ces tendances convergent vers une réalité commune : la crédibilité du dollar passe d’une évidence à une validation permanente. C’est dans ce contexte que les stablecoins absorbent la demande marginale de dollar que le système traditionnel peine à servir. Ils ne créent pas de nouveau crédit dollar, mais transforment l’accès au dollar.
En termes absolus, les stablecoins restent modestes ; en termes directionnels, la bascule est déjà engagée. Les stablecoins ne représentent qu’environ 1,3 % du M2, ce qui indique qu’ils ne sont pas encore en phase de substitution, mais d’absorption — captant la demande dollar repoussée par la réglementation bancaire, les coûts plus élevés et les frictions. Par rapport à la masse monétaire mondiale et à la demande totale de dollars, la pénétration stablecoin reste très faible, suggérant un potentiel de croissance marginal important. Par exemple, la part USDC sur le M2 total est d’environ 0,35 % (sur un M2 de 22 400 milliards et une offre USDC de 72,4 milliards), soulignant le caractère précoce de la phase d’expansion stablecoin. Si les stablecoins continuent de pénétrer les paiements, le règlement transfrontalier et l’usage comme réserve de valeur, la demande marginale de dollar pourrait migrer de plus en plus vers les canaux sur chaîne. Prenons USDC : sa structure de réserve, centrée sur bons du Trésor à court terme et cash, a déjà formé un mécanisme interne qui équilibre liquidité et rendement, illustrant que les stablecoins ne se contentent pas de détenir passivement des dollars, mais créent de nouveaux modes de circulation dollar à la périphérie du système.
À l’horizon 2026, les stablecoins ne devraient pas éroder la crédibilité du dollar ni conduire la dédollarisation. Ils sont plus susceptibles d’intégrer l’architecture étendue du dollar. À mesure que les contraintes du système financier traditionnel s’intensifient, les stablecoins offrent au dollar un nouveau « réservoir » et une couche de distribution, permettant à une demande dollar qui serait autrement contrainte par le système bancaire de persister et d’être absorbée efficacement. À mesure que la taille stablecoin s’accroît, la demande stable générée par leurs réserves pour les bons du Trésor à court terme exerce déjà une pression marginale à la baisse sur les taux de financement dollar à court terme, rétroagissant sur la structure de prix du dollar.
Par conséquent, la force ou la faiblesse du dollar restera un sujet central des débats macro à moyen et long terme, mais la question structurelle la plus importante porte de plus en plus sur les modes d’usage, les canaux de détention et les circuits de circulation du dollar. Les stablecoins sont au cœur de cette transition : ils étendent le rayon d’usage du dollar tout en remodelant discrètement la mécanique des marchés de financement dollar à court terme.
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