Un estudio del BIS concluye que las stablecoins eluden los controles de capital

Un estudio del BPI (BIS) en 130 economías encuentra que los stablecoins vinculados al dólar siguen fluyendo pese a las restricciones de divisas, lo que evidencia una brecha en los controles de capital tradicionales.

RESUMEN (TL;DR)

• Las mismas restricciones reducen de forma significativa los depósitos bancarios en moneda extranjera.
• Un historial de crisis bancarias predice una mayor demanda de stablecoins en mercados emergentes.
• La dolarización tiende a persistir una vez establecida, y MiCA regula a los emisores en lugar de las transferencias “permissionless”.

Los controles de capital pueden restringir el acceso a cuentas bancarias en dólares, pero parecen mucho menos efectivos una vez que esos dólares se mueven hacia blockchains públicas. Un documento de trabajo del Banco de Pagos Internacionales titulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado el 21 de julio por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra y Jan Paulick, compara depósitos en moneda extranjera y flujos de stablecoins respaldados por dólares en más de 130 economías. Concluyó que las entradas de stablecoins se mantienen en términos generales similares tanto si los países imponen restricciones de tipo de cambio como si no. Como ocurre con todos los documentos de trabajo del BPI, los hallazgos reflejan las opiniones de los autores y no una postura oficial de la institución. El contraste es marcado. Las restricciones a cuentas en moneda extranjera históricamente han reducido la cantidad de dólares mantenidos dentro de los sistemas bancarios internos. La misma relación estadística no apareció para stablecoins, que pueden circular a través de blockchains públicas, exchanges cripto y wallets que operan en parte fuera del alcance de los bancos locales. El resultado apunta a una nueva forma de dolarización digital. Los residentes pueden ganar exposición al dólar estadounidense sin abrir una cuenta bancaria en moneda extranjera ni mover billetes físicos a través de una frontera. Ese acceso debilita uno de los puntos de presión tradicionales que los gobiernos han usado para gestionar la salida de capital durante periodos de tensión financiera. Los controles aún funcionan, pero principalmente en los bancos Los controles de capital tradicionales dependen en gran medida de las instituciones financieras reguladas. Un gobierno puede exigir aprobación antes de que un residente abra una cuenta en dólares, limitar la compra de divisas o restringir los pagos transfronterizos a través de bancos domésticos. El estudio muestra que esas medidas históricamente han influido en la dolarización convencional. Entre los países examinados, la proporción mediana de depósitos en moneda extranjera fue de alrededor de 5% cuando existían restricciones de aprobación, frente a más de 30% donde los residentes no enfrentaban ese requisito. La actividad de stablecoins produjo un patrón muy diferente. Durante 2022 y 2023, las entradas brutas medianas de stablecoins estuvieron entre 1% y 1,5% del producto interno bruto en economías con restricciones y en aquellas sin ellas. El análisis formal del documento llegó a la misma conclusión. Controles de capital amplios, restricciones de divisas, límites de pago y reglas dirigidas específicamente a stablecoins no mostraron un efecto estadísticamente significativo sobre los flujos brutos de stablecoins. En cambio, las restricciones a cuentas tuvieron el efecto negativo más fuerte sobre los depósitos bancarios en moneda extranjera.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Por qué los stablecoins se comportan de forma diferente Un depósito en dólares existe dentro de un banco. Un stablecoin respaldado por dólares existe como un token que puede transferirse en una blockchain en cualquier momento, siempre que el usuario tenga acceso a internet y controle una wallet compatible. Esa diferencia cambia dónde se pueden aplicar las restricciones. Los bancos pueden ordenarse para rechazar una transacción en divisas, congelar una cuenta o exigir aprobación regulatoria. Un token ya mantenido en una wallet bajo control propio no necesita pasar por esa misma institución doméstica cada vez que cambia de dirección. Los investigadores identifican como explicación probable las blockchains públicas “permissionless” y las wallets sin custodia para la débil relación entre restricciones de capital y entradas de stablecoins. El acceso ocurre con frecuencia mediante entidades fuera del perímetro regulatorio doméstico, dejando a las autoridades nacionales con menos visibilidad que la que tienen sobre los depósitos bancarios. Esto no significa que los stablecoins sean completamente inmunes a la regulación. Los emisores, los exchanges centralizados y los servicios de conversión a fiat aún pueden ser supervisados. La dificultad surge después de que los tokens entran a la economía de la blockchain, donde las transferencias pueden continuar sin volver repetidamente a las vías bancarias domésticas. Se está formando un mercado de dólares separado Los stablecoins a menudo se presentan como un reemplazo digital de las cuentas de dólares existentes. Los hallazgos sugieren que la relación no es tan simple. Los investigadores encontraron evidencia limitada de que la demanda de stablecoins sustituya meramente a los depósitos bancarios en moneda extranjera. Los países con depósitos en dólares establecidos no experimentaron consistentemente menores entradas de stablecoins, mientras que una adopción más fuerte de stablecoins no redujo de forma fiable los depósitos en dólares. Por lo tanto, los dos canales podrían servir en parte a grupos distintos. Los depósitos en dólares convencionales siguen ligados al sistema bancario, mientras que los stablecoins pueden atraer a usuarios que priorizan el acceso continuo, el settlement en blockchain o la posibilidad de mantener exposición al dólar sin una cuenta tradicional en moneda extranjera. En lugar de mover el mismo grupo de dólares de un formato a otro, los stablecoins podrían estar ampliando la población capaz de participar en la dolarización. La tensión financiera fortalece el canal digital del dólar El estudio encontró que la dolarización convencional y la de stablecoins comparten varios impulsores subyacentes. La demanda aumenta donde los cambios en los tipos de cambio se trasladan con más fuerza a los precios domésticos, haciendo que la debilidad de la moneda local sea más visible para hogares y empresas. La inestabilidad bancaria parece ser especialmente relevante para los stablecoins. En la muestra de mercados emergentes, un aumento de una desviación estándar en la frecuencia histórica de crisis bancarias se asoció con entradas de stablecoins de alrededor de 0,8% del PIB más. Para ponerlo en contexto, las entradas promedio para esa muestra de mercados emergentes durante la ventana completa de 2017 a 2024 fueron aproximadamente 1,7% del PIB. El resultado encaja con la estructura del mercado. Cuando se deteriora la confianza en los bancos, un instrumento en dólares que circula fuera del sistema bancario se vuelve más atractivo. Los stablecoins pueden proporcionar exposición a divisas sin exigir que los usuarios incrementen saldos en las instituciones que atraviesan la crisis. La evidencia es más matizada para las crisis de deuda soberana. Esas crisis ayudaron a predecir la dolarización histórica de depósitos, pero no fueron un predictor significativo de las entradas de stablecoins durante el periodo más corto estudiado. Los investigadores advierten que el conjunto de datos de stablecoins sigue siendo reciente y que las relaciones podrían volverse más claras a medida que haya más observaciones disponibles. El panel trimestral para América Latina del documento también mostró una relación consistentemente positiva entre la inflación y las entradas de stablecoins. La conexión fue estadísticamente más fuerte para stablecoins que para depósitos en moneda extranjera, lo que sugiere que la demanda digital de dólar podría reaccionar rápidamente cuando el poder adquisitivo entra en presión. Una vez que llega la dolarización, tiende a permanecer El segundo gran aviso del documento se refiere a la persistencia. Tanto los depósitos tradicionales en dólares como los flujos de stablecoins tienden a mantenerse elevados después de que se establecen. La evidencia histórica muestra que la dolarización de depósitos a menudo sobrevive incluso después de que pasan las condiciones inflacionarias que inicialmente la impulsaron. Los países que salieron de regímenes de alta inflación no experimentaron una disminución significativa en las cuotas de depósitos en moneda extranjera durante los años siguientes. El registro más breve de stablecoins apunta en la misma dirección. En el panel de América Latina, las entradas de stablecoins del trimestre anterior fueron un predictor significativo de las entradas futuras. Los depósitos en dólares fueron incluso más persistentes, pero el canal digital ya mostraba la misma tendencia. Una vez que los usuarios tienen wallets, acceso a exchanges y formas establecidas de adquirir tokens en dólares, unas condiciones domésticas mejoradas pueden no revertir automáticamente esa actividad hacia la moneda local. Los autores no lo presentan como una certeza irreversible. Los flujos de stablecoins a nivel de país son estimaciones y la historia disponible cubre solo unos pocos años. Aun así, la evidencia temprana se parece lo bastante a la larga experiencia de la dolarización bancaria como para generar una preocupación de política: evitar el cambio podría ser más fácil que revertirlo más adelante. Qué significa el estudio para el control monetario La dolarización no elimina la capacidad de un banco central para fijar tasas de interés, pero puede reducir la influencia de esas tasas sobre el dinero que los residentes realmente eligen mantener. Cuando los hogares reemplazan parte de su ahorro en moneda local por tokens en dólares, la política monetaria doméstica tiene menos control directo sobre esa porción de la liquidez. Durante una crisis, la demanda de stablecoins también puede crear una ruta adicional para que el capital salga de la moneda local incluso cuando las autoridades han restringido las transacciones convencionales de divisas. El documento no afirma que los stablecoins ya hayan quebrado la política monetaria. Su análisis histórico encontró que una dolarización moderada de depósitos se asociaba con un riesgo de inflación algo mayor, pero había poca evidencia de un efecto general grande sobre la transmisión de la política monetaria. El aviso es más orientado al futuro. Si crece la adopción de stablecoins, los marcos de política construidos para controlar bancos y proveedores de pagos regulados podrían cubrir una fracción cada vez menor de las rutas por las que los residentes obtienen y transfieren dólares. La escala ya no es despreciable. El BPI estimó que la capitalización total del mercado de stablecoins había alcanzado alrededor de $320.000 millones para finales de mayo de 2026, con el crecimiento concentrado abrumadoramente en tokens respaldados por dólares estadounidenses. Dónde encaja MiCA en la respuesta La regulación de la Unión Europea sobre Mercados en Criptoactivos, conocida comúnmente como MiCA, que Ripple despejó, está diseñada para regular emisores cripto y proveedores de servicios en lugar de imponer controles de capital tradicionales. Para stablecoins, MiCA establece requisitos de autorización, reservas, liquidez, custodia y redención. Los activos de reserva deben gestionarse por separado del patrimonio del emisor, mientras que los tenedores reciben protecciones legales de redención. Las disposiciones sobre stablecoins se han aplicado desde el 30 de junio de 2024. La fecha límite del 1 de julio de 2026 se refería al fin de los arreglos transitorios de MiCA para proveedores de servicios de criptoactivos. No introdujo el régimen de reservas para stablecoins, que ya estaba activo. MiCA puede mejorar la calidad de los tokens ofrecidos a través de negocios europeos regulados y eliminar activos no conformes de plataformas supervisadas. Los hallazgos del BPI revelan un desafío separado: regular emisores y exchanges no garantiza que cada transferencia en una blockchain permissionless pase por un “portero” doméstico. El dólar ha ganado una nueva red de distribución La imagen que surge de los datos es que los stablecoins no eliminan los controles de capital. Cambian el punto en el que esos controles son más efectivos. Un gobierno aún puede restringir bancos, supervisar exchanges y regular emisores de stablecoins que operen dentro de su jurisdicción. Lo que no puede reproducir fácilmente es el modelo antiguo en el que casi cada movimiento hacia una divisa tenía que cruzar un control bancario doméstico. El problema de política, por tanto, se extiende más allá de si un stablecoin está respaldado correctamente. Incluye cómo los tokens entran y salen de economías locales, cómo las wallets bajo control propio interactúan a través de fronteras y cómo responden las autoridades cuando la demanda de dólares se desplaza a redes que permanecen activas todo el día. Los autores se detienen antes de prescribir una única solución. Su conclusión inmediata es que unas condiciones monetarias y financieras domésticas estables pueden ayudar a evitar que la dolarización se afiance, mientras que las restricciones de divisas heredadas podrían resultar inadecuadas cuando el uso de stablecoins se establezca. Ese es el cambio mayor capturado por el estudio. Los stablecoins no solo son una versión más rápida de los depósitos en dólares. Están creando un sistema de distribución paralelo para el dólar, que llega más allá de los bancos y no responde a las barreras financieras nacionales de la misma manera.

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